股價油價暴跌到何時？

陳炳才

2020年2月下旬開始，美國股市進入下行階段，2月21日道瓊斯工業指數28992.41點，到2月28日最低下跌到24681點，下跌了14.87%。3月6日因歐佩克+緊急會議上，沙特與俄羅斯沒有達成石油減產協議，導致當天石油價格暴跌9.65%，美國道瓊斯工業指數收盤下跌接近1%。3月7日沙特表示不僅不減產，而且要增加產量，達到每天1000萬桶乃至1200萬桶，并大幅度降低銷售價格，導致3月9日石油（紐交所，下同）開盤價格暴跌22.31%，收盤下跌27.29%（30.22美元/桶），最大跌幅達到34.22%，交易的石油價格為27.34美元/桶。此后油價雖有反彈，但沙特12日再次表示增加產量到每日1300萬桶，俄羅斯也表示能夠承受較低的石油價格，此后石油價格一直在30美元上下波動，3月17日最低26.20美元/桶，與2016年2月29日的最低價格26.09美元接近，18日再次暴跌到最低20.52美元（下跌23.58%），收盤為22.88美元（下跌14.79%）。市場預期石油價格存在長期在30美元以下的可能。

3月9日石油價格再次暴跌也帶來市場恐慌，當日美國股市三大股指暴跌，觸發熔斷機制，道瓊斯收盤下跌7.79%，下跌達到2000多點。多國股市觸及熔斷機制，政府出臺禁止賣空政策，并降低利息，帶來3月10日股市反彈觸發上漲熔斷機制，但11日再次暴跌。此后雖然出臺了一些政策，但連續三次觸及熔斷機制而暴跌。

美國政府創新政策救市

面對股市持續下行壓力，3月3日美聯儲降低利率0.5個百分點，指示柜臺進行無限額的定期和隔夜回購協議操作，持續到2020年4月底，以確保市場的流動性。柜臺將到期收回的美國國債本金繼續滾動購買，并繼續將持有的機構債和機構抵押貸款支持證券（AMBS）在每個日歷月收到的本金進行再投資，每月400億美元;必要時，進行美元和息票互換交易，以促進美聯儲機構抵押貸款支持證券交易的結算。

3月12日中午美聯儲表示將推出1.5萬億美元的逆回購操作，當天下午5000億美元是3個月期限，3月13日分別為1個月和3個月的各5000億美元，人們預期這種操作達到10次，規模達到5萬億美元，13日美股暴漲9.36%。3月15日美聯儲再次降低利率100點，增加7000美元國債和抵押貸款債券購買，每次400億美元，分批進行。這不僅沒有安撫市場，反而讓市場恐慌，導致16日股市再次暴跌，觸發熔斷機制，暴跌3000點，達到12%以上，17日有所反彈。

3月17日美聯儲聲明，將建立商業票據融資機制，為汽車貸款和抵押貸款提供信貸和資金，美聯儲通過SPV向商業票據發行人提供流動性支持，該工具將直接從合格公司購買評級為A1/P1（截至2020年3月17日）的無擔保和資產抵押商業票據，財政部向美聯儲提供100億美元商業票據基金進行擔保，可支持1萬億美元的信貸市場，紐約聯儲將根據抵押品和其他擔保向符合條件的發行人收取利率和費用，時間到2021年3月17日。同時，美國出臺了有關財政政策。特朗普政府尋求一項價值從8500億美元到逾1萬億美元的刺激方案，實際可能達到1.2萬億美元，其中準備給需要的人每人發2000美元。但這依然沒有帶來股市價格上漲，3月18日美國股市依然暴跌，第五次觸及熔斷機制，最低下跌10.92%，達到18917.46點，回到了特朗普進行總統競選明確的11月的水平。美國股市歡喜四年，基本是四周時間回到從前。

美國股指創新高和新低都有可能

流動性救助有助于化解股指危機，但不決定長期趨勢。本次美國股市的暴跌不同于2008年因對沖基金投機損失和政府不救助而導致股市暴跌，也不同于1929年-1933年的大危機，首先是從證券市場崩潰開始，然后資本市場的投資人去籌集資金無法籌集到，因此而蔓延，帶來流動性危機，引發全球危機，乃至將經濟帶入危機。2008年以來的危機，基本有了解決方案，就是貨幣政策會很快提供流動性，財政政策也會擴張，因此由于流動性而帶來危機的深化可能性不大。而這次危機，美國的救助力度之大，也是前所未有。由于流動性快速擴張，股市將不再大幅度下跌，尤其是再次觸及熔斷機制的可能性不大了，相反可能帶來股市暴漲。但由于疫情和經濟不確定，多空博弈，會出現暴跌與暴漲相互循環的現象。從長期趨勢看，振動幅度逐漸收窄，可能趨向下跌，也可能是上漲。無論是下跌還是上漲，都有一個時間過程，要配合其他指標的變化，比如大宗價格趨勢，全球增長趨勢，上市公司的盈利和國際競爭力等，尤其是中國的經濟和市場狀況。

