國家嚴控“信托”背景下房企融資坎坷路

張玉缺

摘要：近年來房地產企業的快速發展嚴重影響了我國經濟的合理布局，國家嚴格控制房地產業的發展。央行也開始對“高杠桿”經營的房地產企業進行嚴格監管，通過壓縮通道業務降杠桿防范風險。在此背景下，房地產企業面臨盈利下降和融資難的雙重困境。研究房地產信托融資現狀及主要問題，結合我國政策，提出房地產企業應如何建設長效融資機制，從而改善融資狀況，避免短期國家和貨幣政策對其的資金沖擊。

關鍵詞：房地產;信托業務;企業融資

中圖分類號：TU-9 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2020）01-0074-79 收稿日期：2019-11-18

近年來，不斷上漲的房價嚴重影響了國家經濟的發展和資金流向，中央政府為了引導經濟的合理布局，不斷釋放出嚴格調控房地產發展的明確信號，堅持提出“房住不炒”的長期定位。央行對銀行業也提出要充分認識信貸結構調整的必要性和緊迫性，轉變傳統信貸路徑的依賴性，合理控制房地產貸款投放。2019年4月，銀保監會下發《中國銀保監會辦公廳關于進一步加強信托公司房地產信托業務監管的通知》（以下簡稱《通知》），要求各地監管部門按月監測房地產信托業務變化情況，及時釆取監管約談、暫停業務和撤銷高管任職資格等措施，堅決遏制房地產信托過快增長、風險過度積累的勢頭。從現有數據來看，銀保監會監管政策效果初顯，房地產信托產品發行“驟冷”。房地產作為資本密集型行業，資金是推動其發展的重要力量，資金融資渠道受阻，直接影響其未來發展，尤其是在現有房地產行業面臨嚴重資金透支的情況下，“高負債、高杠桿、高擔保”是多數房地產企業的標配，這樣的運營模式在行業發展景氣時可以快速擴張規模，但其潛在的財務風險在行業不景氣或者是國家政策調控條件下會凸顯出來。本文基于此政策背景，以泰禾集團為研究對象，試圖幫助房地產企業改善融資模式，規避類似短期國家政策對其財務風險的影響，最終實現企業價值增值。

1 房地產信托業務及其理論概述

“信托”二字就字義而言，即為“接受他人委托，經營代辦業務的行為”，這種行為中外自古有之。一般認為，信托制度最初起源于英國，至今已有幾個世紀的發展歷史。具有代表性的英國信托法委員會對信托的定義為“信托是一個非常靈活的機制，在該機制中受托人為了受益人的利益，以及為了實現某一目的，而擁有并管理信托財產”。我國2001年在充分考慮國情和自身法律文化的前提下出臺了《中華人民共和國信托法》，對信托定義為“信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”。房地產信托產生于美國二戰之后，作為信托的一種模式，得益于美國房地產產業的迅猛發展，廣大投資者對房地產的投資熱情急劇升溫。如今是發達國家房地產行業的主要融資工具，能幫助房地產開發商解決大部分的資金問題。國外的房地產信托多以房地產信托投資基金（REITs）的形式存在，在國外已經形成了多種成熟的組織結構。我國的房地產信托范圍則更加廣泛，即與房地產行業相關的所有信托行為，可以是REITs模式，也可以是貸款信托、優先購買權信托、財產權信托和收益權轉讓信托等。主要運作方式是：提供資金，監管資金使用安全，或部分或局部參與項目公司運作獲取回報。目前，我國房地產信托仍然存在風險控制體系不完善和法律環境不成熟的問題（楊麗韞，2006），還存在著投資者缺少風險意識的問題，在加強信托模式創新和信托專業團隊的建設的同時必須加強投資者風險意識的培訓，以此減少房地產信托風險（李紅立，2009）。

可見，房地產信托是近代我國金融業中一個新興行業，雖然在我國發展時間不長，但伴隨著我國房地產業的崛起，發展速度迅猛，對我國房地產企業融資的影響也越來越大，但我國學者對房地產信托的研究還處于較為初步的階段。

