大力發展基礎設施REITs的若干思考

吳慧德 劉永元

[摘 要]基礎設施建設是國民經濟基礎性、先導性、戰略性、引領性的產業，可以聯動關聯產業及要素的配置、集聚和裂變，具有“乘數效應”，是對沖新冠肺炎疫情沖擊和維護“六穩”“六保”的重要工具。在地方政府財政收支兩端承壓，如何創新市場化以存量帶增量的融資模式，盤活存量基礎設施資產，又不加重地方政府債務負擔，成為社會各界關注的熱點問題。文章對全球基礎設施REITs產品進行系統梳理和共性分析，并結合中國類/準REITs發展實踐及國家最新政策，并提出相應政策建議。

[關鍵詞]新冠肺炎;基礎設施REITs;政策建議

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.36.027

1 前言

2020年是全面建成小康社會“十三五”規劃的收官之年，是實現第一個百年奮斗目標的決勝之年。然而，突如其來的新冠肺炎疫情對我國經濟社會發展帶來前所未有的沖擊。2020年一季度，全國GDP同比下降6.8%。在疫情防控常態化前提下，消費端和出口端都會受到較大沖擊，穩投資成為擴大內需戰略的重中之重。中央政治局會議多次強調，要加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，對沖新冠肺炎疫情對實體經濟的沖擊。

從實踐看，經濟下行周期，受稅基減少等因素的影響，中央和地方兩級財政收支兩端的平衡難度較大，而保居民就業、保基本民生、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、保基層運轉所需的財政資金加大。如何通過基礎設施融資模式創新，放大財政杠桿效應和金融杠桿效應，提高資金使用效率成為當前政府和學界關注的熱點問題。從全球基礎設施投融資經驗看，不動產信托基金（REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。通過發行公募基礎設施REITs，將缺乏流動性的基礎設施存量資產轉化成流動性強的金融產品，經營方（發起人）回流資金后可立即投入新建項目，從而形成良性循環，基礎設施資產的流動性和盈利能力都可得到提高。

2 全球基礎設施REITs發展概況及共性特征

（1）美國基礎設施REITs市場。2007年，美國國內稅務局確認基礎設施可以成為REITs的適格投資對象。REITs已成為美國基礎設施建設的重要資金來源，標的涵蓋光纖電纜、無線通信設施、能源輸送管道、天然氣儲存及輸送管線、固定儲氣罐等。目前，美國共有7只基礎設施 REITs，總市值達 1300 億美元，占美國上市 REITs 總市值約 11%，負債率為29%，利息覆蓋倍數達4.03。

（2）澳大利亞基礎設施REITs市場。澳大利亞共有58 只上市REITs，市值折合 900 億美元。上市基礎設施基金（以下簡稱LIF）投資于經營性基礎設施資產，是一種類基礎設施REITs的基金產品。目前，澳大利亞共有7只LIF，總市值約490 億美元，底層資產包括收費公路、機場、鐵路、碼頭等交通設施、通信設施、電力設施、油氣管道等。LIF具備以下基本特征：①資產結構以基礎設施等不動產資產為主，收入主要是類租金收入;②具有給予投資者長期穩定的分紅的強制要求;③底層資產大多有政府特許經營權。

（3）印度市場基礎設施REITs發展概況。印度證券交易委員會于2014年發布了《基礎設施投資信托守則InvITs》。目前已有2家基礎設施項目上市，分別為經營收費公路IndiGrid和經營電力的 IRB，總市值約為14 億美元。印度 InvITs 與 REITs 兩個守則內容大體上相同，主要條款為：①上市后發起人持有份額不低于 15%，鎖定 3 年，投資不低于 25%;②投資者最少申購額 100 萬盧比，最小交易單位 50 萬盧比，門檻更高;③管理分為基金管理人和項目管理人兩類，基金管理人需有子行業的專業人士配置。

（4）國際基礎設施REITs市場的共性特征分析。①基礎設施目標資產必須在本質上屬于永久性構造物，其各個組成部分之間無論在物理上還是在功能上都是相互依存、不可分割的;②基礎設施資產的用途只能是被動的運輸或儲存產品，并不涉及相關產品的生產或加工過程;③REITs一般只投資于已經投入使用的基礎設施資產，出于維持較高分紅比率的需要，很少涉及開發建設領域;④基礎設施REITs投資標的涵蓋交通運輸、機場、港口、橋梁、通信、水利及城市供排水供氣和供電設施等。

3 開展公募基礎設施REITs的必要性和可行性

3.1 加快推進基礎設施REITs的必要性

（1）政府層面。基礎設施對一個國家和地區的經濟增長具有短期和長期外溢效應。對政府而言，一是受新冠肺炎疫情及中美經貿等因素的沖擊，深圳進出口額、PMI、社零、工業增加值等各項指標預計降至歷史低點。發展基礎設施REITs可盤活存量帶動增量投資，助力政府實現“六穩”的政策目標;二是基礎設施投資額通常占政府投資的一半以上，發展基礎設施REITs可有效發揮財政撬動作用，吸引社會資本參與基礎設施建設，擠出的財政又可投資到其他領域;三是依托規模化的REITs市場建設，有利于轉移和分散系統性金融風險。

