金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯與路徑

■高惺惟

金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是整個供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的突破口和著力點。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，根本原因在于我國金融的供給體系無法滿足經(jīng)濟體系高質(zhì)量發(fā)展的要求，存在金融體系大而不強、“政府與市場”界限不清和融資結(jié)構(gòu)不均衡等問題。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是“動力系統(tǒng)”，其關(guān)鍵是厘清政府與市場的關(guān)系，讓金融更好地服務于實體經(jīng)濟，讓金融的活水能夠恰好澆灌到實體經(jīng)濟之樹，底線是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。以資本市場改革、利率市場化改革、普惠金融戰(zhàn)略、加強金融監(jiān)管和人民幣國際化為主要內(nèi)容的“五度”改革，有助于搭建金融服務實體經(jīng)濟的“四梁八柱”。

新中國成立以來，我國金融業(yè)發(fā)展取得了歷史性成就。特別是黨的十八大以來，我國有序推進金融改革發(fā)展、治理金融風險，金融業(yè)保持快速發(fā)展，金融改革開放有序推進，金融產(chǎn)品日益豐富，金融服務普惠性增強，金融監(jiān)管得到加強和改進。但我國金融業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、創(chuàng)新能力、服務水平尚有不適應經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的方面，諸多矛盾和問題仍然突出。對此，習近平總書記強調(diào)“要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關(guān)系”，而且要求“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須貫徹落實新發(fā)展理念，強化金融服務功能，找準金融服務重點，以服務實體經(jīng)濟、服務人民生活為本。要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務”。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是當前深化金融制度與金融體系改革的主要內(nèi)容，是整個供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的突破口和著力點，是提高金融資源配置效率和增強金融服務實體經(jīng)濟能力的關(guān)鍵一招。要理解金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就必須分析國內(nèi)國外大背景。我們面臨的是百年未有之大變局，美國通過發(fā)動貿(mào)易摩擦、科技打壓和長臂管轄等手段阻礙我國發(fā)展，我國經(jīng)濟自身也面臨著經(jīng)濟新常態(tài)、從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展、從要素驅(qū)動轉(zhuǎn)向效率和創(chuàng)新驅(qū)動、跨越中等收入陷阱的大背景，這一切需要完善資源配置制度，找準金融服務的重點領(lǐng)域，發(fā)揮好市場在金融資源配置中的決定性作用，建立起面向民營中小微企業(yè)的融資體系，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力。

一、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的原因

金融本質(zhì)理論指出，金融發(fā)展的目的是為實體經(jīng)濟服務。好的金融制度應當體現(xiàn)現(xiàn)代金融的基本功能，體現(xiàn)服務實體經(jīng)濟的基本原則，體現(xiàn)市場配置金融資源的決定性作用，體現(xiàn)包容性金融發(fā)展戰(zhàn)略。20世紀60年代，以戈德史密斯為代表的一批經(jīng)濟學家肯定金融發(fā)展對于一國的經(jīng)濟增長有不可或缺的作用。戈德史密斯在《金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展》一書中指出：第一，從縱向來看，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，金融相關(guān)率有提高趨勢。第二，從橫向來看，發(fā)達國家的金融相關(guān)率要遠遠高于欠發(fā)達國家。之后，眾多的實證分析表明：金融發(fā)展與經(jīng)濟增長存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，根本原因在于我國金融的供給體系還存在著不少短板，無法滿足經(jīng)濟體系高質(zhì)量發(fā)展的要求，無法滿足建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的要求。在服務實體經(jīng)濟方面，存在著政府與市場“兩只手”定位不當，以及市場結(jié)構(gòu)、銀行結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不均衡等問題。在防范金融風險方面，我國金融體系存在著被房地產(chǎn)、地方政府債務、高杠桿、影子銀行、美元體系綁架以及監(jiān)管制度不完善等問題，只能通過深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加以解決。

（一）我國金融體系大而不強

金融市場上的外部性、脆弱性比其他行業(yè)更加明顯，幾乎所有國家都對銀行業(yè)實行了比其他任何行業(yè)都更加嚴格的監(jiān)管。銀行等金融中介的存在，一方面有效地解決了信用過程中授信主體之間信息嚴重不對稱問題，另一方面又形成了存款人與銀行及銀行與貸款人之間的信息不對稱，從而導致金融市場中的逆向選擇與道德風險問題，造成金融市場失靈。自Minsky于1982年首次提出“金融不穩(wěn)定假說”后，金融脆弱性問題引起了廣泛關(guān)注和爭論。改革開放以來，我國的金融體系日趨完善，對我國經(jīng)濟保持四十年高速增長起到了重要推動作用。這個過程中金融體系本身也在不斷壯大，按一級核心資本全球排名前十的銀行有四家來自中國①按一級資本排名，中國進入前十的分別是中國工商銀行（第1位）、中國建設(shè)銀行（第2位）、中國銀行（第4位）和中國農(nóng)業(yè)銀行（第6位）。數(shù)據(jù)來源：英國《銀行家》雜志，2018.1。。但這個金融體系是大而不強的，因為其防范風險的能力較弱。具體表現(xiàn)為：