俄羅斯石油公司旗下的RN-Tuapsinsky 煉油廠。 圖/ 視覺中國

美聯儲還會有新政策救市。對于美國股市暴跌，美聯儲前主席耶倫和伯南克提出：還可以采用回購機制，即針對各種形式的抵押品，向比貼現窗口范圍更廣的貸款人提供現金，美聯儲已經采取了無限制的回購、新的CPFF（商業票據融資工具），最新的PDCF（一級交易商信貸工具），還可以向國會申請授權購買有限數量的投資級公司債。大多數央行已經擁有這種權力，歐洲央行和英國央行經常使用。耶倫一個月前暗示說美聯儲應在未來的危機中買入股票（見新浪網2020年3月19日）。可見，美國的貨幣政策工具依然很豐富，不會到山窮水盡的地步。

美國利率政策似乎已到盡頭，但也不盡然。美元利率下行乃至零、負利率是美國經濟的需要，也是維持美元地位的最有效手段，可以擴大美元貸款和融資，提高美元的國際競爭力，有利于吸引跨國資本到美國投資，振興美國制造業。從量化寬松來說，2008年小試牛刀，未來可能開啟央行注資、大量購買股票乃至持有企業股權、持有國債的半國有化模式，因此美股階段性的底線應該是2015年-2016年的股指水平。

從本輪股市暴跌暴漲的趨勢看中美兩國經濟趨勢，當然更要看美國貨幣政策如何操作。如果美國5萬億美元的流動性持續增加，乃至央行購買股票，大規模擴大國債、企業抵押債券購買規模，長期看美股將繼續趨向再創新高，只是時間問題。但如果這種資金推動的趨高，得不到未來經濟增長尤其是企業利潤和中美貿易指標的支持，逐漸下跌也將創出新低。這個周期的時間相對比較長，這是因為全球經濟本身進入了一個新的周期。未來美國股市既取決于美國經濟的發展，也看中國經濟發展。20世紀90年代以前美國是世界經濟火車頭，全球經濟看美國臉色而變，21世紀以來尤其是2008年金融危機以來，世界經濟也看中國臉色，中國成為世界經濟增長的最大動力，出口第一大國，進口第二大國。如果中國市場的進口需求下降乃至增長下行，全球經濟也必然下行，美國股價難以持續上漲。從經驗來說，大幅度下行和暴跌的股市，重新回到前期新高需要5年-7年時間。

股價和油價暴跌會否帶來經濟危機？

應該說，本次美國股指危機，美國的救助政策很及時，但并非有效，其中的原因復雜。其中一個主要原因是新冠肺炎疫情發展帶來了世界經濟和美國經濟未來的不確定性，有人甚至預測美國經濟二季度將萎縮10%，是有史以來最大的萎縮，高盛預期2020年的全球經濟增長只有1.25%。

美國股市暴跌是否會帶來其實體經濟危機？美國次貸危機之后，美國實體經濟沒有受到實質性傷害，甚至出臺了出口翻番計劃，開采近海石油和頁巖油，提出制造業的再回歸、再工業化和跨國公司回歸本土戰略和要求，提出了跨太平洋和跨大西洋的貿易和投資協定計劃。2013年美國企業利潤創歷史新高，失業率也創新低。特朗普就任總統以后，繼續發展和壯大美國實體經濟，將企業所得稅率從35%降低到21%，吸引海外資金回歸，以加征關稅要挾盟友簽署對美國更有利的協議，與中國達成貿易協議，這些都有利于美國實體經濟發展，也意味著2008年美國次貸危機以后，美國實體經濟的發展逐漸脫離股市。因此，本次美國股市暴跌乃至今后再次創新低，對美國實體經濟不會構成重大沖擊，而股市暴漲，更有利于創新和技術發展。

本次美國的救市尤其是資產購買和流動性供給，1.2萬億美元的財政刺激計劃實施，可能推動未來美國實體經濟的回歸和競爭力提高，疫情的不確定影響只是短期現象，估計半年左右即可結束。

