企業股權集中度對股票收益率的影響

■安 彪，張曉霞，蘇木亞

資本市場中，股價波動會使股票收益率發生變動，不同性質的企業股權集中度變化可能直接影響企業股價走勢。本文選取2008～2017年我國A股市場上1423家上市企業作為研究樣本，分別以前五大股東持股比例與前十大股東持股比例平方和來衡量企業的股權集中度。通過建立線性與非線性多元回歸模型，實證檢驗全樣本與不同性質的子樣本股權集中度對股票收益率的影響。研究結果顯示：第一，總體看，A股上市企業股權集中度與股票收益率間具有顯著正相關關系，表明企業股權集中度增加促進股票收益率的增加。但在不同性質的企業間此關系具有顯著的差異；第二，在中央國有企業與地方國有企業中，企業股權集中度與股票收益率也具有顯著正相關關系；第三，在民營企業中兩者具有倒U型關系；第四，外資企業、公眾企業與集體企業的股權集中度與股票收益率不具有顯著的線性與非線性關系。此研究展示了股權集中度的變化對于股票收益率的影響，同時從企業性質視角提供了股權集中度對股票收益率影響的實證證據。

一、引言與文獻綜述

自1990年上海證券交易所與深圳證券交易所建立以來，我國資本市場迅速發展。截至2018年底，我國深市與滬市A股掛牌上市公司共計3589家，A股總市值達到43.37萬億元。股票市場是價格發現、信息傳遞的有效機制，而股票收益高低決定了資本的流入流出。股票收益率作為投資者關注的焦點，在實際資本市場中可能隨股權集中度的變化而變化，且不同性質的企業的股票收益率有顯著差異。

股權集中度用以衡量企業股權分布狀態。已有的研究證明股權集中度與股票價格的波動密切相關，Ferdinand A et.al（2010）認為股票價格同步性是第一大股東持股比例的凹函數。Adel Bino et.al（2016）認為第一大股東屬性的不同也可能導致股票價格同步性的差異。Rostami Set al.（2016）以德黑蘭證券交易所企業為樣本，發現企業股權集中度與股票收益之間存在負相關關系。

已有研究更多關注股權集中度與公司績效或公司價值的關系，研究結論可分為以下三類：第一，阮素梅等（2015）、王曙光等（2017）認為股權集中度與企業經營績效或公司價值間不存在顯著的相關關系；第二類，企業股權集中度與企業經營績效或公司價值間具有線性關系，但因樣本及股權股東數量不同，線性關系存在相反關系（董奮義等，2014）。楊水利等（2008）、顏愛民等（2013）分別發現第一大股東及股改后第一到第五股東持股比例與企業績效間均具有顯著正相關關系。祝繼高等（2012）以城市商業銀行為研究對象，發現第一大股東持股比例與銀行經營績效成反比。谷雨（2015）與劉漢民等（2018）等分別以國有企業、證券企業等不同類型企業為研究對象，發現企業股權集中度與企業經營績效間存在顯著負相關關系；第三類，股權集中度與企業績效或企業價值具有非線性關系。劉銀國等（2010）認為股權集中度與企業經營績效間存在反向變動冪函數關系。陳德萍等（2011）基于壕溝防御與利益協同效應假說，通過實證得出企業股權集中度與公司績效呈正U型關系的結論。張陶等（2006）提出企業的股權集中度與公司績效間存在顯著的倒U型關系，國家股、法人股，國有企業股東持股比例與企業績效存在顯著的U型關系。

企業性質不同，股權集中度對企業績效、市值影響存在差異。杜瑩等（2002）認為國家股與企業績效間具有顯著負相關關系，法人股與企業經營績效間具有正相關關系，流通股與績效間不存在顯著相關性。林莞娟等（2016）利用工具變量方法也得出國有控股比例與企業績效呈負相關的結論。但是郝陽等（2017）認為國企參股民企可減輕稅負與融資約束，提高企業績效。在資本市場中不僅僅是企業性質會對績效產生影響，企業性質的轉換同樣也會對企業績效產生影響（王甄等，2016）。