一是被房地產(chǎn)“綁架”。近現(xiàn)代，每一次金融危機的爆發(fā)都與房地產(chǎn)泡沫有著必然的關(guān)聯(lián)，在銀行信用擴張的推動下，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)上漲。在房價上漲形成強烈預期之后，房地產(chǎn)市場必然出現(xiàn)投機盛行的現(xiàn)象，進而出現(xiàn)巨大泡沫。在泡沫日益變大的趨勢之下，政府不可能任由泡沫自由發(fā)展，金融機構(gòu)同樣會日趨謹慎，從而收緊銀行信貸，在二者的共同作用之下，房價上漲的預期發(fā)生扭轉(zhuǎn)，導致房價下跌，引發(fā)房地產(chǎn)貸款違約率的上升和個人按揭貸款違約率的上升，最終導致金融危機的爆發(fā)。這一規(guī)律是從歷次金融危機中總結(jié)出來的，任何國家都難以逃脫。2018年底，我國的房地產(chǎn)貸款余額38.7萬億元，占整個信貸的比重接近30%。這僅僅是房地產(chǎn)直接貸款的規(guī)模，如果加上跟房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的間接貸款，該比重就會更高。一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題，金融機構(gòu)的不良貸款率必然會急劇上升，引爆金融危機，因此可以說我國的金融體系被房地產(chǎn)所“綁架”。

二是被地方政府債務“綁架”。雖然我國地方政府顯性債務總體可控，但隱性債務規(guī)模較大，包括違法違規(guī)舉債擔保、名股實債以及政府購買服務變相融資等形式。眾多研究機構(gòu)分別從資產(chǎn)端和負債端對我國的地方政府隱性債務進行了測算，測算的結(jié)果大多在30～40萬億元之間。如此規(guī)模的地方政府隱性債務期限較短，未來三年是集中的還債期，存在著較大的違約風險。從地方政府債務的構(gòu)成來看，銀行貸款占了近50%，剩下的通過銀行表外業(yè)務等通道成為隱性債務，但同樣與銀行高度相關(guān)，一旦出現(xiàn)違約，必將影響銀行的信用。對于如何化解地方政府隱性債務，短期來看，借新還舊和展期是應對陸續(xù)到期的地方政府隱性債務的主要方式；但長期來看，迄今尚未找到有效可行的辦法，可以說處置地方政府隱性債務已經(jīng)成為防范金融風險的一大難題。

三是被高杠桿“綁架”。縱觀歷次金融危機，一個共性因素就是信貸膨脹導致的全社會杠桿率顯著增加。明斯基危機模型認為信貸行為的順周期性是金融體系脆弱的主因②明斯基危機模型主要是經(jīng)濟長時期穩(wěn)定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機的風險。，而且過度和不當運用金融杠桿會產(chǎn)生龐氏融資效應。國際上衡量信貸膨脹有一個“5-30”規(guī)則：如果信貸余額占GDP的比重在5年的時間內(nèi)增長超過30個百分點，就說明這個國家已經(jīng)出現(xiàn)了信貸膨脹。我國信貸余額占GDP的比重從2011年的111.99%上升到2016年的143.26%，五年的時間上升了31.27個百分點。按照“5-30”規(guī)則來看，確實出現(xiàn)了信貸膨脹。分部門來看，非金融企業(yè)部門的杠桿率雖然總體得到控制，但仍然比較高，2018年為157%，遠遠高于其他主要國家非金融企業(yè)的杠桿率。這個問題同時出現(xiàn)在國有企業(yè)和民營企業(yè)，很多企業(yè)的擴張是靠高負債得到的，風險非常大。金融部門的杠桿率受到巴塞爾協(xié)議的嚴格控制總體可控，但部分金融機構(gòu)不良貸款率過高的問題大大增加了其流動性風險和信用風險。居民部門杠桿率過去十年快速上升，居民債務與存款的比重從2008年的25.7%上升到2018年的75.7%。過度使用金融杠桿必然增加金融機構(gòu)脆弱性，帶來巨大風險隱患。