油價和股價的暴跌，不會直接成為世界經濟大危機的導火索。應該說，國際油價暴跌是促使美國股價暴跌尤其是兩次觸發熔斷機制的導火索，但這個導火索伴有兩根較長的引線，這就是美聯儲兩次大幅度突然降息，讓市場恐慌。另一根引線就是新冠肺炎疫情在歐洲和美國的蔓延。全球來看，中國以外3月8日比五天前的3日增加新冠肺炎確診病例達到14113人，遠高于3月3日比2月27日增加的5923人，而3月13日與8日比較增加28120，幾乎增加一倍。截至3月19日14時49分數據，中國以外全球累積確診137313人，比13日的52847人增加了1.6倍。可見，疫情幾乎每隔五天翻倍，甚至更短。3月3日之前中國之外的疫情主要在韓國、伊朗和意大利，三國占了新增人數的近80%，但3日以后疫情在歐洲、美國快速蔓延、擴散，3月8日僅意大利、法國、德國、西班牙、美國、英國六國新冠肺炎人數合計8911人，占累計人數的36.04%（加伊朗5823，占59.59%），13日合計達到24787，六國占46.9%（加伊朗10075，65.97%），而19日這些國家合計84020人，達到61.19%（加伊朗17361，73.83%）。各國疫情發展對進入人員的14天隔離以及中國停工停產讓世界擔心，疫情可能成為壓倒經濟全球化的最后一根稻草，而不是股價和油價。

油價暴跌對股市的打擊是短期的，即使長期油價處于較低水平，其對股市的影響不會持久。股價下跌和上漲有自己的規律，目前基本是跟隨經濟走，而不是引領經濟。油價和股市暴跌對經濟的直接影響不會帶來經濟危機，但世界經濟出現危機的可能性依然很大，真正決定經濟趨勢的可能是疫情的發展，以及對疫情采取的措施。措施不當、不及或過頭，都可能帶來很多問題。目前的因素分析不足以引發經濟危機，但一些突發事件和因素可能觸發危機，猶如油價未達成減產協議而導致油價暴跌一樣。本輪發生經濟危機，可能不是股價、油價暴跌開始，也不是從金融開始，而是從生產的下降開始，疊加疫情導致的交通中斷和人員隔離，生產停頓，產業鏈條的斷裂，使得經濟出現危機。這不是流動性危機，以流動性解決問題只會帶來通貨膨脹和價格上漲，雖然可能穩定資產價格，但也未必，因為人們深信經濟下行會出現危機。

疫情是否會帶來經濟危機？如果美國、歐洲的疫情在未來兩周繼續大規模增加，疫情可能到年底結束，這本身就會引發全球經濟增長劇烈下降，甚至是負增長，乃至帶來油價、股價和其他資產價格的再次暴跌或持續性下降，引發通貨膨脹、貨幣貶值等，甚至在一些發展中國家引發政局動蕩。雖然疫情影響企業復工、開學，影響產業鏈條的銜接，但從目前應對的結果來看，只有中國影響了生產，其他不算突出。故疫情引發經濟大危機的可能性有限。

但是，疫情下的政策和制度安排不當，卻可能帶來危機。從2008年次貸危機到本次股指危機，美國在12年內兩次發生金融危機，不是好現象。“9·11”以來和2008年次貸危機以后，美元金融地位不僅沒有削弱而是加強了，這會使得全球經濟和金融更加不平衡。美國金融危機，由于美元是全球儲備貨幣，很多國家的貨幣信用和匯率需要美元背書，因此危機在短期內對美國不利，但一般三年左右，美國經濟和金融就會恢復活力。低利率和充分的流動性在危機后的前2年-3年在美國一般不會刺激資產價格上漲，往往在經濟好轉活躍度增加時，股指加速上漲。因此，美國金融危機其實是在全球剪羊毛，這是無奈的事情，會給其他國家帶來市場、供給、需求和資本跨境流動乃至匯率的急劇動蕩。

如果說2008年金融危機，美國印刷了大量美元，中國持有了很大部分，本次危機后的大量美元未來中國不會消化，也沒有大經濟體系可以消化。目前，除美國之外，主要發達國家經濟將繼續趨向低增長、零增長，甚至衰退，美國通過危機印刷美元剪羊毛來進行創新和全球利益分配，一旦這個機制消失，美國經濟也將進入低增長。中國經濟2019年比2009年-2011年增長率下降了3個-4個百分點，隨著工業化、城鎮化的基本結束，五年以后中國經濟增長也將趨5%以下，全球經濟因此將進入下行周期。政策和制度安排不當，尤其是以貨幣政策和財政政策去刺激增長，將會加劇分配不公和社會矛盾，可能引發嚴重通貨膨脹和匯率貶值，乃至政局動蕩，引發抗議、暴亂和政權更迭，這反過來會推動經濟走向危機。歐洲和日本的貨幣政策已經表明，低利率和零利率本身是解決危機的，現在用來刺激增長，而實際無效。財政政策也是，因此未來治理國家和經濟政策的選擇可能需要重新抉擇。

（編輯：王延春）