上市公司被做空原因和影響研究

莫智杰

【摘 要】 本文以烽火做空KTXC為例，研究上市公司被做空的原因和影響。研究發現，上市公司被做空的原因主要有會計信息疑點多，關鍵業務不透明等。做空對上市公司的影響主要有財務狀況質量好轉，外部監督更嚴格等。

【關鍵詞】 做空 KTXC 融券

一、研究背景

我國證券市場起步較晚，而且核準制等待時間過長使得很多企業選擇到國外上市，我們稱這些股票為“中概股”。國外資本市場由于擁有較為完善的融券制度，因此存在著很多做空機構，他們專門依靠發布做空報告來獲取利潤。在2010年左右，他們掀起了第一波做空潮，之后，做空潮由美股逐漸轉到港股。時至今日，仍然經常有中概股公司被做空機構做空，做空給上市公司的經營造成了很大影響。筆者以烽火做空KTXC為例，來研究上市公司被做空的原因及其影響。

二、案例介紹

KTXC創立于1995年，2004年7月通過反向收購在美國上市，2014年完成分拆回到香港上市（代碼：00400）。目前是我國領先的專注于服務電子制造業的平臺，其客戶大多來自人工智能和物聯網行業，這一行業統稱為AloT行業。

烽火研究，是一家新興的做空機構，其總部位于新加坡。根據其官網介紹，其團隊由一群退休人士組成，有監管機構人員、基金經理、投資銀行家、律師及審計師。這個做空機構和別的機構最大的不同點在于，其對外宣稱其成立的目的并不是利潤，而是揭發金融罪案。其并沒有運營任何基金，也不接受任何投資，其賣空其調查的公司只是為了支持其日常運作以及有足夠的資金去做盡職調查。2017年，這家機構一連發布了針對4家中國公司的做空報告，戰績顯赫，一戰成名。值得一提的是，這家機構專門針對中國的投資者制作了中文板式的做空報告，這在那么多做空機構中還是唯獨一家。與其他做空機構不同的是，這家機構還針對正在IPO的企業發布做空報告，一反常規的做空盈利模式。奇怪的是，在2017年之后，其還沒有發布任何做空報告。

在2017年5月22日，烽火發布第一篇針對KTXC的做空報告，當日KTXC估價大跌22%，雖然之后KTXC一方面停牌，一方面召開電話會議，發布澄清公告，但股價還是一路下跌。

三、被做空原因

首先，KTXC的會計信息疑點多。筆者將KTXC的業績與其他可比公司比較，發現KTXC的業績在做空前遠超同行業其他公司。KTXC不論在發展速度還是利潤增長方面都處于第一的位置，并且拉開第二名很大差距，這種過于優秀的財務表現不得不令人懷疑其業績的真實性。進一步研究發現，KTXC的現金流與其凈利潤不匹配，其凈利潤在2014到2017年一直為正且快速增長，但是其經營活動現金流卻經常為負，這不得不令人懷疑。此外，KTXC的銀行貸款情況也令人懷疑。從KTXC的年報附注中可知，其銀行借款都為短期借款。但是筆者在2013年至2016年的現金流量表中并沒有發現有每年還款的痕跡，并且其銀行借款數量正在成倍地增長。

其次，KTXC關鍵業務不透明。根據KTXC在2016年報中的披露，自2013年起是中國以宗商品交易額（GMV）計算的最大的IC及其他電子元器件交易型電商平臺，而硬蛋則是中國最大的智能硬件創新商業平臺。可是，其主營網站Cogobuy Group與硬蛋網的流量與其競爭對手相比沒有任何優勢。進一步調查發現，兩者的網頁設計存在缺陷，Cogobuy網站在2016年4月甚至未能運作長達一周。因此，烽火提出質疑，認為KTXC是一家收入被大幅夸大的傳統線下IC分銷商，通過華麗包裝來資本市場欺騙投資者。

