美股四次熔斷的幕后推手

張欣培　郭楠

美國時間3月18日開盤，美股股市、債市、大宗商品齊下跌。盤中，標普500指數下跌超過7%，再次觸發了熔斷機制。這是美股歷史上的第五次熔斷。從3月9日至今，美股股指、股指期貨、國債期貨連續觸發熔斷，九個交易日就上演了四次熔斷。

2020年3月，注定將被載入美國股票證券交易市場的史冊。歷史罕見的熔斷卻在兩周內頻繁上演。而在這期間，道指期貨又多次觸發向上的熔斷機制。

“海外疫情擴散，疊加原油大跌打擊了投資者的風險偏好，使本來已經十分脆弱的情緒瀕臨崩潰，再加上指數化基金與程序化交易助推，造成流動性踩踏。”粵開證券首席經濟學家李奇霖表示。

實際上，每當市場暴漲暴跌，高頻程序化交易就被認為起到了推波助瀾的作用。在美股近期的暴漲暴跌中，高頻交易再度受到指責。2011年，美股爆發了自次貸危機后最大幅度的下跌，彼時就有人士認為，高頻交易才是導致暴跌的主要原因。

高頻交易是指從那些人們無法利用的極為短暫的市場變化中尋求獲利的程序化交易。高頻程序化交易速度究竟有多快？眨眼的速度約為300到400毫秒，而高頻交易比眨眼的速度還要快。高頻交易有著速度和技術的顛覆性優勢，憑借幾毫秒的交易時間差，就足以引領整個金融市場。

在美股的暴漲暴跌中，高頻程序化交易究竟是否負有責任？業內也有分歧。厚石天成投資創始人侯延成認為，高頻交易對市場的影響并不大。

“高頻交易是通過模型充分發掘市場微觀結構，通過短時間的交易獲取微弱的價差來獲取收益，或者做市商通過高頻交易模型來為市場提供流動性。在市場中，越短的交易周期，策略的資金容量就會越小，否則它會自己影響自己的價格和交易，導致模型失效。所以高頻交易對市場的影響不大。”侯延成告訴《財經》記者。

不過，資深美股高頻程序化交易員王凱則認為，在每次美股的劇烈波動中，高頻程序化交易都會造成較大影響。“通過我們團隊的實操情況以及一些數據分析，我個人預估高頻交易產生的影響比例超過60%。”王凱向《財經》記者表示。

盡管高頻程序化交易一直處于爭議的漩渦中，但是其已經成為美股最重要的交易方式之一。在2010年，就有報道指出，高頻交易的成交量現在約占美國股票市場成交量的70%。

“高頻交易有著不同的策略。它會加速市場的暴漲暴跌，但是也在提供流動性。它本身是中性的，并無好壞之分，外界對它存在太多誤解。”王凱表示。

另一方面，高頻程序化交易可以創造出驚人的利潤。2015年，外資伊世頓公司利用證券期貨市場的波動，通過高頻交易獲利高達20多億元。但其并非穩賺不賠。2012年，從事高頻交易的美國騎士資本因工程師失誤，造成1小時內巨虧4.6億美元。

高頻程序化交易惹的禍？

從3月9日到18日，美股罕見發生了四次熔斷。而此前，美股僅發生過一次。美股暴跌的直接導火索為疫情的持續擴散以及油價暴跌。但是，高頻程序化交易也被認為是美股熔斷的最大推手。事實上，每當市場上暴跌，程序化交易就會引來很多爭議。

那么，程序化交易到底對熔斷負有多大責任？業內出現了分歧。

北京大數據研究院自然語言處理與認知智能實驗室主任趙東巖認為，當很多資金要利用相同的機會而高速發出指令的時候，融資出現擠兌、矯枉過正的情況，可能會造成快漲快跌，或加劇漲跌。“但是美股熔斷，本身是投資者對未來的悲觀預期導致的，與程序化交易關系并不大。”趙東巖向《財經》記者表示。

不過，資深美股程序化交易員王凱則認為，高頻程序化交易對美股熔斷的影響因素比例超過了60%。“每個人的判斷可能不一樣，但是通過我們團隊的實操，我預估這一占比超過了60%。”王凱告訴記者。

高頻交易提供了大量的流動性，這種流動性是雙向的，既可以提供流動性也可以買斷流動性。高頻交易到底是否助漲助跌，主要取決于所采用的交易策略。“比如在提供流動性時程序化交易起到了阻止暴漲暴跌的作用。”王凱表示。