四是被影子銀行“綁架”。影子銀行包括通道業(yè)務和同業(yè)業(yè)務，通道業(yè)務拉長了風險鏈條，使監(jiān)管者站在資金的初始端看不到資金的末端，風險傳導隱蔽化，同業(yè)業(yè)務通過表內(nèi)資金表外化規(guī)避金融監(jiān)管，導致金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴重，同樣大大增加了監(jiān)管的難度。基于此原因，銀保監(jiān)會于2018年4月發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，目的就是更好地防范影子銀行風險。《意見》出臺之后，具有較高風險的影子銀行產(chǎn)品和業(yè)務受到嚴格管制，余額大幅縮小。但由于“正規(guī)金融”缺位現(xiàn)象嚴重，融資環(huán)境突然趨緊導致債券違約率大幅上升，經(jīng)濟下行壓力進一步加大，監(jiān)管部門不得已又放松監(jiān)管力度和節(jié)奏。由此可見，在我國融資模式不夠健全、中小微民營企業(yè)融資渠道受阻的背景下，對影子銀行的監(jiān)管存在“騎虎難下”現(xiàn)象。

五是金融監(jiān)管制度不完善。我國的金融監(jiān)管還存在著許多不盡如人意的地方。監(jiān)管部門的主要職責就是監(jiān)管，絕對不能成為被監(jiān)管機構(gòu)的代言人，更不能成為其“保護傘”。包商銀行被接管事件在一定程度上反映了監(jiān)管制度的漏洞。包商銀行不是“小”銀行，根據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會的排名，在2018年中國銀行排名100強中，包商銀行排名37位。如此有影響的一家銀行卻隱藏著巨大的信用危機，究其原因，一是違反了單個股東持股比例的限制。“明天系”通過其旗下關(guān)聯(lián)公司共持有包商銀行89%的股份。這直接導致包商銀行大量資金被大股東違規(guī)占用，長期無法歸還，形成逾期貸款，導致包商銀行的信用危機。二是過度依賴同業(yè)存款。存款占總負債的比例從2014年的60%下降到2017年的40%，其同業(yè)拆借利率高于市場一般水平。三是貸款集中度①貸款集中度是指貸款占該家銀行資本凈額的比重。過高。2016年底，包商銀行最大10家貸款占資本凈額的比重為28%，貸款集中度風險②貸款集中度風險，是銀行對單一客戶的貸款余額與銀行凈資本的比例過高而導致銀行遭受貸款損失的風險。顯著增加。而以上三條原因，均與監(jiān)管制度不完善有關(guān)。

六是被美元體系“綁架”。美國前國務卿基辛格曾指出：“如果你控制了石油，你就控制了所有國家；如果你控制了糧食，你就控制了所有的人；如果你控制了貨幣，你就控制住了整個世界。”在當前美元主導的國際金融體系下，我國的金融安全是難以保障的。既要保持足夠的外匯儲備以滿足外匯需求，又要安排好外匯儲備的投資以達到保值增值的目的；既要在美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策下承擔人民幣升值的壓力，又要在美聯(lián)儲加息的背景下承擔人民幣貶值的壓力；既要擔心被列為匯率操縱國后的不良影響，又要預防隨時可能到來的“金融制裁”。尤其是在當前中美貿(mào)易摩擦變數(shù)依舊較大的背景下，我國需要探究貿(mào)易摩擦背后的金融摩擦將給我國帶來的影響，包括人民幣匯率波動的風險、中國資本流出的風險以及金融制裁的風險等。2019年，三家中國銀行被美國列入制裁清單，這意味著貿(mào)易摩擦已經(jīng)并可能在不斷擴大對金融領(lǐng)域的影響，我國需為更嚴重情況的發(fā)生做好準備。

（二）我國金融體系存在“政府與市場”界限不清的問題

黨的十九大明確提出要使市場在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。市場發(fā)揮決定性作用的前提就是政府不越位、不缺位、不錯位。縱觀我國當前的金融體系，還存在諸多政府與市場“兩只手”界限不清的領(lǐng)域。

利率無法在金融資源的配置中起到?jīng)Q定性作用。我國長期存在著金融抑制的現(xiàn)象，表現(xiàn)為政府對金融資源要素的價格管控過多，人為壓低利率，使有限的金融資源流向國有企業(yè)，而有融資需求的非國有企業(yè)無法獲得價格合理的金融資源支持。利率是一種價格，只有由市場供求決定的價格才能高效的配置金融資源。麥金農(nóng)和肖認為，發(fā)展中國家之所以發(fā)展緩慢，一個重要的原因就是這些國家存在著廣泛的金融抑制現(xiàn)象，表現(xiàn)為對利率、匯率以及金融機構(gòu)準入等領(lǐng)域管制過多。2015年10月，我國中央銀行宣布不再對存款利率上限實施管制，意味著利率市場化改革初步完成，但在實際運行過程中利率距離市場化定價還有很大距離。

