構建新三板特色的市場監管機制

張梅

當前全面深化新三板改革已進入落地實施階段。圖/ 視覺中國

新三板市場自2013年揭牌運行以來，堅持服務創新型、創業型、成長型中小企業的市場定位，針對中小企業需求構建了具有自身特色的制度安排，在緩解中小企業融資難、促進企業轉型升級方面發揮了積極作用。從境內外成熟資本市場的經驗來看，市場的健康穩定發展，離不開科學有效的市場監管。“無規矩不成方圓”，當前全面深化新三板改革已進入落地實施階段，堅持市場化、法治化、專業化的監管原則，完善契合新三板市場特點的監管機制，既是新三板改革的重要組成部分，也是改革舉措順利推進的有力保障。

新三板作為國務院批準設立的全國性證券交易場所，與滬深證券交易所具有共性特征。二者均為股票公開交易的法定市場，掛牌公司與上市公司同屬公眾公司，因此市場監管具有共同的法律基礎，均遵循公平、公開、公正的證券法基本原則。

本次《證券法》修訂實施后，新三板的法律地位得到進一步明確。在行政法規和部門規章層面，國務院2013年即頒布了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，證監會制定了《非上市公眾公司監督管理辦法》等一系列監管規定。在自律規則層面，通過本次全面深化改革，新三板建立了以市場分層、定向發行、公開發行、股票交易和信息披露等五大業務規則為核心的自律監管規則體系，形成了與滬深證券交易所基本相同的監管架構，主要包括掛牌公司監管和投資者交易行為監管兩個大的方面。

新三板市場經過七年多的發展，形成了有別于滬深證券交易所的市場特征。主要表現為：一是掛牌公司數量眾多，各方面差異較大。目前新三板掛牌公司接近9000家，最多時曾超萬家，是滬深證券交易所上市公司合計的兩倍多。掛牌公司在公眾化水平、財務狀況、規范意識等方面存在明顯差異。二是股票交易方式多元，流動性水平不同。新三板市場連續競價、集合競價和做市等多種交易方式并存，在不同交易方式下，股票流動性水平呈現明顯差異。而流動性水平的差異反過來又會對投資者的交易行為模式產生影響，二者相互作用，構成了新三板市場復雜多元的交易模式和投資者行為特點。

針對新三板市場公司眾多和交易方式多元的特點，在堅持依法依規監管的基礎上，我們在創新監管方式、優化監管機制上狠下功夫，探索構建了一套與新三板特征相契合的市場監管機制。

一、實施分類監管

面對數量眾多、類型多元的掛牌公司，自2016年開始，新三板即探索在市場分層基礎上實施分類監管。本次全面深化改革后，新三板將形成基礎層、創新層和精選層的市場結構。一方面，各市場層級的掛牌公司和投資者交易均遵守《證券法》、《公司法》等基本法律制度;另一方面，不同市場層級實行差異化的信息披露、公司治理、交易制度和投資者適當性標準，從而實現對不同類型掛牌公司和交易行為的精準監管。

信息披露監管方面，證監會頒布了《非上市公眾公司信息披露管理辦法》，我們配套修訂了《掛牌公司信息披露規則》，要求各層級掛牌公司都必須真實、準確、完整地披露信息。在此基礎上，實行“縱向分層次，橫向分行業”的差異化制度安排。對于基礎層公司，定期報告內容和格式要求大幅簡化，以客觀信息描述為主;臨時報告以影響公司持續經營能力的重大事項披露為核心，體現防范風險為導向的底線監管要求。創新層公司以分行業披露為切入，按照行業信息披露指引的要求，提高信息披露的有效性和針對性;同時，審計上要求執行關鍵事項審計準則，強化披露質量的外部保障。精選層公司的披露標準與上市公司對標看齊，要求披露年報、半年報、季報、業績快報和業績預告，披露文件的內容與格式與上市公司基本相同;重大事項的披露也執行與上市公司趨同的監管標準。

