人民幣存款降息在路上？

張威　張穎馨

2020年3月2日，山西省太原市一家銀行的職員使用紫外線消毒燈對收回的人民幣進行消殺。圖/中新

進入3月，新冠疫情在全球蔓延，迫使各大國央行開啟降息狂潮。

美國當地時間3月15日，美聯儲本月第二次宣布緊急降息，降息100個基點并啟動7000億美元規模的擴大寬松計劃，之后，新西蘭、韓國、挪威跟進降息，在此之前，英國央行緊急降息50個基點;歐洲央行加大量化寬松力度;加拿大央行二次降息……

美聯儲的緊急降息在歷史上罕見，2008年10月次貸危機爆發，美聯儲緊急降息75個基點。恒大研究院首席經濟學家任澤平指出，金融危機前兆出現，理由是美股、債券、商品甚至黃金都在拋售加劇。

全球利率不斷走低的同時，中國央行亦在發力貨幣政策維穩。

3月16日，中國央行實施普惠金融定向降準，釋放長期資金5500億元，且每年直接降低相關銀行付息成本約85億元。

此外，中國央行正在通過力降銀行存款價格，以實現降低實體經濟融資成本、抗擊疫情的目的，同時對于民間高息攬儲予以整治。

《財經》記者獲悉，3月4日，人民銀行下發了《中國人民銀行關于加強存款利率管理的通知》，提出人民銀行指導市場利率定價自律機制加強存款利率自律管理，并將結構性存款保底收益率納入自律管理范圍。某銀行資金交易員向《財經》記者表示，上述通知背后反映監管引導降低銀行負債（存款）成本的意圖。

2019年8月，人民銀行改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，推動降低實體經濟融資成本。2月20日公布的最新貸款市場報價利率顯示，1年期、5年期以上LPR分別較前次報價下降10個、5個基點（即BP，一個基點為萬分之一）。

來自銀行業的聲音認為，貸款利率下調的動力并不完全來自市場力量驅動，實則暗含銀行讓利實體經濟。

相較于美國等大國央行“政策出盡”式的調控手法，存款降息利器雖然已被中國央行決策者提及，但具體態度則顯得頗為審慎。

人民銀行副行長劉國強日前接受媒體專訪時表示，存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留。未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。

京東數科首席經濟學家沈建光向《財經》記者表示，此前LPR改革僅僅實現了資產端價格的調降，若要實現實際融資成本的進一步降低，無論是疫情沖擊之下的穩增長、降成本，還是保證銀行持續經營層面，均需要負債端同步調降。

對標全球，中國央行貨幣政策擁有自己的節奏。

人民銀行貨幣政策司司長孫國峰近日再次強調，繼續發揮存款基準利率作為整個利率體系壓艙石的作用，同時壓降銀行不規范存款創新產品，將結構性存款保底收益率納入宏觀審慎評估，維護存款市場競爭秩序，穩定銀行負債端成本。

分析人士指出，中國并不會出現負利率的情況，中國也可能是大國央行中唯一能夠抵抗不陷入負利率的經濟體。

快速穩步調控

美聯儲兩次緊急降息，中國央行均未跟隨，這讓市場頗感意外。

3月16日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元，中標利率為3.15%與上次持平，市場認為中國央行貨幣政策獨立性增強。

其實，受新冠肺炎疫情影響，中國央行貨幣政策早已發力。

“提供3000億元專項再貸款，開展1.2萬億元公開市場操作，采取措施便利金融機構發行債券支持疫情防控，增加5000億元再貸款再貼現專用額度……”

上述政策效果一度顯現，春節后首周，上證指數曾7個交易日連續上漲;創業板指數則8個交易日累計上漲了8.17%，創三年來新高;債市中的10年期國債到期收益率收于 2.80%，較上周下降 22.6BP;美元兌人民幣中間價均值為 6.97，低于12月 7.01的均值水平。

某金融監管人士此前向《財經》記者表示，疫情引發的金融市場恐慌情緒很快消散，說明我國金融監管以及金融市場的參與主體越發成熟。“央行對流動性調控、掌控的水平較以前提升很多，包括窗口指導、及時發聲”。

進入3月，海外波動情緒開始向國內金融市場傳導，股市體現尤為明顯。從3月5日高點至18日收盤，上證綜指累計下跌9.39%。

3月19日，上證指數收盤2702.13點，盤中跌逾3%創出13個月新低;深成指跌0.1%報10019.86點，北向資金連續7日大幅凈流出。

值得注意的是，貨幣市場流動性依然較為充裕，甚至出現資金淤積的現象。根據某股份制銀行資金交易員介紹，資金淤積主要體現為兩點：開年之后，隔夜利率長期在2%以下，另一現象是銀行超額存款準備金規模比較高。“一般的銀行超額存款準備金規模較正常水平高出了50%-70%的水平。”