政策性金融與商業(yè)性金融界限不清。普惠金融不是所有金融機構(gòu)必須履行的義務，商業(yè)銀行應以實現(xiàn)股東利益最大化為目標，在追求經(jīng)濟效益最大化的過程中實現(xiàn)社會效益。給中小微企業(yè)和農(nóng)戶提供的普惠性貸款成本高、風險大、收益低，需要從深層次挖掘小微企業(yè)融資難、融資貴的原因。如果政府過多地采用行政命令或行政激勵的手段要求金融機構(gòu)為中小微企業(yè)和農(nóng)戶提供普惠性貸款，帶來的必然是“虛假普惠”。當然，金融的確要更好地為農(nóng)戶、小微企業(yè)等弱勢群體服務，“嫌貧愛富”不是金融的全部。這就需要更好地發(fā)揮政策性金融機構(gòu)的作用，在政策上鼓勵商業(yè)性金融機構(gòu)去做普惠金融的同時，讓政策性金融機構(gòu)去兜普惠金融的“底”，財政去兜政策性金融的“底”。在這方面，德國和日本的經(jīng)驗值得我國借鑒①德國復興信貸銀行、日本政策金融公庫股份有限公司等政策性金融機構(gòu)在推動普惠金融過程中發(fā)揮了重要作用。。而我國當前還嚴重缺少專注于做普惠金融的政策性金融機構(gòu)。

股票市場IPO核準制剝奪了部分擬上市公司的融資權(quán)和投資者的選擇權(quán)。第一，在核準制下，企業(yè)能否上市的決定權(quán)在審批部門手中，意味著“上市”成為一種掌握在政府手中的福利，金融資源配置不是由市場決定的，而是由政府決定的，審批部門的決策決定著企業(yè)能否繼續(xù)生存下去，這也直接導致審批部門的官員成為擬上市企業(yè)“圍獵”的對象。第二，核準制下的審核時間過長，很多排隊的IPO企業(yè)完成審核的周期長達3年，這就導致很多企業(yè)在其需要資金支持的時候卻無法獲得股權(quán)融資。第三，核準制限制了投資者的選擇權(quán)。審批部門官員的知識和經(jīng)驗是有限的，他們的判斷有可能失準，很難準確地判斷出一個企業(yè)是否是“績優(yōu)股”“潛力股”，尤其是對于自己不熟悉的行業(yè)、企業(yè)，以及在溝通過程中主觀上不太認同的企業(yè)，就容易判斷失真，可能會將一個有發(fā)展前途的企業(yè)拒之門外。

（三）融資結(jié)構(gòu)不均衡制約金融服務實體經(jīng)濟能力

金融供給是否適應金融需求，需要從金融供給總量和供給結(jié)構(gòu)兩個角度進行考量。2018年末，我國銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模達到268萬億元，總量不可謂不大，但卻存在著嚴重的結(jié)構(gòu)性失衡問題。一是市場結(jié)構(gòu)失衡：直接融資和間接融資不平衡。我國的金融市場結(jié)構(gòu)以間接融資為主，直接融資占比很小。從2018年社會融資組成情況來看，新增人民幣貸款占81.4%，債券融資占12.9%，股權(quán)融資僅占1.9%。這樣一種市場結(jié)構(gòu)既會導致非金融企業(yè)杠桿率居高不下，又不利于分散風險。二是銀行結(jié)構(gòu)失衡：中小銀行數(shù)量少，業(yè)務比重偏低。從金融需求側(cè)來看，民營企業(yè)已經(jīng)達到“五六七八九”；但從金融供給側(cè)來看，我國仍然是國有銀行主導的金融體系，這就造成了供給側(cè)和需求側(cè)的“門不當戶不對”。金融服務“重大輕小”，集中于政府項目、國有企業(yè)和大型企業(yè)。國有銀行、大銀行主導的金融體系不適合為中小民營企業(yè)提供金融服務，這是導致融資難、融資貴痼疾的體制原因，阻礙了民營企業(yè)的發(fā)展壯大，增加了民營企業(yè)由于流動性不足導致破產(chǎn)的風險。三是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡：適合中小企業(yè)的金融產(chǎn)品較少，尤其是從社會融資和信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)來看，短期貸款和票據(jù)融資占比遠遠高于中長期貸款。金融機構(gòu)應根據(jù)企業(yè)生命周期確定金融產(chǎn)品，而不是反過來讓企業(yè)適應銀行的貸款期限。相比國外銀行的流動資金貸款期限可以長達7年，我國的流動資金貸款大多是1年，盡管可以延期、展期，但無形中增加了成本。