再次，KTXC在資本市場上有不良記錄。Cogo Group是科通芯城的前身，其于2004年7月通過反向收購在美國上市，在上市后，其股價節節上升，康敬偉（科通芯城CEO，實控人）先生便連同其兄弟康義先生在二級市場上大手減持，在2005-2007年三年間共收獲月7280萬美元。同一時期，Cogo Group業績高速上升，正面消息不斷。自2006年起，Cogo Group大舉收購眾多子公司，而相關收購價款中有大部分均為商譽或無形資產。此外，在所有收購公告中均沒有單獨列示目標公司的盈利能力。這種行為疑似大股東轉移上市公司資產侵害小股東權益的行為。

四、做空影響

首先，在被做空后，KTXC的財務狀況質量有了很大改善。下面從資本結構質量、資產質量、利潤質量和現金質量4個維度，分析其資本引入戰略、資源配置戰略、戰略實施效果和戰略支撐能力，對比做空前后公司的管理質量和治理效率。在被做空前，KTXC主要依靠向銀行借款來發展自身業務，每年借款數額的平均增長率都在50%以上，從2015財年起，銀行貸款的數額首次超過權益的數額，并且這一數額在2016年達到峰值，達到49.45億人民幣，是權益總額的1.3倍。在被做空后，KTXC調整其融資策略，大幅降低短期銀行貸款的數額，轉為主要依靠自身積累來發展業務。在2017年，KTXC貿易應付款占短期借款得到比重大幅增加，反映出企業在籌資時變得更加謹慎，也反映出供應商對KTXC業務的信賴。這種資本積累戰略的轉變反映出管理者從注重發展速度轉為注重發展的穩定性，有利于企業抗壓能力的提升，有利于企業的流動性安全。在被做空前，企業的擴張速度非常快，資產總額2013年至2016年翻了約5.3倍，擴張效應翻了約4倍。在被做空后，企業明顯放緩其發展速度，結合上文對負債情況的分析可知，企業變賣了一些資產還債，資產總額下降了約35%，其中存貨和向第三方提供的貸款降低最為明顯，說明企業變賣了一部分電子元器件銷售業務，減少了對創新企業金融貸款的投入，把戰略重心轉移到電子元器件的銷售和硬蛋平臺的發展上來。在被做空前，KTXC的收入一直保持著快速的增長，但是收入利潤率和資產收益率的增長相對收入的增速卻十分緩慢，造成這個現象的原因是其一直依靠大額的短期借款來維持其業務發展，其盈利能力并沒有的得到實質性的提升。在被做空后，KTXC變賣了一些資產，改變了戰略，其業務收入相較做空前下降了一半多。但仔細研究后發現，被做空后其收入利潤率比之前提高了，并且利潤能夠帶來充足的現金流，其原因主要是企業變賣了一些不良資產，集中力量來發展優勢產業。在被做空前，經營活動的現金流一直為負，還沒有辦法保障公司的資本支出，這主要是由于公司處在發展期所致。在被做空后，經營活動的現金流雖然沒有辦法完全保證投資活動的現金流，但能夠涵蓋一半以上的資本支出。不管是做空前還是做空后，融資活動的現金流能夠充分保障投資活動和經營活動的支出，但是在被做空后，由于變賣資產來償還了大部分銀行借款，融資壓力明顯降低。因此，在被做空后，KTXC的現金流對戰略的支撐能力顯著增強。