交通銀行金融研究中心指出，在全球金融市場大幅波動下，中國金融市場相對穩定，中美利差處于歷史高位，對外開放加速推進，人民幣資產有望成為跨境資金的避風港，吸引資金流入。

銀保監會新聞發言人肖遠企則在3月17日表示，近期，境外投資者已經在購買人民幣資產，作為避險資產。“對于當前我國金融市場的變化，主要是受外圍市場的影響，但影響是短期的且有些影響可以對沖，應該對我國金融市場充滿信心。”

肖遠企指出，我國金融市場有穩中向上的基礎：一是疫情防控方面我國有“先發優勢”，現在我國國內的疫情基本上控制住了，復工復產、生產生活正恢復正常;二是我國經濟基本面長期向好的趨勢沒有改變;三是我國的金融資產估值總體處于較低水平，無論是對比2008年我國股票市場的市盈率還是美國股市的市盈率，都處于低位。短期來看，我國金融資產屬于避險資產，長期來看屬于價值資產;四是我國政策工具豐富，空間較大。

圖1：銀行間債券回購利率（日）

指標：存款類機構質押式回購加權利率：1天。資料來源：Wind。制圖 ：顏斌

圖2：中資全國性大型銀行信貸收支表：人民幣（月）

指標：中資全國性大型銀行：人民幣：資金來源：各項存款：境內存款：個人存款：結構性存款。單位：億元。資料來源：Wind

中原證券指出，國內市場風險相對較小，A股調整或已到位。當前海外市場風險正以疫情擴散→經濟悲觀預期上升→金融市場恐慌→股價風險上升→流動性需求上升→流動性危機→金融市場恐慌加劇的路線演化。

分析人士表示，人民銀行將繼續綜合采取多種措施促進貸款利率明顯下行，支持企業復工復產和經濟發展。預計年內LPR報價利率仍有15-30個BP的下調空間，全年仍可能定向或全面降準2次-3次。

相比而言，我國的貨幣政策仍處于正常操作區間，并不會大幅寬松，更不會搞大水漫灌式的量化寬松。分析人士認為，“雖然疫情對中國經濟短期也會造成較大沖擊，但疫情后中國經濟仍能恢復到正常增長水平。”

力降資金成本

無論是定向降準，還是整治高息攬儲，中國央行的真正意圖在于降低商業銀行負債成本，提升銀行支持實體經濟的力度。

銀行負債成本壓力如何，為何要將結構性存款保底收益率納入自律管理范圍？

結構性存款，是指在普通存款的基礎上嵌入金融衍生工具，將投資者收益與金融類或非金融類標的物掛鉤的具有一定風險的金融產品。

源于收益率比較高，結構性存款一般受到大批投資者的青睞，根據央行數據顯示，2019年12月中資全國性銀行的結構性存款總規模為95980.57萬億元，環比下降6.21%，同比下降0.19%，這是2019年1月以來結構性存款規模首次跌至10萬億元以下。

《財經》記者注意到，相比于去年底下降走勢，各類型銀行的結構性存款在今年1月份出現反彈跡象。

某股份制銀行理財人士表示，結構性存款在一季度反彈完全可以理解，因為銀行在年初的信貸投放需求比較高，需要更多的存款解決流動性的問題，特別是一些中小銀行，迫切需要高息攬儲。

融360簡普科技監測數據顯示，1月份共有1087只結構性存款到期，其中人民幣結構性存款1049只，平均到期收益率為3.71%，環比上升4BP。

顯然，銀行在負債端的話語權遠不及資產端。

2月最后一周發行的超千款銀行理財產品中，封閉式預期收益型人民幣產品平均收益率為4.05%，較上期增加0.05個百分點。“伴隨銀行存款逐漸理財化、結構化，銀行理財收益也可以折射銀行負債壓力一角。”某金融人士坦言。

一家大行的一位分行行長告訴《財經》記者，很多普通存款大戶基本要求存款利率上浮40%，按照1年期定存基準利率為1.5%計算，上浮后為2.1%，但是在貸款業務上，很多企業貸款年利率已經降至3.3%。

2015年，央行放開存款利率上限，同年市場利率定價自律機制開始運作，大型銀行的存款利率上限為基準利率的1.3倍，中小銀行的存款利率上限為基準利率的40%。

《財經》記者采訪了解，在實際存款業務中，多數銀行存款定價內核都有參照存款基準利率，并形成自己的FTP（內部轉移）定價體系，分行則按照總行定價體系開展存款營銷，并根據當地競爭情況進行加減點。