二、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質(zhì)量，根本途徑是深化改革。實體經(jīng)濟的發(fā)展方向決定了金融改革的方向，當前隨著經(jīng)濟領(lǐng)域改革轉(zhuǎn)向“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，必然要求金融創(chuàng)造與之相匹配的條件。金融的本質(zhì)就是要通過融資方式，實現(xiàn)資金融通，服務實體經(jīng)濟。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當然要與金融本質(zhì)高度契合，通過改善金融結(jié)構(gòu)，減少無效、低效金融供給，增加有效、高效金融供給，提升金融資源配置效率和金融服務實體經(jīng)濟能力，防控系統(tǒng)性金融風險，以實現(xiàn)金融可持續(xù)發(fā)展的目標。因此，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是“動力系統(tǒng)”，其目標就是要讓金融更好地服務于實體經(jīng)濟，讓金融的活水能夠恰好澆灌到實體經(jīng)濟之樹，底線是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，根本途徑就是建立有效的資源配置機制，這個機制需要政府與市場“兩只手”共同發(fā)揮作用。

首先，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標就是更好地服務實體經(jīng)濟。2019年，習近平總書記在第十三次政治局集體學習時強調(diào)：“金融要為實體經(jīng)濟服務，滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾需要。金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強。經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。”服務實體經(jīng)濟，需要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，解決金融供給中存在的結(jié)構(gòu)性問題，疏通金融服務實體經(jīng)濟的體制機制，解決中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，推進普惠金融。服務實體經(jīng)濟，既要提高金融資源配置的效率，又要把更多金融資源配置到經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)中去，滿足實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的多樣化需求。

其次，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的“釜底抽薪”之策。金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務之一是防范化解重大金融風險。防范化解金融風險，堅定不移地推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在深化改革和高水平開放中提高防控風險的能力。防范化解金融風險的一個重要方面就是化解經(jīng)濟高杠桿風險，2018年我國宏觀杠桿率下降了1.5個百分點，穩(wěn)杠桿的目標已經(jīng)初步實現(xiàn)，但結(jié)構(gòu)性去杠桿的任務依舊艱巨，尤其是企業(yè)部門和政府部門的高杠桿。結(jié)構(gòu)性去杠桿與穩(wěn)增長和防風險之間存在統(tǒng)一的一面，并不是對立的。推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才能夠真正降低企業(yè)杠桿率，降低企業(yè)杠桿率才能夠防范化解金融風險。第一，通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，讓“僵尸企業(yè)”釋放出更多的金融資源，這些寶貴的資源會在市場無形之手的作用下流向高效率行業(yè)和企業(yè)，這既有利于推動經(jīng)濟增長，又能夠化解金融機構(gòu)不良貸款率攀升的風險。第二，通過市場化、法治化的債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)的杠桿率，讓企業(yè)輕裝上陣，既能夠完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，激發(fā)管理層經(jīng)營活力，促進企業(yè)加強管理；又能夠防范企業(yè)面臨的高負債風險，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率和財務成本；還能夠幫助企業(yè)補齊資本短板。第三，我國經(jīng)濟“釜底抽薪”的穩(wěn)杠桿方法就是建立一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場，這個市場應該是既為大型企業(yè)，又為中小型企業(yè)服務的市場，應該是滿足各種類型的投資者和融資者多樣化需求的市場。

最后，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵就是厘清政府與市場的關(guān)系，讓市場在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用。只要是市場能配置的金融資源，權(quán)力就交給市場；只要是企業(yè)能夠做的事情，就交給企業(yè)去做。政府應該去配置市場無法配置但又關(guān)系國計民生的重要資源，去做企業(yè)做不了、不愿做、做不好的事情。同時要發(fā)揮好政府守夜人、監(jiān)督員、服務員、投資人的職能，擔負起培育市場的重任，保證市場在公平、公正、穩(wěn)定的法治化環(huán)境中運行，為市場提供好基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務。具體來看，一是將利率、匯率等定價權(quán)交還市場。中央銀行通過市場化手段對利率、匯率進行調(diào)節(jié)，但不能行政干預。二是嚴格區(qū)分政策性金融和商業(yè)性金融的邊界。商業(yè)性金融機構(gòu)應該按照現(xiàn)代企業(yè)制度運行，以實現(xiàn)股東權(quán)益最大化為目標，在追求經(jīng)濟效益的過程中實現(xiàn)社會效益，政府不應過多干預商業(yè)性金融機構(gòu)的具體經(jīng)營。在商業(yè)性金融不愿涉足的領(lǐng)域，政策性金融應及時補上。三是大力推動以注冊制為重點的資本市場改革，只有注冊制才能真正實現(xiàn)金融資源的市場化配置，才能讓資本市場成為投資者與上市公司自由選擇的平臺。四是加強金融監(jiān)管。以保護金融消費者為目的的金融監(jiān)管是政府義不容辭的責任，堅決不能“缺位”。