通過梳理現有文獻發現：第一，已有研究多為對公司價值的影響，對股票收益率研究較少，且未形成統一結論；第二，當前研究僅考慮線性關系，并未考慮非線性關系；第三，針對企業性質分類，多將企業簡單分為國企和非國企，未進行詳細劃分。從資本市場現狀看，我國當前處于股權相對集中階段，企業按照控股股東或實際控制人性質可分為中央國有企業、地方國有企業、民營企業、外資企業、公眾企業與集體企業六大類。其中，中央國有企業2018年及2019年收益率均處于高值；地方國企和公眾企業收益近次于中央國有企業；外資企業收益波動較大；集體企業、民營企業收其他性質企業的股票收益率最低。為此，本文首先探討在中國資本市場中，企業股權集中度是否能夠影響A股上市企業股票收益率。并且根據企業控股股東性質，將企業分為中央國有企業、地方國有企業、民營企業、外資企業、公眾企業與集體企業六大類，研究不同類型企業的股權集中度對股票收益率的影響。

二、理論分析與研究假設

對不同性質的企業股權集中度對股票收益率的影響可由委托代理理論、外部管理機制、信息不對稱等理論解釋。委托代理理論認為由股權帶來的所有權和控制權的分離會使管理者為了個人利益而損害公司利益。而集中的股權結構具有監督和控制管理者的作用。股東行使監督和決策權提高監督作用，保證企業的良好運轉，從而產生較高收益率。但是，股權過度集中會造成侵權效應，即增加大股東和小股東之間的代理成本。當股權過度集中時，大股東可以通過制定一系列政策等方式侵占小股東權益進而減少股票收益。外部管理機制顯示當股權過于集中時，股票的流動性會降低從而造成股價波動性上升，影響外部控制權轉移，對股票收益率產生不利影響。信息不對稱是指當機構投資者持有股權較高時，個人投資者會認為機構投資者或內部管理者因掌握更多信息能夠做出更好的投資決策從而選擇跟隨機構投資者，進而拉升股票價格。

基于上述理論機制，本文提出以下研究假設：

假設1：股權集中度對股票收益率的影響顯著為正。

假設2：股權集中度與股票收益率之間具有倒U型關系。

三、模型設計

（一）變量定義

1.被解釋變量

本文參考張小宇等（2013）學者的方法，選取上證指數月收盤價以及月成交量數據，將月成交量作為權重來計算加權平均月收盤價，作為上證指數的年度收盤價，然后利用加權平均年度收盤價計算年度股票收益率。

2.解釋變量

本文借鑒許靜和張延良（2013）的研究，同時選擇CR指數中前五大股東持股比例與H指數中前十大股東持股比例的平方和來衡量股權集中度。兩種指標數值越大則表示企業的股權集中度越高，指標數值越小則表示公司的股權集中度越低，即兩種指數的大小和股權集中度存在正相關關系。

3.控制變量

本文的控制變量是指除股權集中度外對股票收益率產生影響的變量。結合我國當前研究與A股市場實際情況，借鑒劉建徽（2013）、孔東民和項君怡（2017）的研究，選取企業總資產規模、營業收入增長率、資產負債指標、賬面市值比與換手率作為模型控制變量。此外，為了控制不同年份與行業對企業的影響，本文引入年份與行業虛擬變量。具體定義如表1所示。

表1 變量的定義與計算

（二）模型設定

為驗證假設1，本文將前五大股東持股比例CR5與前十大股東持股比例平方和H10分別作為解釋變量。為剔除兩者之間的交互影響作用，本文建立如下模型：

其中，Retit是被解釋變量，CR5與H10是解釋變量 ，SIZEit、GROWit、LOARit、BOOKVit、TURNit、YEAR與INDUSTRY是控制變量，ε是隨機項，i代表公司，t表示時間。

為驗證假設2，本文借鑒McConnell and Servaes（1995）的研究方法，通過二次曲線表示股票收益率與股權集中度間的關系，本文建立如下模型：

其中，Retit是被解釋變量，CR5與H10是解釋變量 ，SIZEit、GROWit、LOARit、BOOKVit、TURNit、YEAR與INDUSTRY是控制變量，ε是隨機項，i代表公司，t表示時間。