公司治理監管方面，本次改革新制定并頒布了《掛牌公司治理規則》，圍繞“三個基本”對各層級公司的治理要求作了共通性規定，包括“三會一層”的基本運作程序，實際控制人等“關鍵少數”的基本行為規范，董事會、股東大會對重大事項的基本審議標準。在此基礎上，聚焦公司治理中的決策機制和監督機制兩大核心問題，實行差異化監管。一是充分保障公眾股東的決策參與權。對股東人數超過200人的基礎層和創新層掛牌公司，股東大會審議重大事項必須提供網絡投票，并實行中小股東單獨計票披露;對精選層公司全面實施網絡投票、累積投票制、中小股東分類計票披露等專門制度。二是引入獨立董事制度，要求精選層掛牌公司應當聘請至少2名獨立董事，并將出臺專門指引，規范其資質認定和培訓要求。

交易監管方面，我們同步修訂了《股票交易規則》，明確了各層級市場的交易參與人、具體的交易方式及交易要求;監控虛假申報、拉抬打壓、維持漲跌幅限制價格、自買自賣和互為對手方交易等典型異常交易行為。在此基礎上，構建了全面覆蓋與差異化并重的市場監察機制。一是對精選層股票交易全面嚴格監管，對創新層、基礎層股票交易突出監管重點。二是在異常交易認定、違法違規線索發現等方面，實施差異化安排。三是區分交易方式監管。充分考慮做市商的特殊主體地位及職責要求，將做市商約定交易、尾市拉抬打壓等異常交易行為納入重點監管范疇，同時對其合規履行報價義務等情況進行嚴密監控。

二、借力科技監管

針對海量市場的監管需求，新三板在公司監管和交易監察工作中，不斷探索科技監管與人工監管深度融合，充分運用科技手段為監管工作“賦能助力”，努力向科技要動力、要效率，開發上線了具有自主知識產權的信息披露智能監管系統（“利器”系統）和新一代交易監察系統。

“利器”系統構建了一套包含880余項判斷標準的指標體系，涵蓋業務循環、財報勾稽、粉飾動機、償債能力、管理能力多個維度，初步實現運用大數據和人工智能，對掛牌公司進行風險畫像、財務粉飾預警評分。同時，我們探索將科技監管和人工審查相結合，對掛牌公司進行全面“掃描”，對重點公司集中“問診”，形成監管“組合拳”;著重發揮公開問詢的“剛性”約束作用，對重點公司實行“刨根問底”式的公開問詢。以2018年年報審查為例，借助“利器”系統，我們共對2579家掛牌公司進行重點審查，覆蓋了超過四分之一的掛牌公司;累計向1550家公司發送了年報問題清單，較上年增加25%;共發布453份公開問詢函，同比增加近50%，公開問詢問題共計1637個，較上年增加94.42%。

新一代交易監察系統采用流式計算技術，實現了監察模型的實時計算。在監察指標模型上覆蓋了做市、不同頻次集合競價等交易方式的50余個實時分析算法，提升預警結果有效性。該系統通過建立實時預警現場分析處理的工作流程，同時配有維度豐富的統計查詢工具，為監控工作開展提供了從異常發現、原因分析、違規處理到運行評估、閾值優化的全套功能設計。該系統還進一步擴充了監察基礎數據，從單一的交易結算數據擴大到包含掛牌公司基本信息、重大事項、公司財務等多元數據，滿足實時監控現場分析的需要。

三、發揮“看門人”作用?

新三板自成立以來，即建立了富有自身特色的主辦券商制度，由主辦券商為掛牌公司提供推薦掛牌、持續督導、發行融資、財務顧問等全鏈條金融服務。公司在掛牌期間，主辦券商既對掛牌公司信息披露文件進行事前審查，在前端把控好公司的信息披露質量;也在持續督導過程中督促公司持續提升公司治理水平，發揮了積極的“看門人”作用。近期，我們還將修訂《主辦券商持續督導工作指引》，進一步明確主辦券商職責邊界，壓實主辦券商持續督導責任。