其次，外部監督更加嚴格，主要體現在債權人和審計師上。債權人作為企業的重要利益相關者，其收益函數是非對稱的，即承擔企業的破產風險，但是卻不享受企業成長的收益，這也是債權人和股東利益沖突的根源。一般來說，債權人在借款時都會與債務人簽訂一些債務保全條款，比如資產負債率上限，凈資產負債率上限，限制貸款的用途等等。一但企業的財務狀況惡化，或者發生不利于債務收回事件，債權人還可以行使特別權利，要求債務人立即還款或者凍結債務人的相關賬戶資金等等。KTXC作為一個主要依靠銀行貸款來維持其發展壯大的公司，債權人行為對其業績的影響十分巨大。在被做空當年，銀行立即收緊了對KTXC的信用政策，導致KTXC信用額度迅速降低并耗盡，并且在做空后，銀行不再接受KTXC貿易應收款的貼現，又加劇了KTXC流動性的枯竭。流動性的枯竭給KTXC的經營造成了極大的影響。引用KTXC老板康敬偉在一次投資者見面會上的說法，他說公司沒有想到做空帶來的黑天鵝事件，過去他們太過于追求信貸成本最低化，全部依賴香港的銀行進行融資（因為香港利率最低）。沽空事件出來以后，香港銀行出現了連鎖反應，短短一個星期之內，產生流動性連鎖反應，大概有兩個多月他們的錢只有出沒有進，然后進的錢全部被銀行凍結掉，他們能存活下來已經算是奇跡。由此可以看出，做空如果引起債權人的不安，帶來的連鎖反應是相當大的，公司在發展中應該謹慎安排融資策略，穩健地發展，增強自身抵御外部風險的能力。

在資本市場中，審計作為一項制度安排具有重要的經濟價值，其不僅能夠提高資本市場中財務呈報的質量，降低企業的代理成本和資本市場中的信息風險，緩解信息不對稱，進而降低企業的融資成本，達到優化資源配置的目的。KTXC被做空后，其時任審計師畢馬威辭聘，其理由是無法獲取充分的證據證明KTXC向客戶Blueberry Capital Limited提供了貸款。隨后，KTXC更換了信永中和作為審計師。一般認為，審計收費越高，審計師承受的訴訟風險就越大，其投入的時間和人力也越多，審計質量也越高。客戶規模是審計費用最主要的決定因素，一般用總資產或營業收入來衡量客戶規模。筆者用審計費與資產或收入的比例來測算審計收費的高低。在做空前，隨著收入與資產規模的不斷擴大，審計收費的絕對值也越來越高，但是看單位資產和收入的審計費用時發現，單位審計費用是在下降的。在被做空之后由于資產和收入規模大幅降低，審計費用的絕對值并不算高，但是單位審計費用卻不斷升高，這種趨勢在單位收入審計費中更為明顯。考慮到KTXC的主營業務是電子元器件的分銷，收入的變動更能反映審計的難度，因此使用單位收入審計費來衡量審計費用的變動更加準確。在2017年，審計費與收入的比值竟然達到了104.72，遠超往期，說明在被做空之后，審計師面臨的審計風險更大，其投入的資源比重也更高，審計質量更好。從會計師的審計報告也可以看出審計質量的變化。在被做空前，畢馬威出具的審計報告只在2016年披露了關鍵審計事項，且沒有把公司的金融貸款業務納入關鍵審計事項中。而KTXC的金融貸款業務一直被投資者質疑為是公司進行盈余管理的關鍵手段，主要理由是公司每年都把貸出去的款確認為主營業務收入，約占收入總額的15%，但是該項業務產生的現金流極少，與公司的投入根本不成比例，這也是KTXC經營活動現金流問題的關鍵所在。值得注意的是，畢馬威辭聘的理由也與金融貸款業務相關。在被做空之后，可以看到KTXC大規模縮小了金融貸款業務的規模，其盈余管理程度也大大降低，而信永中和卻一直把金融業務的債權當做關鍵審計事項來處理，因此筆者認為，在被做空之后，審計師對審計的關鍵事項定位更加精確，審計質量更加好。

五、總結

基于上文分析，筆者認為，做空的原因主要在于上市公司對外信息披露不夠完善，因此上市公司應當加強信息披露。此外，做空可以對上市公司形成外部壓力，倒逼上市公司采取更加穩健的政策，使得上市公司的財務狀況更加好轉。

未來我國應當有步驟的擴大融券的標的證券范圍，以降低投資者參與融券業務的高門檻。此外，我們還要加強投資者教育，培養其“賣空，買跌”的操作思路。應該加快建立集體訴訟制度，保護中小投資者的利益。完善訴訟代表人制度，有利于激勵律所主動參與對上市公司的監督，有效執行集團訴訟中的懲罰性賠償，打擊違規欺詐的上市公司及其管理層。

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