產業政策對投資效率的影響機制研究
——基于差異化資源配置視角

■杜建華，曹瑞丹

本文基于2011～2018年我國制造業企業的數據，從差異化資源配置的角度研究產業政策對投資效率的影響及作用機制，衡量了不同產權性質和市場化程度下產業政策對企業投資效率的影響，評估產業政策的實施效果。研究發現產業政策會通過稅收優惠差異化和信貸扶持差異化作用于企業的投資效率，從而導致企業的投資效率降低；相對國有企業，產業政策對非國有企業投資效率的負向影響更加顯著，相對高市場化程度地區，產業政策對低市場化程度地區的負向影響更加顯著。

一、引言與文獻綜述

黨的十九大報告中提到，我國經濟已從高速增長轉向高質量發展的新階段，支持經濟快速增長的要素已逐漸改變。投資效率降低，勞動力優勢減小，外部壓力增大等，使得經濟增長下降，我國經濟的增長模式亟待轉變。在經濟轉型期，產業結構優化是經濟持續發展的必由之路，推進產業轉型升級是經濟發展和經濟增長的重要任務，也是政府工作的重要組成部分。產業政策作為經濟調控手段，不僅會影響宏觀經濟的可持續發展，而且會影響微觀企業的資源配置，具有著重要的戰略意義。但是，他的有效性一直存在爭議。一方面，由于外部性和協調失靈，政府可以通過產業政策彌補市場機制的缺陷；另一方面，由于政府有限信息、有限理性以及尋租行為的發生，可能使產業政策失敗。因此，合理評估產業政策的實施效果，對促進產業結構轉型升級和經濟增長方式轉變具有重要的現實意義。

然而，學者們對產業政策經濟效果的研究結果中存在不同的看法。一部分學者認為產業政策是有效的。江飛濤和李曉萍（2010）認為在政府對金融市場的干預下，產業政策可以引導信貸資源的配置，政府通過行政指導和信貸配給，將有限的資源分配到邊際效率更高的企業（林毅夫，2011），產業政策覆蓋范圍越廣，在行業內越有利于降低企業資源的錯誤配置（王文等，2014）。另一部分學者持相反觀點，他們認為產業政策會產生負面效果。在一定程度上，產業政策雖然能增強經濟發展，但由于市場環境的不完美或者政策制度安排（Ades&Tella，1997），其實施效果并不好，甚至有違初衷。政府在選擇扶持對象、評估政策實施效果等并沒有統一的標準，使錯誤配置經濟資源的可能性增加，產業政策會阻礙市場對資源的有效配置并帶來尋租空間（Rodrik et al，1996），因此產業政策產能利用效率為負。

作為宏觀經濟政策，產業政策的引入和實施將會影響經濟產出，微觀企業作為經濟產出的重要組成部分，是政策實現目標的途徑和渠道（饒品貴和姜國華，2013）。資本投資代表了微觀企業的產能變動及發展方向，因此研究產業政策對企業投資效率的影響有助于評估產業政策的實施效果。部分學者用財政補助、稅收優惠和信貸扶持等工具衡量產業政策時，發現產業政策對經濟的影響是復雜的。政府對公司甄別的不準確，可能造成資源錯誤配置，妨礙市場競爭，導致投資的“潮涌現象”（林毅夫等，2010），甚至使公司走入“以投資換補助”的怪圈。當地方政府為企業提供財政支持時，受產業政策的支持或鼓勵的企業可獲得更多的財政補助和銀行信貸，投資水平較高，但投資效率較低，過度投資嚴重（王克敏等，2017），總體上產業政策并沒有提升企業的投資效率（黎文靖和李耀淘，2014）。但也有學者提出了相反的觀點，宋凌云和王賢彬（2013）以全部規模以上工業企業為研究樣本，發現在產業政策實施過程中，政府能夠識別與行業之間的信息不對稱，合理配置政策性資源。陳冬華等（2010）從信號傳遞理論出發，認為產業政策可以提高產業的信用擔保水平，緩解企業與外部投資者或銀行之間的信息不對稱，降低“信貸配給”給企業帶來的融資約束，激勵企業的創新投資（楊蓉等，2018）。產業政策支持的企業容易獲得銀行貸款，使企業的信貸融資水平提高，進而提高企業的投資效率（何熙瓊等，2016）。