（2）企業層面。對企業而言，發展基礎設施REITs是從債權融資向股權融資、從管資產向管資本的轉型。一是推進公司型基礎設施REITs是落實“國資國有企業改革試點”和 落實“上市公司+”戰略的切實舉措，能為全國地方政府融資平臺市場化轉型，降低政府隱形債務和化解存量金融風險探索經驗。二是基礎設施REITs可盤活企業運營期內存量經營性不動產提前回籠資金，縮短投資回報周期，回收資金可用以歸還債務和投資新的項目。三是基礎設施REITs是一種權益性金融產品，可優化發起人融資結構，提高直接融資比重，從而實現債務融資為主向權益融資與債務融資并重轉化，有效降低資產負債率和企業風險，提高企業價值。四是有助于推進國資國有企業從“管資產”向“管資本”轉型，做強做優做大國有企業，增強企業主體活力。

（3）投資者層面。一是基礎設施公募REITs可解決社會資本方的退出路徑問題。基礎設施普遍采取PPP融資模式，投資金額大，資金占用時間長，社會資本方若通過PPP的方式獲取資產，再結合REITs模式則可實現輕資產化運營的轉變。二是豐富境內資本市場投資工具，公募REITs可向全民提供接近固定回報的收益率穩定、風險較小、流動性強集合普惠性投資工具，滿足人民群眾日益增長的權益性金融產品需求。三是基礎設施REITs的底層資產普遍具有政府特許經營權，分紅穩定，市場波動率小，流動性更高，可以推動公募基金、養老金、保險資金等投資優質基礎資產。

3.2 加快推進公募基礎設施REITs的可行性

（1）政策層面。近年來，國家相關部委已研究將公募REITs機制引入基礎設施領域。2016年，國家發展改革委和證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》提出要“推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設”。2019年11月，中國證監會副主席表示，“證監會正會同相關部委，研究推進國家政策重點支持領域的公募REITs試點工作”。2020年1月，深交所發布公告正在籌備公募REITs試點工作。

（2）實踐層面。2003年7月，SARS過后經濟疲軟的背景下，我國香港和臺灣相繼出臺了REITs相關條例，2019年年末香港REITs市值已突破2700億港元。2005年，中國銀監會曾提出組建“土地投資信托基金”的設想。2008年，美國次貸危機發生后，時任國務院總理溫家寶提出要創新融資方式，通過并購貸款、REITs、股權投資基金和規范發展民間融資等多種形式拓寬企業融資渠道。2018年12月，人才安居集團發行國內首單公共租賃類人才公寓REITs產品，首期募集資金31億元。2019年9月，國內首單基礎設施類REITs產品滬杭甬徽杭高速資產在上交所掛牌，發行規模20.13億元，利率3.7%。

（3）模式契合。國內基礎設施建設普遍采用PPP模式，與REITs模式匹配度高。一是港口、鐵路、高速公路等基礎設施項目在物理上屬于永久性構造物，且資產用途只能是被動的運輸或儲存產品，符合基礎設施REITs標的物的選擇標準。二是PPP項目公司通常為特殊目的公司（SPV），與控股股東形成財務、風險隔離，符合REITs上市發行條件。三是基礎設施PPP項目普遍具有特許經營權，在運營期內可產生穩定現金流，并進行收益分配，可以通過修改公司章程約定較高的分紅比例，從而與REITs的高分紅比例特征相接近。四是成熟運營期的PPP項目風險因素類似于REITs的標的資產，即主要為不動產的運營風險，能為社會資本投資基礎設施REITs時提供合理預期。

4 政策建議

第一，建議借鑒美國、新加坡、中國香港等地區的REITs的發展經驗，盡快出臺國內關于設立投資REITs的相關法律、法規，并進一步完善現有的《證券法》《基金法》，對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出明確的規定。第二，要盡快挑選項目開展試點工作，建議要加快市場主體培育，培育具有基礎設施項目管理經驗和資金管理能力的市場主體，同時強化基礎設施PPP項目的信息披露制度。第三，中國應探索在深圳證券交易所開立REITs板，在設計相關交易和制度框架時，應允許國外投資者投資購買國內發行的基礎設施REITs。第四，要研究出臺支持基礎設施REITs的稅收優惠政策，REITs 的主要優勢和吸引力就是其在稅收上的優惠待遇，如減免物業資產所有權發生轉移時產生的增值稅、所得稅等。REITs 的企業所得稅稅基，為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。第五，基礎設施REITs 90%以上資產需由進入運營期的基礎設施項目組成，最高不超過10%可以購入新增開發項目，每年分配給股東的金額不低于REITs總收入的90%。

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