“但是，當行情劇烈波動時，大部分的高頻交易都是在拿走流動性，確實會助長暴漲暴跌。”王凱解釋，每次熔斷發生時，高頻交易都加速了市場的暴跌。

高頻程序化交易是如何影響美股下跌的？

“高頻程序化交易會讓投資者價格賣得更差。在高頻交易下，我的訂單速度會非常快，我會搶在投資者面前把所有的買盤全部吃掉，讓他的價格賣得更差。而且我可以通過做空的方式來搶訂單，我手里沒貨，但是我可以做空。”王凱告訴《財經》記者。

“舉個例子，比如有人用90元賣掉一個訂單，因為我的速度特別快，我會搶在他的面前把這些買單全部吃掉，讓他以更低的價格，比如85元的價格賣掉，然后在他賣85元價格的時候，我再搶回來。但實際上，我手里沒有股票。”王凱解釋。

“當然也存在對方不賣的可能性。我們賭的就是概率。如果他不賣，我們也就只能認虧。高頻拼的不僅是速度快、下單次數多，還有概率問題。但是我們會根據一些特點來判斷訂單的真假。”王凱告訴《財經》記者。

如果市場持續下跌，程序化交易會利用速度的優勢搶在投資者前吃掉價格高的買盤，讓投資者的價格成交到更低的價格。投資者產生恐慌情緒，就會形成大量拋盤，在這樣單邊情形下，程序化交易會加速下跌。

疫情之下，美國所有和流感、加強免疫力的藥都熱銷。攝影/《財經》駐美記者 金焱

高頻交易會帶來助跌，但同樣會帶來助漲。3月17日，道指期貨觸發向上的熔斷機制，這其中有高頻交易發揮的助漲作用。當有投資者要買的時候，高頻交易會讓投資者成交的價格更高。

“高頻交易沒有好壞之分，它只是一種交易的手段而已。”趙東巖表示。

逆勢的賺錢機器

全球股市的暴跌，讓無數投資者損失慘重。但對于王凱來說，卻是千載難逢的賺錢機會。“交易的頻次達到了平時的10倍以上。而賺取的金額可能遠不止10倍，主要取決于交易金額。”王凱告訴記者。

高頻交易的盈利邏輯是無論上漲還是下跌，只要有交易就能賺錢。它十分依賴市場的波動性，當市場劇烈波動時，交易更為頻繁，高頻交易也更為賺錢。Wind數據顯示，3月9日，道瓊斯指數的振幅達到了8.16%，3月12日振幅為9.64%，3月16日振幅更是達到了12.44%。

“市場波動劇烈，交易機會多，不計價格買入和賣出的投資者就會更多，這種價差波動率就會更大。而在普通行情下，我每天捕捉到不計價格賣出的大戶可能只有兩三次。但是，一次熔斷行情可能有100次。熔斷時候的交易量是平時的10倍。”王凱說，“高頻交易的利潤來源就是通過吃利差，賺取中間價格。”

簡言之，高頻交易可以同時向市場提供買價和賣價，并利用電腦速度提前收益各方的交易價格，利用其中的價差來高頻次交易賺取利潤。

盡管每筆高頻交易利潤十分微薄，但是一秒鐘做出多達數十筆交易，就能起到聚沙成塔的高投資收益。“我們賺的都是搬磚的錢，每筆可能只有幾塊錢，但是一個晚上是幾萬筆。”王凱說。

而這個市場大得超乎大多數人的想象。王凱只是一家小型的程序化公司交易員，但這家公司每天的交易量達到了數十億美元。

高頻交易賺取的利潤是驚人的。2015年，伊世頓公司短時間就實現了20億元的盈利。目前，包括高盛、摩根士丹利、德意志銀行等歐美國際金融巨頭都大比例地使用了高頻程序化交易。它擁有驚人的賺錢能力，但它從來都不是只賺不賠。

“策略判斷失誤、硬件系統的故障、極端行情、程序開發的小錯誤以及小數點錯誤等，任何一個意外，都會造成嚴重的損失。”王凱告訴記者，高頻程序化交易對每個細節要求都極為嚴格。

最典型的例子為，2012年，從事高頻交易且在華爾街名聲顯赫的美國騎士資本由于工程師的更新代碼疏忽，造成公司在一個小時內巨虧4.6億美元，導致騎士資本陷入經營危機，最終無奈被其他公司收購。光大證券烏龍指事件亦是由于程序化交易操作失誤所導致。