現有的研究表明，產業政策是否成功并不存在既定的模式，它取決于地區經濟發展階段、產業特征、公司性質等多個方面。唐松等（2009）認為在高市場化程度地區，金融體系完善，信息傳遞渠道暢通，政府對市場的干預程度小，在低市場化程度地區，政府對市場的干預程度較大。郝穎等（2014）發現不同產權性質企業的投資，投資類型不同對經濟增長質量的影響不同。我國大部分銀行貸款主要流向國有企業，國有企業具有較多的政治關系，容易獲得政府在信貸方面的支持，而民營企業面臨嚴重的“金融歧視”（饒品貴和姜國華，2013），受到產業政策支持的民營企業有強烈的動機爭取各種資源，民營企業“拼命”獲取的資源是國有企業享有的“天然待遇”（趙卿，2016），因此產業政策對民營企業的影響較大。

從現有文獻來看，產業政策對經濟影響的研究大多數主要考慮宏觀層面，缺少對微觀層面的分析。大多數研究從結果來分析產業政策的實施效果，較少研究產業政策的作用機制。產業政策支持某一產業發展時，會運用行政審批、行業準入等手段直接干預，也會運用財政、金融、貿易等手段間接干預，進而影響產業的資源配置。因此本文從財政補助、稅收優惠和信貸扶持的角度出發分析產業政策對投資效率的影響，并對其作用機制深入研究，有助于進一步理解產業政策對微觀企業的影響路徑。產業政策對投資效率的影響不僅與產業政策的設計有關，而且還會受到企業性質和外部環境的影響，因此本文還引入了產權性質和市場化程度兩個調節變量，分析產權性質和市場化程度是否會影響以及如何影響產業政策與投資效率之間的關系。

二、研究假設

（一）產業政策與投資效率

我國政府是企業面臨的重要外部因素，企業行為在很大程度上受到政府的影響。資源受到產業政策干預，會在相關作用下流入企業，在產業政策所支持的行業中，并不是所有企業都得到了扶持，通常只有少數企業得到支持，產業政策存在差異化的執行特征（張龍鵬和湯志偉，2018），差異化的產業政策會扭曲企業的技術選擇、進入與退出市場的決策，導致企業間的資源錯配（Hsieh&Klenow，2009）。我國經濟面臨著諸多不確定因素，當企業不確定未來產業發展方向時，為了減少不確定因素對自身的影響，企業更愿意響應政府的呼吁投資于產業政策支持的行業，當行業中其他企業響應政府政策時，會進一步刺激企業投資并產生投資的“羊群效應”。企業將減少對市場因素的考慮，更多的依靠產業政策進行投資決策，產業政策支持會強化市場的樂觀預期，催生投資的“潮涌現象”，促使企業盲目擴大投資，降低企業的投資效率。根據以上分析，本文提出研究假設1。

假設1：產業政策會降低企業的投資效率。

（二）產業政策，差異化資源配置與投資效率

產業政策支持的行業往往能取得政府補助，一方面，受支持的企業可以獲得中央專項資金及政策優惠。另一方面，受產業政策支持的企業是促進當地產業轉型升級、拉動經濟的突破口，因此地方政府也會為其提供地方性財政補助。產業政策也會運用稅收優惠來優化產業結構和調節社會經濟的發展。稅收優惠通過免除企業應繳的部分或全部稅款，或者按其繳納稅款的一定比例給與退還等來減輕企業的稅負，稅收減免后，這部分收入留在企業，企業可以自主決策，包括投資擴大再生產、留存為周轉資金等。銀行信貸也會影響產業政策的實施，在政府干預金融市場的情況下，產業政策能影響信貸行為，引導信貸資源配置，使銀行加大對產業政策扶持企業的信貸供給。信息不對稱的存在使政府在配置資源時，不能確定最優的支持對象。在獲得資源的企業中，政府更傾向于將資源配置給市場競爭力相對較弱的企業（邵敏和包群，2011），差異化資源配置破壞了市場優勝劣汰的機制，影響了企業的投資活動。財政補助、稅收優惠和信貸扶持資源的差異化配置，會影響產業政策的實施效果，降低資源的配置效率，扭曲公司的投資決策，甚至使公司盲目投資，因此產業政策會通過政府補助、稅收優惠和信貸扶持資源的差異化配置影響企業的投資行為，降低企業的投資效率。根據上述分析，本文提出研究假設2。