不過，一旦發生缺少存款的現象，銀行就會提高存款報價，這種現象多發生在中小銀行，一家城商行人士證實，“我們行存款定價并不需要研究過多的政策，跟著大行走便可，一般在大行定價基礎上略加幾個點”。

交通銀行首席經濟學家連平曾指出，當前中國商業銀行整體計息負債成本率為2.3%至2.5%，明顯高于1年期存款基準利率的1.4倍，說明現階段存款屬于賣方市場。

目前而言，銀行負債端成本的降低主要依靠降準、同業資金成本降低等方式，但從構成來看，銀行負債中存款占比最高，2019年3月大中小型中資商業銀行分別為68%、47%、67%左右。

華泰證券研報指出，商業銀行存款荒的原因主要有三方面：首先是影子銀行監管，存款派生減少;其次是貨基、理財、第三方支付的發展導致存款留存率不佳;更重要的是，流動性指標等監管約束導致商業銀行加大存款爭奪力度。在全行業存款收縮、總量稀缺的背景下，理財和結構性存款成為銀行高息攬儲的方式，從而導致存款成本居高不下。

負責存款業務的一位銀行高管對此表示認同，“競爭激烈是銀行存款高成本的重要原因，銀行看似比拼，實則形成比較大的行業內耗。”鑒于此，監管部門也曾出臺一些措施，希望銀行負債成本下行，比如規范計息、限制高息攬存等。

銀行業自身亦有反思，《財經》記者采訪了解，很多銀行總行早有降低負債成本的要求。在實際操作中，個別銀行開始調整業務結構，優化結算手段，吸引更多的客戶辦理結算業務，以達到增加結算存款的目的，從而降低存款成本。

盡管如此，銀行負債成本偏高已成定局，而且，這種局面已經抑制了實體經濟融資成本的改善。來自銀行一位研究員的統計數據顯示，央行自2018年以來已降準（全面）7次，累計降低法定存款準備金率450BP，但金融機構信貸利率降幅相對有限。截至2019年四季度末，金融機構整體貸款利率為5.44%，較2018年6月末下降僅50BP，其中一般貸款利率降幅約僅30BP。

一般而言，貸款定價以LPR為基數進行加減點，主要取決于MLF利率、負債成本以及風險偏好等因素。目前，我國金融市場利率與存款利率雙軌運行，貨幣政策傳導機制不暢問題也比較突出，盡管市場流動性比較寬松，但貨幣市場利率的下降并未有效傳導至存款端。

銀行讓利實體

2月21日中央政治局會議再次指出，穩健的貨幣政策要更加靈活適度、緩解融資難融資貴。鑒于我國間接融資占比較高，盡管負債承壓，銀行業依然要肩負讓利實體經濟的重擔。

數據顯示，2019年上半年工、農、中、建四大行凈息差全部收窄，工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行分別下降0.01、0.07、0.19、0.05個百分點。幾家大行原因是相同的，均源自存款端支出增加，存款競爭壓力加大。

某股份制銀行資金交易員向《財經》記者表示，當前銀行凈息差下降的原因包括三個方面：首先，存款利率上浮比例管控逐步放松，銀行基本上都一浮到頂，導致存款成本增加，付息負債成本率的提升高于生息資產收益率;其次，2016年以來，結構性存款、大額存單等高成本負債占比提升，這部分負債利率基本為3.5%-4.0%，遠高于活期存款和定期存款，使得負債成本增加，侵蝕了息差;第三，銀行資產增速的放緩也是息差下降的原因，2015年資產增速最高達到17%以上，現在基本上都是8%左右。

受疫情影響，銀行繼續發力。

以3000億專項再貸款為例。《財經》記者從銀行了解到，再貸款利率為上月LPR-250BP（2月初推出以1月LPR為基準，利率為1.65%），銀行實際投放貸款利率維持在LPR-200BP至LPR-100BP區間（利率為2.15%-3.15%），按照50%進行貼息后企業實際成本為（1.08%-1.58%）。

如果考慮到資本占用、稅收、不良等指標，在再貸款投放上，銀行的盈利空間幾乎沒有。

專項再貸款之外，個別銀行還推出針對更大范圍“抗疫”企業的優惠利率貸款產品，按照財金5號文的要求，貸款利率上限為貸款發放時最近一次公布的一年期LPR減100基點（目前為3.95%），抗疫相關企業的貸款利率總體上在3.5%上下浮動居多，相比平常動輒4%-5%的貸款利率（該利率對應的多為優質客戶），讓利空間可見一斑。