三、深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的路徑

深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，就是要緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟這一根本目標，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險這一基本底線，用好政府與市場“兩只手”。以“五度”改革推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有助于搭建金融服務實體經(jīng)濟的“四梁八柱”，有助于通過優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)來完善金融市場、金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品體系，有助于明確市場導向與加強監(jiān)管的職責。

（一）“寬度”改革：建設(shè)一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場

從金融契約的角度看，股票的經(jīng)濟性質(zhì)與銀行存款不同，它體現(xiàn)的是一種對公司收益的剩余索取權(quán)。由于信息不對稱導致的委托代理問題，個體股東難以弄清企業(yè)真正的收益是多少。同時，公司的經(jīng)理人決定公司是否分發(fā)紅利，因此即使公司事實上取得了盈余，經(jīng)理人也可以拒絕分紅。很顯然，如果沒有適當?shù)慕?jīng)濟、法律環(huán)境，股東的權(quán)益難以得到保障。在這樣的社會當中，股票市場就很難發(fā)展起來。長期以來，我國過度依賴以銀行為主的間接融資體系，這導致企業(yè)的杠桿率居高不下，金融風險不斷增加。解決這一問題的根本舉措在于發(fā)展和做大做強資本市場，提高直接融資比重。在我國經(jīng)濟由高速增長邁向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，資本市場的市場化資源配置功能將在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并構(gòu)建創(chuàng)新型經(jīng)濟體系中起到核心作用。盡管我國資本市場取得了巨大的進步，但效率低下與機制不健全的問題同時存在。完善我國的資本市場，一方面要使資本市場這只“看不見的手”起到資源配置的決定性作用。第一，加快推進注冊制改革。發(fā)展資本市場的目的就是提高資源配置的效率，任何一個符合條件的企業(yè)有權(quán)到資本市場上獲得股權(quán)融資，每一位投資者可以自由選擇自己看好的企業(yè)進行投資，這就需要通過注冊制改革完善市場體系和資源配置手段，不能歧視性地選擇上市對象，應把選擇權(quán)交還市場。第二，通過退市制度實現(xiàn)金融資源合理配置。一個可以優(yōu)化資源配置的資本市場一定是一個吐故納新、不斷更新的市場，資本市場就是要通過引導資源向高效率的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)流動來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的目標，這就需要將這個市場打造成一個“有進有出、進出有度”的市場，退市機制必不可少。

另一方面要管住政府這只看得見的手，真正發(fā)揮好“守夜人”的作用。第一，股票價格的高低與監(jiān)管部門的業(yè)績沒有任何關(guān)系，監(jiān)管部門作為“守夜人”，需要維護市場的公平與透明，需要打擊操縱市場、內(nèi)幕交易、虛假信息披露等違法行為，需要建立嚴格的退市制度，但不需要干預市場的價格，人為地制造牛市。第二，資本市場要更加注重保護投資者，讓投資者通過長期投資獲得收益，而不是通過短期炒作進行套利。要想實現(xiàn)這一目標，必須嚴格執(zhí)行上市公司強制分紅制度。上市公司需向投資者派發(fā)紅利的規(guī)定雖然很早就有，但嚴格執(zhí)行的很少，監(jiān)管的力度不夠，這就導致投資者通過炒作賺取溢價來實現(xiàn)收益。這不利于將一個“投機”市場轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴顿Y”市場。第三，加大處罰力度。“治亂需用重典”，對于資本市場中出現(xiàn)的形形色色的違法行為，要加大處罰力度，否則這個市場是無法規(guī)范的。

（二）“深度”改革：真正完成利率市場化改革

古典利率決定理論的奠基人馬歇爾認為利率由資金的需求和供給所決定，其中資金的需求源于資本的邊際生產(chǎn)力，而資金的供給源于人們愿意放棄當前資金而等待未來更高收益。金融發(fā)展理論認為，改革金融體系、消除金融抑制是發(fā)展中國家想擺脫貧困陷阱的重要路徑，認為發(fā)展中國家想擺脫貧困，必須實行利率市場化，這樣才能真正發(fā)揮利率在資源分配中的調(diào)節(jié)作用。利率市場化改革的目的是完善金融資源的配置機制。盡管我國的利率市場化改革已經(jīng)初步完成，中央銀行對商業(yè)銀行的存貸款利率不再進行管制，但市場化的利率形成機制依舊不健全，作為借貸資金價格的利率尚不能在金融資源的配置中發(fā)揮決定性作用。當前我國的融資環(huán)境面臨著較為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾，一方面是廣義貨幣供應量（M2）的快速上漲，流動性總體充裕；另一方面是大量的中小民營企業(yè)融資渠道不暢，無法獲得金融資源的支持。解決這一問題的根本渠道就是疏通貨幣政策傳導機制，使市場在金融資源的配置中起決定性作用，盡量減少計劃和行政手段的運用，讓商業(yè)銀行根據(jù)市場供求的定價機制決定資金的價格，實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。目前來看，疏通貨幣政策傳導機制的主要目標就是通過深化利率市場化改革建立價格型貨幣政策傳導機制，以中央銀行間接調(diào)控的貨幣市場短期利率為貨幣政策操作目標，以市場供求決定的金融機構(gòu)存貸款利率為貨幣政策中間目標，以物價穩(wěn)定為貨幣政策最終目標（見圖1）。這樣一個貨幣政策傳導機制，會引導資金更多地流向效率高的行業(yè)和企業(yè)，更多地流向中小民營企業(yè)。