假設2：產業政策會通過政府補助、稅收優惠和信貸扶持的差異化配置降低企業的投資效率。

（三）金融資源獲取能力的調節作用

我國國有企業的政府背景明顯，國有企業與非國有企業存在諸多差異，包括治理結構、業務目標和社會責任等，這導致國有和非國有企業在資源獲取等方面也存在不同。國有企業依靠自己的政治關系，在獲取資源方面具有先天的優勢，無論是否實施產業政策，其原有的投資行為和投資模式受到的影響都較小，因此產業政策對國有企業投資效率的影響較小。與國有企業相比，非國有企業不需要主動承擔政策性任務，企業的投資以企業價值最大化為目標。當實施產業政策后，政府會向受產業政策鼓勵的行業提供資源支持和放松行政管制，此時，非國有企業為了獲得資源會迎合政府政策，改變投資策略，增大投資額，以達到政府產業結構調整的目標，此時企業的投資效率會降低。根據上述分析，本文提出研究假設3。

假設3：產業政策會顯著降低非國有企業的投資效率，對國有企業投資效率的影響不顯著。

產業政策是政府通過干預市場資源配置來調整產業結構，以達到提高經濟效益的目的，但政府的干預會影響市場機制作用下的資源配置。市場化程度較高的地區，具有完善的金融體系、良好的融資渠道和流暢的信息傳遞方式，使政府對市場的干預減少，政策主要依靠市場機制發揮作用。市場化程度較低的地區，市場資源配置權通常掌握在政府手中，政府對市場的干預力度較大，政府基于對當地經濟的考慮，會為一些本地企業提供更大的政策支持，此時產業政策對企業投資效率的影響較大。根據上述分析，本文提出研究假設4。

假設4：產業政策會顯著降低低市場化程度地區的投資效率，對高市場化程度地區的投資效率無顯著影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇在滬深上市的A股制造業公司為研究樣本，樣本區間為2011～2018年，由于要用到滯后一期的數據，所以數據所處期間為2010～2018年。對樣本進行篩選，剔除主要數據不完整的企業，剔除ST、PT等企業，對主要連續變量進行上下1%的縮尾處理，最終得到5696個樣本。本文的財務數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR），產業政策數據來源于手工整理的“十二五”及“十三五”規劃文件。本文對制造業行業采用三位代碼進行細分，研究使用Stata進行分析。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義

（1）投資效率

在測量投資效率時，本文參考Richardson（2006）的投資效率模型，對企業的正常投資情況進行估算，將實際投資水平與估算水平之差即模型殘差作為代理變量，來衡量企業的投資效率。

模型（1）中，Invit為t年新增投資，用（構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額）比上總資產表示；Groit-1為t-1年末主營業務的收入增長率；Levit-1為t-1末企業的資產負債率；Sizeit-1為t-1年末企業的規模，用總資產的自然對數表示；Cashit-1為t-1年末企業的現金持有量，用貨幣資金比上總資產表示；Ageit-1為t-1年上市年數，用觀測年度減去首次公開募股時間；Retit-1為t-1年股票收益率，用考慮現金紅利再投資的個股回報率表示。

表1 主要變量定義

（2）差異化資源配置

△Subs、△Tax和△Cre分別為t年i行業f企業的財政補貼差異化、稅收優惠差異化和信貸扶持差異化；Subsfit、Taxfit和Crefit分別為t年i行業f企業的財政補貼、稅收優惠和信貸扶持，三個變量的具體測算方法見表1；Subsit、Taxit和 Creit分別為t年i行業內所有企業財政補助、稅收優惠和信貸扶持的均值。