不僅如此，據《財經》記者了解，多家銀行在“抗疫”中亦減免了相關企業手續費、服務費等費用，同時對受疫情影響的部分企業或個人采取延期還款、利息減免等措施。

數據顯示，至2019 年三季度末，A 股上市銀行總市值占全部上市公司總市值約 16.56%，利潤總額占全部上市公司利潤總額約 39.01%。2019 年前三季度，我國商業銀行實現凈利潤 1.65 萬億元，同比增長 9.19%。

對于商業銀行高利潤增長點，外界一直存在諸多詬病。

近日，央行罕見在新一期的貨幣政策執行報告推出了“理性看待商業銀行利潤增長”專欄，指出我國金融體系以間接融資為主，銀行是實體經濟獲取融資的主要渠道。

報告指出，從利潤使用看，商業銀行利潤大部分用于補充資本，有助于增強銀行支持實體經濟和防范風險的能力。

瑞銀證券（UBS）中國首席經濟學家汪濤向《財經》記者表示，目前主流聲音都認為，銀行賺錢太多，實體經濟賺錢不夠，所以銀行應該讓利實體經濟。這種說法有點似是而非。銀行賺錢多，除了利差有一定保障，我覺得還有兩個原因。

第一，銀行信貸支持實體經濟的力度很大，貸出錢多收回的利息也必然多，這與我們的經濟結構有很大關系，因為我們的經濟增長過去十來年都是靠加杠桿推動增長，利息支出必然多。

第二，國家要求銀行資本充足率要達標，同時要保持信貸增長來支持實體經濟，還要清理壞賬，達到這些要求都需要維持銀行的較高利潤才能做到。如果銀行讓利多，那可能影響到銀行不能維持一定的信貸增長，或者需要更多的補充資本金才能維持信貸增長。所以讓利的問題上也有一個取舍的問題。銀行與實體經濟處在同一個經濟系統，如果為了實體經濟利潤高，將銀行的利潤過分擠壓，那銀行將沒有能力發放足夠的信貸支持實體經濟。

“當然，我同意在困難時期降低企業的債務成本，這是應該的。”汪濤說，但是從長期的原則性問題來講，實體經濟、企業是否有活力，是否盈利，主要的問題不是銀行利率的問題。如果一個企業是過剩產能，或者生產效率低下，不是靠銀行低利率能解決它的結構問題。給更多信貸是浪費資源。

中國民生銀行首席研究員溫彬認為，銀行計提撥備、處置不良等需要保持一定利差水平，在負債成本呈剛性的情況下，靠“讓利”（縮減利差）壓降“點差”來推動LPR下降，銀行缺乏內在動力，也難以持續。因此，在現行利率傳導機制下，降低銀行負債成本對引導LPR下降有著決定性影響。

此外，央行某中心支行行長向《財經》記者表示，建議關注兩個問題：一是要內外同步，對內真正開放準入，允許市場主體開設更多銀行特別是小銀行;二是地方政府要避免任期和屆內行為，把握好壓低銀行降息費的得失平衡，也即資源是向獲利高的地區配置的，同時也有區域金融穩定及其影響。“這一過程中，不能讓僵尸復活了。”

金融系統也會受疫情的負面影響，汪濤認為，疫情沖擊經濟，很多企業暫時不能復工、現金流缺失、收入下降，嚴重的企業甚至會破產倒閉，違約率與壞賬率肯定上升，銀行資產質量會受到一定的影響。再加上穩增長需要增加信用支持，疫情會加大金融系統的潛在風險。

存款降息升溫

盡管作為我國利率體系的“壓艙石”，存款基準利率在常規情況下的政策意義已在逐步降低，央行也多年未有動作。受存款高成本與降低融資成本雙重承壓，更多的金融人士依然希望下調存款基準利率，進而改變困局。

早在2月10日，央行貨幣政策委員會委員馬駿在中國財富管理50人論壇組織的“新冠疫情對中國經濟和市場的影響和應對之策”會議上就表示，“可考慮適當降低央行基準存款利率，為銀行降低貸款利率提供空間，幫助困難企業渡過難關”。

目前，一年期存款基準利率是1.5%，而CPI最近已經超過5%，即便按照去年CPI為2.9%來看，居民的實際存款利率已經是負的。在這種情況下，汪濤表示，如果擔心資產泡沫化、房地產泡沫風險，存款基準利率不太適合動，動的話空間也很有限。