圖1 利率市場化完成之后貨幣政策的傳導機制

（三）“溫度”改革：實施普惠金融戰(zhàn)略

金融應擺脫“嫌貧愛富”的慣性，更多地為享受不到金融資源和金融服務的弱勢群體提供服務。我國高度重視普惠金融戰(zhàn)略，應通過合理高效的渠道積極發(fā)展普惠金融。推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要內(nèi)容就是要構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系。在這個體系當中，商業(yè)銀行、政策性銀行、城商行、農(nóng)村金融機構(gòu)、民營銀行以及村鎮(zhèn)銀行各有定位、各司其職、相得益彰。一是五大國有商業(yè)銀行應明確其定位，以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為導向，緊盯“做強、做優(yōu)、做大”的核心目標。在國有企業(yè)的分類中，五大國有商業(yè)銀行屬于商業(yè)一類，應以經(jīng)濟效益最大化和股東權(quán)益最大化為目標。“產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、政企分開、管理科學”是現(xiàn)代企業(yè)制度的基本要求，國家是國有商業(yè)銀行的最大股東。只要五大國有商業(yè)銀行能夠不斷增強企業(yè)競爭力、提高企業(yè)經(jīng)濟效益、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，國家這個最大股東就是最大的受益者，這也為普惠金融戰(zhàn)略的實施奠定了最堅實的基礎(chǔ)。二是政策性銀行應明確職能定位，理清業(yè)務邊界。政策性銀行以國家利益和國家戰(zhàn)略需要等為業(yè)務價值，主要作用是彌補部分領(lǐng)域的市場失靈，做商業(yè)銀行不愿做、做不到和做不好的事情，而不應混淆政策性業(yè)務和商業(yè)性業(yè)務。普惠金融不是所有金融機構(gòu)應盡的義務，在鼓勵廣大中小銀行積極參與普惠金融的同時，應組建成立新的政策性銀行專門聚焦于普惠金融業(yè)務，為普惠金融“兜底”。同時，基于風險防控的角度，必須厘清兩類業(yè)務之間的界限和分工，建立有效的“防火墻”，這也是加強金融監(jiān)管與防控金融風險的必要條件。三是農(nóng)村商業(yè)銀行依靠在本地長期積累的信用，加上其較為靈活的利率政策，可以更好的為中小微企業(yè)服務。農(nóng)村商業(yè)銀行要做到機構(gòu)不出縣、業(yè)務不跨縣。農(nóng)村商業(yè)銀行應找準符合自身的差異化定位，確立經(jīng)營重點，滿足“三農(nóng)”和中小企業(yè)差異化、個性化、定制化的業(yè)務需要，將業(yè)務“做小做散”，降低貸款集中度和戶均貸款規(guī)模。四是進一步擴大民營銀行試點。增加民營銀行數(shù)量是增加金融供給的有效手段，能夠填補大型銀行無暇顧及的市場，是破解中小民營企業(yè)融資難、融資慢的有效手段。在防范民營銀行的風險方面，可以通過對最大股東持股比例的限制等舉措防范關(guān)聯(lián)交易問題。五是利用好金融科技在推動普惠金融中的積極作用。金融科技興起為普惠金融的發(fā)展提供了新的思路，越是在傳統(tǒng)的金融基礎(chǔ)設(shè)施不完備的地區(qū)，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)揮作用的空間就越大。

