中國戰略性新興產業上市公司融資方式、融資結構與創新能力

劉兆鑫

【摘 要】 本文采用廣義矩估計（GMM）方法，考察了2013-2017年881家戰略性新興產業上市公司的融資方式、融資結構對企業創新能力的影響。實證結果顯示內源融資和股權融資均對企業創新產生正向的促進效應，而債權融資卻顯示出了對企業創新能力的抑制效果，另外結果還表明融資結構與企業創新能力呈“倒U型”曲線的關系，而我國企業的融資結構大多沒有達到融資結構的最優點

【關鍵詞】 戰略性新興產業 融資方式 融資結構 公司創新能力

一、引言

為了應對激烈的國際競爭和建設創新型國家，我國提出創新驅動發展戰略。其中，實施創新驅動發展戰略、推進供給側結構性改革的一項重要舉措就是加快發展戰略性新興產業。當前我國戰略性新興企業除了國家戰略性扶持資金，還有內部、外部籌集資金兩種方式。那么，在促進企業創新能力方面，我們感興趣的是，股權融資、債權融資等融資方式分別起到了怎樣的作用？什么樣的融資結構才是最優的融資結構？

二、文獻回顧

Myers（1983）在“MM”理論的基礎上進一步研究，提出了企業的融資優序理論：在信息不對稱的條件下，企業的最優融資順序是：內源融資、債務融資和股權融資。內源融資之所以會被企業優先選擇作為研發資金，得益于其較低的融資成本能給企業節省一筆成本費用。企業除了可以利用內部資金進行研發創新之外，還可以通過股權方式進行融資。沈藝峰、田靜（1999）對國內外公司融資方式進行了對比分析，結果表明我國企業更傾向于股權融資，原因在于股權融資成本低和我國資本市場的不完善。企業還可以利用債權融資方式募集創新資金，但Stiglitz（1985）認為債權人要承受項目的高風險，卻不能同享項目成功帶來的高收益，這阻礙了企業通過債權融資進行創新投入，從而影響企業的研發創新。Hall（1992）通過對美國制造業的企業研究發現，企業的財務杠桿率和創新投入表現出顯著的負相關關系，企業一般不會選擇借債方式來進行創新活動。Long和Ravenscarft（1993）研究發現企業被杠桿收購后，債權融資的擴大導致創新投入減少40%，對不同規模企業的影響也不同。

三、理論分析-提出假設

戰略性新興產業研發創新活動具有長周期、高不確定性的特點，根據Myers（1984）[1]經典的“啄食理論”，因此內源融資成為企業創新投入的首選。因此，本文提出假設：H1：企業通過內源融資渠道獲得的資金會促進企業的研發創新。股權融資有其長久性特征，沒有還款到期日，不存在到時間就要還本付息的強制性規定，且IPO募集的資金量都比較大，能夠很好的滿足企業初期的創新資金需求。因此，本文提出假設：H2：股權融資規模的增加能夠促進企業的研發創新。債權融資募集的資金需要按約支付利息，并要在借款到期后，及時將本金償還給債權人，通常來說，企業通過債務融資方式募集資金是最不適合進行創新投入的行為。因此，本文提出假設：H3：債權融資規模的增加會抑制企業的研發創新。

四、模型、數據、變量

1.基本模型

在式（1）中，i和t分別表示公司和年份，β0表示常數項，為誤差項，表示控制變量系數矩陣，X表示各個控制變量的矩陣，包括除了解釋變量以外影響企業創新研發的其他重要因素。鑒于研發活動從投入資金到成果產出需要一定的時間，因此本文與大多數論文一致，將解釋變量滯后一期。

2.變量說明

被解釋變量：企業的創新水平（lnPat），用企業當年專利的申請量的自然對數來表示。解釋變量：（1）內源融資（Infin）：本文采用企業留存收益與所提取折舊之和與資產總額的比值來表示。（2）股權融資（Equi）：本文用股本和資本公積之和與總資產的比值來衡量股權融資。（3）債權融資（Debt）：本文用負債總額與資產總額比值來表示債權融資。（4）外源融資（Exfin）：本文采用籌資活動現金流凈額和總資產的比值來表示外源融資。（5）融資結構（FinStru）：以外源融資和內源融資的比值來表示公司的融資結構。為了消除公司規模的影響，統一與企業總資產的比值來表示解釋變量。

3.數據來源：

本文樣本采用2013-2017年戰略性新興產業內在滬深A股、中小企業板、創業板中上市的公司。最終剔除變量數據異常、未披露創新數據以及ST類型的公司后，本文共得到881個觀測值。企業的專利申請數量和研發投入來自于CSMAR數據庫，其余相關的財務數據均來自于Wind數據庫。

五、實證結果及分析：

回歸方程（1）表明，內源融資與企業技術創新之間存在正向的線性關系，企業內部提供的資金越多，企業的創新活動越多，這與之前的理論分析結果相一致;回歸方程（2）表明企業的股權融資越多，企業的市場導向越強，企業的創新活動越多;回歸方程（3）中加入債權融資，可以看出債權融資的系數負向顯著，說明了我國上市公司的創新能力對企業的負債率非常敏感，債權融資在一定程度上抑制了企業創新產出的增加。

六、政策建議：

本文研究結論具有以下三方面的政策含義。第一，繼續完善能夠激發企業創新的稅收制度，建立企業創新風險準備金制度，抵扣企業的應納稅所得額鼓勵企業創新。第二，加強資本市場建設，打通企業融資渠道。國家監管部門在規范化資本市場的制度的同時，建立更加開放和多層次的金融體系，要讓市場對資源的配置其主導型、決定作用。第三，繼續貫徹實行“去杠桿”政策。政府要制定降低政府部門和企業的杠桿率的政策，同時保障“債轉股”、“國企混改”等經濟改革的順利施行，使企業在去杠桿過程中平穩過度。

【參考文獻】

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[8] 沈藝峰，田靜.我國上市公司資本成本的定量研究[J].經濟研究，1999（11）：62-68.