二次函數中系數β1與β2為股權集中度的估計系數，根據假說若要得到估計系數的預期符號，需通過股票收益率-股權集中度曲線計算頂點。因此對上述公式簡化，令y代表股票收益率，x代表股權集中度。則上式變為

根據實際可知，股權集中度變量符號為正，因此x符號為正，則β1與β2的符號相反，按本文假設則意味著x為最大值，因此β1＞0，β2＜0。

（三）樣本數據

本文選取Wind金融數據庫2008～2017年A股上市公司為樣本，并以國泰君安數據進行分析。對相關的原始數據進行如下處理：剔除ST、*ST等上市公司樣本；按照2012年證監會行業分類標準剔除金融、保險業上市公司樣本數據；剔除研究期間數據缺失的公司樣本；剔除在研究期間企業性質發生變化的樣本。通過上述處理，最后獲取有效樣本總數共計1423。

（四）描述性統計與平穩性檢驗

通過表2可知，股票收益率（Ret）極值相差幅度較大，其平均數為0.08，標準方差為0.55，說明不同企業股票收益率存在較大差距。前五大股東持股比例（CR5）的均值為0.36，公司間存在較大差異性，持股比例范圍為0.09～0.75。前十大股東持股比例的平方和（H10）的均值為0.17，表明我國上市公司的股權分布較為均衡。通過上述分析可知，我國A股上市企業股權集中度較高，公司間差異顯著，且前五大股東持股比例以及前十大股東持股比例平方和兩大解釋變量均呈現偏態分布。

表2 描述性統計資料

在企業層面，上市公司規模與成長性最大值與最小值之間具有顯著差距，整體呈現偏態分布。同時企業資產負債率分布表明市場中高負債風險經營與低負債穩健經營現象并行，但整體呈現正態分布。在市場層面，不同企業的賬面市值比具有顯著的差異，股票換手率均值為3.60，同時最大值與最小值間具有顯著差異，說明市場中既存在較高流動性的股票，也存在幾乎不流動的股票。

因樣本數據具有時間序列的特征，為了避免發生偽回歸現象，本文采用兩種Levin，Lin&Chu檢驗方法，利用EVIEWS7分析檢驗，結果顯示被解釋變量、解釋變量與控制變量等數據均具有平穩性，并且為零階單整，因此不需要進行協整檢驗。

四、實證結果與分析

根據表3～表9的結果，股權集中度對股票收益率的影響分析如下：

表3 全樣本參數估計

續表3

第一，由表3可知，從總體來看，前五大股東持股比例、前十大股東持股比例平方和與股票收益率均存在顯著的正相關關系，但兩者間的非線性特征并不顯著。因此，假設1得到驗證，假設2未得到驗證。企業股票收益率隨股權集中度的增加而增加具有三大原因。第一，企業的股權集中度高，股東利益與企業利益之間關聯性高，可以提高股東管理提升企業業績與企業價值，進一步促進投資者預期與股票收益率提高。第二，當股權集中度提高時，股權結構較為穩定，發生惡性收購事件少，企業可以穩健經營，健康發展，促進企業績效與市值增長，最終表現為股票收益率的增加。第三，股權集中度高可能導致市場實際可流通的股票減少，股票流動性變差，投資者在選擇該企業時，會要求一定的風險溢價，進一步使得股票收益率提高。

第二，不同性質的企業，其股權集中度對股票收益率影響不同。

由表4和表5可知，中央國有企業與地方國有企業的股權集中度與股票收益率間存在顯著的正相關關系，不存在非線性關系。中央或地方政府作為國有企業的控股股東能夠更好地緩解委托代理問題，充分發揮治理機制與監督機制的作用，有助于提高企業的股票收益率。而且當股權集中度很高時，中央國有企業不會出現侵占效應，對收益率沒有不利影響。由表5可知，當前十大股東持股比例平方和作為解釋變量時，地方國有企業存在較為顯著的非線性關系，即地方國有企業可能存在大股東對小股東的侵占效應。