不過，汪濤依然認同，降低存款基準利率可以為貸款利率下降提供多的空間。“目前政策一直強調要降低企業融資成本。央行推出LPR改革，LPR的下行已經帶動貸款利率向下調整，但幅度有限。這主要是因為，如果存款利率不動，僅僅是貸款利率下調，那就不斷降低銀行的利差，擠壓其利潤。”

溫彬認為，扣除食品和能源價格的核心CPI僅同比上漲1.5%，通脹水平整體可控。隨著翹尾因素消退和結構性漲價因素回落，通脹中樞將逐漸下行，預計二季度開始逐步回落至溫和水平，為降息打開更大空間。

“降息宜早不宜遲，4月中上旬或是降息的最佳時間窗口。”溫彬說，如果CPI漲幅還在高位，那么下調存款基準利率10-15BP是適宜的。反之，可降息25BP。

目前，活期存款基準利率為0.35%，1年期定存基準利率為1.5%。上述銀行資金研究員表示，按照以往經驗（央行一般降息幅度是25-50BP），存款基準利率至少有25-50BP的下浮空間，此外，行業自律機制可將上浮比例下調，形成隱性降息。

隨著全球降息潮啟動，有分析預計中國3月可能會系統性降息降準。

相比于降準，降低存款基準利率的改善效果如何？華泰證券分析指出，假設當前的定期存款利率下調25BP，存款上浮比例為35%，存款占總負債比為62%（均為2019年底數據），則銀行總體負債成本將降低11BP左右。

圖3：金融機構人民幣貸款平均利率（季）

指標：金融機構人民幣貸款加權平均利率。資料來源：Wind

11BP是什么概念？根據上述銀行資金研究員測算，降準25BP，可以改善銀行成本約150億元，而降息25BP，則可以改善整個銀行負債成本達千億元。

不過，在啟動降息前，溫斌認為，仍需繼續采取其他貨幣政策工具引導市場利率下行，特別是降準（含定向降準）仍有下降的空間和必要，降準幅度大，就可以釋放更多的長期低成本資金到銀行體系，一定程度上減輕降息的壓力。

但是存款基準利率調整也會產生一些潛在負面影響，華泰證券指出，例如不利于利率市場化改革的推進;引發更加明顯的存款搬家效應，在流動性指標不改的情況下，不能改變存款爭奪的現狀，也會使得負債端成本引導的效果打折扣;加大人民幣匯率貶值壓力。

某銀行資金分析師則認為，這些擔心大可不必。首先，真正影響人民幣匯率的是金融市場利率，而非存貸款利率。而且，中美利差目前依然較高，人民幣匯率整體穩中偏強;其次，隨著監管層加強對結構性存款、現金管理類理財等高成本負債的規范管理，這些產品的收益率有望松動，可以減弱對存款的分流。

特別需要注意是，活期存款客戶屬于長尾客戶，資金多源于企業結算性資金、沉淀存款，對利率的敏感性并不高，降低活期存款基準利率不會造成資金大幅的流失。多位金融人士認為，在當前的特殊時期，應該將視角放在主要矛盾上，降低存款基準利率的初衷是降低實體經濟融資成本，進而帶動經濟發展。

節約銀行負債成本能否達到支持小微企業的目的？上述銀行人士坦言，銀行貸款存在風險定價與成本定價，如果資金成本足夠低，銀行貸款給中小企業的意愿度會提升。

瑞銀宏觀近日預測，一季度GDP可能同比下跌5%，遠低于此前悲觀情形下的預測，同時預計全年經濟增速降至1.5%，并需要整體財政支持規模超過GDP的2%（不包括稅收收入下降的影響），且整體信貸增速反彈至12.5%。后者意味著2020年中國整體非金融部門債務占GDP比重將上升20個百分點以上。

也就是說，貨幣政策的力度需要將財政力度以及債務杠桿率考量進去，尤其對于去杠桿仍在路上的中國經濟來說，短期目標與中長期目標需要權衡。

當前，市場對于存款降息呼聲漸高。

央行公布的金融數據顯示，初步統計，2月末社會融資規模存量為257.18萬億元，同比增長10.7%。金融四十人論壇高級研究員張斌此前提醒，廣義信貸存在塌方的潛在風險。

為此，張斌建議，中央政府盡快發行1萬億-1.5萬億特別國債，填補商業信貸下降的缺口，保持廣義信貸穩定增長。

劉國強表示，央行將科學穩健把握逆周期調節力度，堅持穩健的貨幣政策靈活適度，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速基本匹配，在多重目標中尋求動態平衡，平衡好穩增長和防風險的關系，中國的宏觀杠桿率不會再出現大幅上升的情況，將保持基本穩定。

（實習生麻鐘元、張琳宜對此文亦有貢獻）