2.模型設計

（1）為檢驗假設1，產業政策與投資效率的關系，本文建立的模型如下：

（2）為檢驗假設2，產業政策影響投資效率的作用機制，本文建立中介效應模型如下：

（3）為了檢驗假設3、4，利用模型（2）對產權性質和市場化程度進行分組回歸。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，投資效率均值為0.031，企業存在非效率投資。產業政策IP的均值為0.845，表明制造業中有84.5%的企業受到產業政策支持，產業政策是政府干預和指導經濟活動的重要形式。從統計結果和產業政策資源的配置來看，存在差異化配置資源的情況，從差異化程度來看，稅收優惠的差異化程度最大，均值為3.343，極大值為612.169，稅收優惠在均值以上的企業比重較少，行業中獲得大額稅收優惠的企業較少但占比權重較大，表明行業中少數企業可能對結果產生決定性影響。財政補助的差異化程度次之，均值為0.922，且財政補助在均值以上的企業比重較小，表明財政補助的影響可能較小。信貸扶持的差異化程度最小，均值為0.699，從配置情況來看，信貸扶持在均值以上的企業占比較大。

表2 主要變量描述性統計

表3 產業政策資源的配置

（二）產業政策與投資效率

為驗證假設1，本文對模型（2）進行回歸，得到了表4所示的結果。從表4的回歸來看，結果①只檢驗了產業政策與投資效率的關系，結果②添加控制變量進一步檢驗產業政策與投資效率的關系。實證發現，當加入控制變量時，產業政策與投資效率的回歸系數變化不大，均在1%的水平上顯著為正，表明產業政策會加大投資效率模型殘差的絕對值，投資效率模型殘差的絕對值越大，企業的投資效率越低，因此產業政策會降低企業的投資效率。IP

表4 產業政策與投資效率

（三）產業政策、差異化資源配置與投資效率

為驗證假設2，本文對中介效用模型（3）（4）（5）進行回歸，得到結果如表5、6、7所示。從表5來看，結果②中產業政策與財政補助差異化的回歸系數、結果③中財政補助差異化與投資效率的回歸系數均不顯著，不能說明財政補助差異化是產業政策與企業投資效率的中介變量。表明產業政策沒有通過財政補助的差異化降低企業投資效率，政府在實施產業政策時可以加大財政補助的運用。從表6來看，結果②中產業政策與稅收優惠差異化的回歸系數為0.661，在10%的水平上顯著。結果③中稅收優惠差異化與投資效率的回歸系數為0.00005，在5%的水平上顯著，產業政策與投資效率的回歸系數為0.0042，在1%的水平上顯著。表明稅收優惠差異化是產業政策與投資效率的中介變量，產業政策通過稅收優惠差異化降低企業的投資效率。

表5 產業政策、財政補助差異化與投資效率

續表5

表6 產業政策、稅收優惠差異化與投資效率

從表7來看，結果②中產業政策與信貸扶持差異化的回歸系數為0.107，在1%的水平上顯著。結果③中信貸扶持差異化與投資效率的回歸系數為0.0025，產業政策與投資效率的回歸系數為0.004，均在1%的水平上顯著。表明信貸扶持差異化是產業政策與投資效率的中介變量，產業政策通過信貸扶持差異化降低企業的投資效率。

表7 產業政策、信貸扶持差異化與投資效率

從以上回歸結果來看，稅收優惠差異化和信貸扶持差異化是產業政策與投資效率的中介變量，產業政策通過稅收優惠差異化和信貸扶持差異化降低企業的投資效率。

（四）金融資源獲取能力的調節作用

為檢驗假設3、4，本文利用模型（2）對產權性質和市場化程度進行分組回歸，得到表8、9所示結果。從表8的回歸結果來看，國有企業中產業政策與投資效率的回歸系數不顯著，非國有企業中產業政策與投資效率的回歸系數為0.0056，在5%的水平上顯著。表明產業政策會顯著降低非國有企業的投資效率，對國有企業投資效率的影響不顯著。從表9的回歸結果來看，在市場化程度較高的地區，產業政策與投資效率的回歸結果不顯著，在市場化程度較低的地區，產業政策與投資效率的回歸系數為0.0072，在5%的水平上顯著，表明產業政策會顯著降低低市場化程度地區的投資效率，對高市場化程度地區的投資效率無顯著影響。