表4 中央國有企業參數估計

表5 地方國有企業參數估計

由表6可知，民營企業的股權集中度與股票收益率間存在顯著的倒U型關系，假設2得到驗證。民營企業中股權集中度的提高會激勵監督機制的運行，且股權結構穩定的公司經營穩健，有利于提高股票收益率。但是，隨著股權集中度進一步提高，可能會發生大股東與代理人相勾結侵害小股東利益等事件。

表6 民營企業參數估計

由表7、表8和表9可知，外資企業、公眾企業與集體企業的股權集中度對股票收益率不存在顯著的線性與非線性關系。外資企業往往具有較為完善的政策保障投資者利益，代理成本較低，股權集中度升高不會對代理成本下降產生較大影響，因此不會對股票票收益產生顯著性影響。公眾企業是指股權結構高度分散且不存在控股股東的企業，因此企業的股權集中度對股票收益率不存在顯著性影響。集體企業的生產資料和產品由社會主義勞動群眾集體所有，公司主要重大事項決策部門與權力機關均為職工大會，股權集中度對股票收益率不存在顯著性影響。

表7 外資企業參數估計

表8 公眾企業參數估計

表9 集體企業參數估計

五、穩健性檢驗

股權集中度的衡量指標具有多樣性，本文將通過更換股權集中度指標的方法對上述實證進行穩健性檢驗。結合前五大股東持股比例與前十大股東持股比例平方和兩個指標，選擇前五大股東持股比例的平方和度量股權集中度，構建如下模型：

在穩健性檢驗中，全樣本與不同性質的企業子樣本檢驗結果如表10與表11所示。

表10 全樣本、中央國有企業與地方國有企業的穩健性檢驗

續表10

表11 民營企業、外資企業、公眾企業與集體企業的穩健性檢驗

表10與表11結果顯示，在全樣本模型回歸中，企業的股權集中度和股票收益率間存在顯著的正相關關系。其中，中央國有企業與地方國有企業，股權集中度與股票收益率間存在顯著的正相關關系；民營企業與股權集中度間的倒U型關系較不顯著，但其統計量絕對數值明顯較大且接近90%置信度統計量1.68；外資企業、公眾企業與集體企業子樣本回歸結果表明股票收益率與企業股權集中度不具有顯著的線性與非線性關系。綜合對比實證結果與穩健性結果可知，二者總體上與前文一致，所得結論基本吻合，并無較大差異。

六、結論

基于2008～2017年我國A股上市公司的數據，本文以前五大股東持股比例（CR5）與前十大股東持股比例平方和（H10）指標衡量企業股權集中度，通過分組檢驗不同性質的企業股權集中度對股票收益率的影響，得到以下結論。

首先，在A股上市企業中，中央國有企業和地方國有企業股權集中度與股票收益率呈顯著的正相關關系。企業股權集中度越高，股東監督管理的效率和積極性提高。對于投資者來說，在制定投資策略時除考慮宏觀環境，公司特征及行業發展狀況外，也應重點考慮公司性質和公司股權分散情況，如前五大股東持股比例，以最大化投資收益。其次，在民營企業中，企業股權集中度與股票收益率呈倒U型關系。大股東在股權集中度增長前期對企業主要表現為激勵與監督效應，在后期則主要表現為侵害效應。上市公司在公司治理過程中可以根據公司自身情況調整股權分散程度，以最大化公司價值。最后，在外資企業、公眾企業與集體企業中，股權集中度對股票收益率不存在顯著性影響。不同公司性質間收益率存在差異，對于企業改革決策者來說，可以適時引入外資或者選擇適合本公司的企業性質。

本文在展開研究時極力保證研究的規范性與嚴謹性，但是由于客觀條件限制與本人研究水平有限，仍存在前文所述不足之處，未來可從以下兩個方面深化研究：第一，在選擇影響企業股票收益率的控制變量時，僅僅考慮了微觀與中觀層面，未來研究可以加入宏觀層面影響變量，由此更加精準的揭示股權集中度與股票收益率間的關系。第二，本文直接證明股權集中度在一定條件下會對股票收益率產生影響，僅簡單說明其影響機制，未來研究可著重研究股權集中度影響股票收益率的內在機制，更直接地揭示股權集中度與股票收益率間的關系。