美聯儲連續降息的警示

張永軍

北京時間3月16日凌晨即美國時間3月15日晚上，美國聯邦儲備委員會宣布將聯邦基金利率目標區間下調到0至0.25%的超低水平。并且將開展7000億美元規模的量化寬松操作。這是繼3月13日美國總統特朗普發表講話、宣布美國進入緊急狀態并采取救市措施后，再次推出強力救市措施。美聯儲這一措施引起世界各方關注，筆者將對美國經濟的后續影響進行分析和判斷。

美聯儲降息旨在防范金融危機

上周美國股市經歷了大幅度下降，還史無前例地在一周內兩次觸發了熔斷機制。上周前四個交易日美國股市道瓊斯指數收盤下跌幅度達到4664點，下跌18%;標準普爾500指數和納斯達克指數下降幅度也與此接近。隨著美國股市出現大幅度下跌，不少人開始擔心美國有可能再次出現金融危機，美聯儲緊急降息正是為了防范金融危機的出現。

美聯儲選擇緊急大幅度降息，首要原因在于市場利率已經明顯低于其此前設定的目標利率。3月3日美聯儲緊急降息50基點后，將基準利率降至1.00%-1.25%。但上周金融市場的情況表明，這樣的利率水平仍然無法適應金融市場的需要。3月13日美國一月期國債收益率降低到0.33%，十年期國債收益率降低到0.94%，長期和短期國債收益率都已經明顯低于美聯儲設定的聯邦基金目標利率，尤其是短期國債收益率的水平為美聯儲降低利率提供了重要參考。

值得關注的是，除了降息之外，美聯儲宣布將開展7000億美元規模的量化寬松操作，這是美聯儲上輪量化寬松操作停止數年后不得不再次啟動的非常規操作。金融危機首要特征是金融機構出現危機，而金融機構出現危機，必然會表現為金融機構的流動性不足。2008年美國出現金融危機之前，金融機構的流動性在2007年底就已經明顯不足。當時美國存款性金融機構自有資金已經不足以上交法定準備金，到了2008年初，美國存款性金融機構上交的法定準備金基本上來自于借款。

但從目前情況看，美國金融機構的資金還比較充足。主要原因是2008年金融危機后，美聯儲采取寬松的貨幣政策，向金融機構注入了大量的流動性。美聯儲的資產規模從9000億美元左右擴大到高峰時期的4.5萬億美元，基礎貨幣規模從8000億美元左右擴大到2014年-2015年高峰時期的4萬億美元左右。2017年底美聯儲縮減資產負債表規模步伐加快后，2019年9月基礎貨幣規模下降到近期低點3.2萬億美元，美聯儲縮減資產負債表規模步伐過快是造成美國金融市場出現問題的原因之一。隨著金融風險的加大，2019年9月后美聯儲又開始采取降息、停止縮表等措施，美聯儲剛剛公布的7000億美元規模的量化寬松措施，就是為了應對流動性不足的風險。

從目前情況看，美聯儲采取了緊急大幅度降息和量化寬松措施后，筆者判斷美國暫時不會出現金融危機。在美聯儲前期的政策出臺后，2月底基礎貨幣規模已經回升到3.45萬億美元，如果本輪量化寬松操作計劃能夠較快實施，美國基礎貨幣將恢復到4萬億美元左右的規模，將能夠滿足市場對流動性的需要。

當然這并不是說美國金融風險就完全消除了。2008年美國出現金融危機，有一個從房地產業向金融體系傳導的過程。當下和今后一段時間，美國經濟活動減弱甚至出現衰退，也會逐步向金融體系傳導。美國金融體系累積的風險有多大，關鍵取決于新冠肺炎疫情在美國擴散的情況以及應對的措施。如果美國新冠肺炎疫情不能在上半年得到有效控制，美國企業經營就會受到較大影響，部分企業就會出現破產倒閉的情況，那么對金融體系的壓力也將會逐漸顯現。這方面的情況需要后續跟蹤觀察。

美經濟衰退風險仍存且概率明顯上升

作為美國經濟的晴雨表，股市大幅度下跌，反映美國企業和民眾對美國經濟前景的預期不佳。美國經濟前景出現不良預期，從2019年中期就已經開始。2019年5月開始，美國出現長期國債收益率低于短期的倒掛現象，包括筆者在內的一些研究人員就曾經指出美國經濟隱含的風險。筆者曾經在2019年7月撰文指出，根據美國的歷史經驗，長短期收益率倒掛預示著今年美國經濟明顯減速甚至衰退的概率明顯上升，但何時出現明顯減速，會不會出現衰退，要跟蹤后續變化情況。那么在當前情況下，美國經濟出現衰退的風險是否上升了呢？