（四）“亮度”改革：加強金融監(jiān)管

金融的一個根本特點就是存在較大的外部性，這就要求金融監(jiān)管必須從嚴，監(jiān)管尺度不應隨著經(jīng)濟形勢的變化而變成橡皮筋，應堅持一個標準。中小銀行的危機主要源于被大股東掏空。“明天系”“安邦系”等出問題就是源于大股東借助抽逃資本、循環(huán)注資、虛假注資以及通過不正當?shù)年P(guān)聯(lián)交易形成利益輸送的鏈條，將其投資的金融機構(gòu)視為自己的“提款機”。由于大股東在公司治理中掌握著絕對的話語權(quán)，使金融機構(gòu)內(nèi)控機制形同虛設(shè)，嚴重打擊了金融信用，最終引爆金融風險。此時的金融已不是現(xiàn)代經(jīng)濟的血液，而是淪為實體經(jīng)濟的“抽血機”，成為制造、傳遞金融風險的“黑手”，成熟的金融市場和有效的監(jiān)管制度絕不允許出現(xiàn)如此咄咄怪事。此次央行與監(jiān)管部門直面“明天系”“安邦系”等“歷史遺留問題”，發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為及時果斷出手，十分必要。這將成為強化監(jiān)管的新起點，有助于重塑中國金融生態(tài)。

金融科技借助電子信息技術(shù)與傳統(tǒng)金融的融合，創(chuàng)新了金融業(yè)態(tài)，增加了金融服務的便利性，在眾多領(lǐng)域提高了金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)量。與此同時，金融科技的迅速發(fā)展增強了金融風險的隱蔽性，增加了許多新的金融風險點，對金融監(jiān)管的能力提出了更高的要求。甚至個別機構(gòu)打著“金融創(chuàng)新”的旗號干著非法集資、非法融資、非法吸收存款的事情。面對這些新變化，金融監(jiān)管部門需要創(chuàng)新金融監(jiān)管手段，平衡好金融創(chuàng)新和金融安全的關(guān)系，做到既鼓勵有助于提高金融服務效率的金融創(chuàng)新，又能將金融風險控制在安全范圍之內(nèi)。英國金融行為監(jiān)管局的“監(jiān)管沙盒”制度值得借鑒。“監(jiān)管沙盒”就是為金融創(chuàng)新提供一個試驗區(qū)間和安全空間，測試機構(gòu)可以在“沙盒”內(nèi)創(chuàng)新其產(chǎn)品、服務、商業(yè)模式和營銷模式，經(jīng)過認證的金融消費者可以在“沙盒”內(nèi)充分享受這些產(chǎn)品和服務帶來的收益，同時承擔風險，監(jiān)管部門“靜觀其變”，并對這個交易過程可能帶來的風險進行評估。如果風險可控，則進一步放開；如果風險隱蔽且傳染性過大，則抑制其發(fā)展。總之，“監(jiān)管沙盒”旨在創(chuàng)建“縮小版”的真實市場和“寬松版”的監(jiān)管環(huán)境，充分利用“先試點、再總結(jié)、后推廣”的模式，為金融科技的發(fā)展找到一條有邊界的道路。

（五）“廣度”改革：推動人民幣國際化

真正決定主權(quán)貨幣價值和國際化水平的是綜合國力，我國經(jīng)濟穩(wěn)定、高質(zhì)量的增長是推動人民幣國際化的重要因素。第一，我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展決定人民幣國際化的未來。只要我國經(jīng)濟能夠保持高質(zhì)量的強勁增長勢頭，人民幣國際化就會有一個較好的發(fā)展。這個過程中需要培育高質(zhì)量發(fā)展、高水平開放的微觀經(jīng)濟主體，重點是提高企業(yè)和產(chǎn)品的競爭力，增強貨幣選擇和使用的話語權(quán)。第二，堅定不移推動金融領(lǐng)域改革開放再出發(fā)。未來應堅持人民幣利率、匯率由市場決定，在遵循富有效率、穩(wěn)健有效的原則下，循序漸進地推進資本賬戶和金融市場的開放，讓離岸人民幣有更好的投資場所。第三，完善人民幣國際化的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)）運行已有三年，目前有30多家直接參與的銀行，800多家間接參與銀行，覆蓋機構(gòu)數(shù)量與SWIFT持平，但交易量和金額遠低于后者，原因在于CIPS服務的便利性和可獲得性不高。未來，CIPS一方面需要熟悉業(yè)務，另一方面需要培育市場習慣和行為，努力實現(xiàn)哪里有人民幣，哪里就有CIPS的服務，發(fā)揮CIPS在人民幣國際化中的基礎(chǔ)設(shè)施作用。第四，提出我國自己的數(shù)字貨幣方案。Libra的出現(xiàn)對現(xiàn)有國際貨幣體系產(chǎn)生了沖擊，它企圖盯住一籃子貨幣的想法，使其有可能替代SDR，進而成為一種新的全球性貨幣。當然，Libra也有可能被一種更好的、更有效的、更安全的數(shù)字貨幣取代。無論如何，Libra的發(fā)展方向代表數(shù)字貨幣的趨勢，我國應在這一領(lǐng)域的政策研究和儲備上更有作為。