高頻交易并不是件易事。高頻交易是一個系統的金融工程，需要很多模塊與組織的配合。在網絡速度、交易策略、代碼架構三個層面都有十分嚴格的要求。尤其對速度的要求達到了極致。因為幾毫秒的差距，就使你落后于競爭對手。

“策略及算法模型、信息收集的范圍和處理速度、下達指令的速度等都會影響高頻交易的收益。”趙東巖告訴記者。尤其對于高頻交易來說，速度是最重要的取勝因素之一。

速度究竟對高頻交易有多重要？

在2015年Michael Lewis出版的《FLASH BOYS》中描述，為了滿足高頻交易機構的需求，網絡服務商Spread Networks斥資超過3億美元，耗時超過兩年多時間，將芝加哥期貨市場和紐約證券交易所兩地的交易信息的傳輸時間縮減3毫秒（千分之三秒）。

高頻交易早已成為了美股主流的交易方式。

“如果沒有高頻交易，美股的交易量至少會減70%左右。”王凱認為。木星資產管理公司的基金經理蓋伊·德布洛奈（Guy De Blonay）在2018年對CNBC表示，美國股票的每日走勢中有80%是由機器主導的。

ETF和美股熔斷有關嗎？

另一方面，市場也有觀點認為ETF也對美股熔斷產生了推動作用。電影《大空頭》中在2008年金融危機押注CDS大賺的Michael Burry曾表示，被動投資代表的指數基金和ETF將會導致市場崩盤。

中國社科院世經所國際投資室主任、研究員張明撰文指出，這次美股下跌與2000年以及2008年的下跌不太一樣，主要體現在主導機構、主要產品和集中購買的東西不同。

張明認為，美股從2009年到現在大概漲了11年，在2017年前，美股上漲在很大程度上靠頭部企業回購自己的股票得以不斷維系，但2017年后主導模式發生了轉變，過去風險偏好比較低的機構投資者通過ETF和機器交易大量投資科技藍籌股，巨大外生性沖擊導致投資者權益投資出現初始虧損、進而不斷進行調整導致了金融市場動蕩。

“大量機器交易的標的資產就是ETF。機器交易同時賣出，容易形成踩踏，算是加劇波動的推手。”張明告訴《財經》記者。

不過，從事多年ETF投研工作的華安基金指數與量化部總經理許之彥并不認同。

許之彥對《財經》記者表示，首先，ETF幾乎沒有杠桿，其主要功能是配置，對于投資者的買入和賣出的行為，主動和被動基金都是一樣的，是任何類型的開放式基金都要做的事。其次，ETF規模做大，對市場上所有參與者都是有利的，成本更低，讓市場流動性更好。同時，過去ETF的大發展確實侵占了很多主動基金的市場份額，動了一些人的奶酪。“一些聳人聽聞的觀點，可能只是為了吸引眼球。”

一位在華爾街長期從事股票交易的人士也對《財經》記者表示，過去十年，主動管理跑不贏以ETF為代表的貝塔型產品，所以投資者偏向于買指數基金，規模上漲的同時助推股市上漲，形成循環，其本質在于業績，對于ETF的質疑沒有道理。

諾亞財富首席研究官夏春在接受《財經》記者采訪時則表示，市場暴跌首先來自于市場流動性和融資流動性之間的負反饋惡性循環，也就是遭遇損失的投資者在滿足保證金過程中，需要拋售持倉。而這樣造成的持續下跌會使得愿意提供流動性的交易對手消失。

“這個過程本身是交易制度和監管制度共同造成的，各種策略的相似和集中性，才是這個過程難以避免的原因。”夏春稱。

在夏春看來，這些策略可以應付合理幅度內的價格波動，但一旦外生因素（例如疫情擴散、石油價格暴跌）導致波動幅度超出范圍，就會觸發這些策略都做出賣出決定，這樣就會造成市場流動性消失，并與融資流動性發生惡性循環。

波動加劇的市場中，也有機構推崇主動投資。富達國際亞太區首席投資官Paras Anand近日指出，過去一段長時間，被動投資策略發展日趨成熟，加上非常規貨幣政策，蓋過個別企業基本因素對市場的影響，令被動投資策略需求激增。

然而，市況大幅波動，被動產品的回報有可能跑輸大市，且近期不少資產價格出現錯置，更利好主動投資策略。此外，因為被動投資長期受追捧，主動投資策略基金的管理費也在回落。

（林彥辰對此文亦有貢獻）