從近期美國金融市場和其他方面變化的情況看，美國經濟明顯減速是要發生的，而且出現衰退的概率也進一步上升。

從需求方面看，2019年美國經濟的不利因素，一方面體現在美國挑起與中國和其他經濟體的貿易摩擦，導致美國進出口貿易在2019年下半年出現下降態勢。另一方面是美國企業投資低迷，2019年二、三、四連續三個季度固定資本形成額環比都在下降，這與上述美國長短期債券收益率倒掛現象出現在大體相同的時間段。經濟增長主要依靠消費的支撐。在目前形勢下，美國受貿易摩擦的影響還在持續，進出口貿易延續下滑勢頭，而且由于新冠肺炎疫情在美國也開始加速擴散，這將對美國居民消費產生較大的影響，加上美國政府債臺高筑，增加公共支出沒有多大空間。因此單純依靠消費尤其是居民消費很難支撐美國經濟保持穩定增長。即便美國出臺了寬松貨幣政策等措施，但要影響到居民消費和企業投資，需要一個傳導過程，存在一段滯后期，是否足以扭轉需求不足問題也存在疑問。

從供給方面看，受貿易摩擦等因素的影響，2019年下半年以來美國制造業就比較疲軟，月度環比增長率時正時負，這是決定美國工業整體低迷的基本因素。工業生產指數在2029年11月達到近期高點后，連續兩個月下滑，但之所以能夠避免過度下滑，采礦業出現較快增長功不可沒。但現在國際油價大幅度下跌，已經跌到美國頁巖油開發平均成本水平之下，受此影響下一步采礦業也將出現下滑，這樣工業生產整體下滑幅度將會加大。這也是近期美國股市與油價同向波動的重要原因。

再者，美國服務業在其國內生產總值（GDP）中占據80%以上的份額，其中占比較高的有金融保險、房地產業、批發零售業等，金融保險房地產業受金融市場大幅度下跌的影響將會有一個放緩期，批發零售、交通運輸、文化娛樂、餐飲、旅游等行業隨后將會受到疫情的較強沖擊，將會出現減速而且很有可能會出現下降。這將會導致美國出現衰退的概率明顯上升。

美聯儲緊急措施將產生示范和外溢效應

作為世界第一大經濟體，美國金融市場在全球具有風向標的作用，而且往往會產生很大的外溢效應。近期美國金融市場動蕩也產生了連鎖反應，五大洲主要股市都出現一定幅度的下跌。美聯儲緊急措施也將產生示范和外溢效應，全球多數經濟體的經濟走勢也將會受到影響。

從貨幣政策方面看，美聯儲此舉將在全球主要經濟體產生示范效應，其他一些央行將會跟進采取降息和量化寬松的舉措。具備降息空間的央行將首先選擇降息，但像歐洲央行，此前已經采取了負利率政策，進一步降息的空間基本沒有了，采取量化寬松的舉措可能將是無可避免的。

從經濟運行來看，美國政策工具忽上忽下，必然帶來經濟形勢的不穩定，使原本就十分脆弱的一些經濟體可能陷入衰退。在2019年四季度，受貿易摩擦等因素的影響，一些原本經濟增長脆弱的經濟體已經出現了負增長，如亞洲的日本（受消費稅上調的影響較大），歐洲的意大利、希臘、法國，非洲的南非和拉美的墨西哥等。接下來隨著受新冠肺炎疫情影響的加大，加上有的國家對原材料類產品出口的依賴程度較大，受原油等產品價格大幅度下跌的影響，一季度可能會有更多的經濟體陷入負增長。上述已經出現負增長的國家，有的一季度也難保能夠扭轉下降態勢，那就會連續兩個季度出現負增長，較早陷入經濟衰退。考慮到意大利、法國在歐元區中的經濟分量，加上年初英國脫毆的影響，整個歐元區也有可能陷入經濟負增長。

從金融市場方面看，近期數十個經濟體的股市出現大幅度下跌，有的下跌幅度比美國市場還要急劇。例如，巴西圣保羅股市設置的熔斷機制第一檔是下跌10%暫停交易，這本身就比美國觸發熔斷機制的幅度要大，巴西股市也兩次觸發熔斷機制。有些經濟體在股市下跌的同時，匯率也出現了較大幅度的貶值，如拉美的墨西哥、巴西、智利、哥倫比亞，歐洲的俄羅斯，非洲的南非等，這些國家貨幣的加權名義匯率年內都下跌了9%以上。這些國家在國內金融市場大幅度下跌的同時，接下來還要受到疫情擴散范圍加大和油價下跌的影響，匯率貶值還將帶來外匯抽逃和外債負擔加重的壓力，其金融體系值得重點關注。

（編輯：王延春）