除了對掛牌公司開展持續督導外，主辦券商在交易監管過程中也發揮著不可替代的重要作用。一是通過主辦券商進行投資者適當性管理，在投資者開戶環節，從源頭上控制非合格投資者參與市場交易的風險。二是主辦券商遵循“了解你的客戶”原則，建立客戶交易行為監控和管理機制，向投資者傳達監管信息，引導客戶理性合規地參與市場交易。三是主辦券商發揮貼近投資者的優勢，通過交易系統客戶端、營業部場所等向投資者介紹相關規則，充分揭示交易風險。

為了督促和引導主辦券商歸位盡責，新三板還開創性地實施了“主辦券商執業質量評價”制度，對主辦券商開展新三板業務的情況進行定量評分、定期公示;對持續督導、管控客戶交易行為等配合監管工作設置了專項指標，通過“聲譽機制”對主辦券商形成市場化約束。

四、加大懲處力度

“徒法不足以自行”，市場監管的有效運作離不開對違法違規行為的及時查處和有力震懾。新三板充分發揮自律監管高效靈活，快速反應的特點，切實履行一線監管職責，將監管資源集中在精選層公司和其他風險外溢性較高的掛牌公司，設置專門部門負責精選層公司監管，充分運用多樣化的自律監管措施和紀律處分方式，懲處違規行為，維護市場秩序。

2019年，我們加大對“重點違規、關鍵主體”的懲處力度，通過精準打擊，充分發揮警示作用，為深化新三板改革的順利實施營造了良好的市場環境。全年共采取紀律處分751次，涉及責任主體1914人次;針對較為嚴重的交易違規行為，采取限制證券賬戶交易自律監管措施15次。對于市場反映強烈，直接損害投資者權益的不按期披露年度報告、資金占用、違規擔保等重點違規行為保持高壓態勢。對控股股東/實際控制人、董事長等起主導作用的“關鍵少數”從嚴實施紀律處分;對拒不履行信息披露義務、觸碰規則底線的掛牌公司，堅決予以強制摘牌，并通過研究制定《掛牌公司股票終止掛牌實施細則》，加大市場出清力度，保證市場的良性生態和健康發展。

在履行好自律監管職責的同時，新三板不斷完善與行政監管的協作機制。一是探索與證監會派出機構聯合開展現場檢查，整合監管資源，形成監管合力。通過對涉眾性較強、風險較高的重點公司進行現場檢查，發現了諸如利用隱藏的關聯方占用公司資金等違法線索，形成了與日常監管的有效互補。二是建立了違法線索上報和案件移送機制，配合證監會查處違法案件。近年來，證監會對新三板市場主體給予行政處罰總計35次，覆蓋了虛假披露、內幕交易、操縱市場等證券法規定的主要違法行為，對市場產生了較強的震懾效果。例如，ST新綠、亨達股份存在嚴重財務造假，被處以頂格罰款，其實際控制人同時受到證券市場終身禁入;ST明利實際控制人操縱市場一案，被證監會罰沒17.6億元。對于做市商操縱市場交易價格等新型案件，證監會也在現行法律框架下給予了過罰相當的處理，給市場主體劃底線、明紅線。

在依法懲處違法違規行為的同時，針對掛牌公司進入資本市場時間較短，規范意識參差不齊的特點，在自律監管過程中避免“一罰了之”“以罰代管”，將監管關口前移，加強對“關鍵人員”的培訓教育。近期新冠肺炎疫情發生以來，我們一方面迅速實施了減免掛牌費用、開展線上培訓等多項有彈性、有溫度、有力度的應對措施;另一方面，及時開展對受疫情影響掛牌公司的風險排查，加強特殊時期的股票交易監控，防范炒作疫情防控概念等“蹭熱點”行為，維護市場平穩運行。

2020年3月1日起，修訂后的《證券法》正式實施，為資本市場監管提供了有力的制度保障。下一步，我們將以《證券法》修訂實施為契機，推動制定新三板條例，使市場監管的法律基礎更加堅實;推動提升掛牌公司質量專項行動，為新三板市場改革發展“強基固本”;深入推進科技監管，夯實數據基礎，提升科技驅動下的精準監管能力。我們將做到改革工作推進到哪里，市場監管就保障到哪里，牢牢守住不發生系統性風險底線，切實為全面深化新三板改革保駕護航。

（編輯：陸玲）