表8 以產權性質為標準分組檢驗

續表8

表9 以市場化程度為標準分組檢驗

（五）穩健性檢驗

在“十二五”和“十三五”規劃中，產業政策支持的行業發生變化，本文用DID模型檢驗企業由不受產業政策支持變為受產業政策支持后產業政策與投資效率的關系。設置模型時，以“十三五”規劃開始實施年度2016年為界，企業由不受產業政策支持變為受產業政策支持為1，否則為0，然后分年度檢驗。檢驗結果顯示，企業由不受產業政策支持變為受產業政策支持時與投資效率的回歸系數顯著為正，表明企業由不受產業政策支持變為受產業政策支持后投資效率降低。從結果的時間趨勢上看，每一年的回歸結果與投資效率都是正相關的，說明隨著產業政策的實施，產業政策會降低企業的投資效率。

五、結論與建議

本文基于2011～2018年我國制造業企業的數據，從差異化資源配置角度研究產業政策對投資效率的影響及作用機制，衡量不同產權性質和市場化程度下產業政策對企業投資效率的影響，評估產業政策的實施效果。結果表明：第一，在微觀層面，產業政策會降低企業的投資效率，稅收優惠差異化和信貸扶持差異化是產業政策與投資效率的中介變量，當企業受到產業政策支持時，稅收優惠和信貸扶持的差異化程度會增大，進而影響企業的投資效率；第二，產權性質和市場化程度會影響產業政策與投資效率的關系，產業政策會顯著降低非國有企業的投資效率，對國有企業投資效率的影響不顯著；產業政策會顯著降低處在低市場化程度地區的投資效率，對高市場化程度地區的結果不顯著。

上述結果表明以產業政策為手段的政府干預會造成差異化的資源配置，影響企業的投資效率。原因可能有：第一，產業政策是政府通過干預市場資源配置來調整產業結構，以達到提高經濟效益的目的，資源受到政府干預會在相關作用下流入企業，在產業政策所支持的行業中，并不是所有企業都得到支持，產業政策存在差異化的執行特征。由于信息不對稱的存在，使得政府在配置資源時，不能確定最優的支持對象，政府配置資源更多的體現了“保護弱者”的特點，導致資源錯誤配置，差異化的資源配置破壞市場優勝劣汰機制，影響企業的投資活動；第二，為了得到產業政策資源，企業將減少對市場因素的考慮，更多的依靠產業政策進行投資決策，產業政策會強化市場的樂觀預期，促使企業盲目擴大投資，降低企業的投資效率，此情況在非國有企業中更加顯著。政府的過度干預增加了產業政策的主觀性和隨意性，不利于市場有效競爭機制作用的發揮，不利于優勝劣汰和優化經濟結構。

基于上述結論，本文提出以下建議：首先，減少產業政策對行業的直接干預，避免政府干預代替市場選擇。在我國社會主義市場經濟體系中，政府配置資源和市場配置資源并存，政府在配置資源時并不具備信息優勢，使得資源被少數企業俘獲，政府通過產業政策將資源配置到少數企業損害了行業整體的生產率。這就要求政府在實施產業政策時必須尊重市場，完善市場在資源配置中的作用機制，引導要素資源在企業間合理流動，使價格能夠真正引導資源配置，更好地發揮政府的服務功能。產業政策應該兼容市場競爭而不是阻礙市場競爭，應該充分發揮政府與市場的互補性功能，完善市場優勝劣汰機制，使產業政策更好的發揮作用。

其次，擴大目標行業內產業政策的覆蓋范圍。為促進產業政策的有效性實施，應使產業政策由差異化、選擇性向普惠化、競爭性轉型。實現產業政策轉型升級的關鍵是遵循公平競爭審查制度，廢除違反公平、透明市場規則的產業政策。政府在實施產業政策時，應提高公平競爭審查制度的科學性和規范性，防止產業政策實施中濫用行政權力的行為，加大普惠性政策的實施。

最后，繼續深化改革，逐漸消除國有企業與非國有企業在政策、金融等方面的差距。與國有企業相比，非國有企業在政策和金融等各個方面都受到歧視，使企業缺乏發展機會，當產業政策帶來機遇時，為了抓住機會，在短期內即使效率下降，非國有企業也會增加投資。因此，應該逐步放松行業管制、推進金融改革，逐步消除政策和金融等方面的歧視，改善非國有企業的生存和發展環境，解決非國有企業的融資困境。