2 我國房地產企業融資現狀

隨著房地產信托業務在我國的發展，其規模不斷擴大，對房地產行業的影響程度也逐漸加強。房地產信托作為新型融資渠道，能夠為房地產企業提供更加全面的融資，導致房地產企業的資金來源越來越依賴于信托資本。這樣的結果是雙向的，一方面確實為房地產企業拓展了融資渠道，一定程度上解決了企業的融資問題;但另一方面也增加了企業潛在的財務風險和融資成本，尤其再加上信托業務的政策調控，會對房地產企業有較大的影響。

2.1 我國房地產企業融資現狀

從圖1可以看到，我國房地產行業從2009年到2018年間資產規模在不斷增大，資金來源也越來越多樣化?？傮w來看，負債規模的增速遠遠大于股權規模的增速，資產負債率從2009年的65%增加到2018年的80%?？梢姡搨谫Y對于房地產企業發展起著舉足輕重的作用，也可以看出房地產企業正在逐步嘗試多種渠道融資，傳統與非傳統融資渠道、國內與國外融資渠道和有償與無償負債融資渠道等兼而有之。也從側面反映房地產企業對資金的需求之大，資金鏈相對較為緊張，尤其是當傳統低成本融資無法滿足時，房地產企業就會求助于房地產信托渠道，這樣雖然能一定程度上解決部分資金問題，但其融資成本有所推高。尤其是對于規模低于平均的中小企業融資結構不合理，過度依賴房地產信托等創新融資方式，將導致融資成本高，在持續的緊縮的調控下面臨的資金鏈壓力較大，很可能引致風險問題。

2.2 我國房地產信托融資規模

房地產信托因其靈活的特性，成為創新型的融資工具，對于拓寬我國房地產行業的融資渠道具有重大意義。截至2019年2季度末，投向房地產的信托資金余額2.93萬億元，占總信托資金余額的15.38%，2018年房地產信托向房地產企業提供新增貸款大約1.34萬億元，位居房地產企業外部融資的第二。對于這種既有優勢但目前又存在弊端的金融創新，國家施行差異化的監管政策，在2019年7月召開的中共中央政治局會議上提出堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，監管部門也及時對房地產信托業務的規范發展加強了窗口指導，預計未來房地產信托業務的規模將被得到一定的控制，從而為房地產企業發展提供長效管理體制。

2.3 房地產信托融資成本與風險

房地產信托融資方式作為一種新型的融資工具，具有融資成本和融資風險雙高的特點。

首先，房地產企業通過信托貸款融通資本，融資成本較高。也正是由于房地產信托產品較高的收益率，使得這一領域一直增速較快，并保持了吸引資金的市場優勢。2012年是房地產信托收益率最高的一年，平均收益率高達10%以上，這一數據雖然在2017年回至最低點7%，截至2018年底信托理財收益率平均達到近9%，以現有的利率環境，信托報酬再加上發行費用，總融資成本不低于13%顯然遠遠高于銀行的同期存款利率，房地產企業承擔13%的融資成本已經相當高了，目前的行業利潤很難覆蓋這種成本，如果企業接受如此高成本的融資，無形中增加了企業的財務風險。

其次，房地產信托業務風險不容忽視。房地產信托業務是風險程度相對較高的一類業務，根據2008年至今的信托業務法律訴訟統計，有近60%的法律糾紛涉及房地產領域。對于房地產企業而言，本身銀行貸款已經非常龐大，資產負債率已經偏高，房地產信托貸款又起到推波助瀾的作用，將房地產資產負債率提到新的高度，這種加杠桿操作，在經濟環境不景氣時將使得企業承受很大的風險。

3 泰禾集團的融資困局

泰禾集團自上市以來，公司快速發展，房地產業務持續擴張，企業為了滿足不斷擴張的資金需求，進行了大量外部融資，尤其是債務融資規模不斷攀升，債務融資的雙重作用也得以體現，在經濟環境發展良好的情況下，債務融資可以為企業快速擴張提供資金支持;但當企業的盈利能力和營運能力下降，加之前期債務迎來集中還債期，以及中央房住不炒、差別化調控的背景，過度的高融資成本對于資金鏈承壓的泰禾集團無疑是雪上加霜。

3.1 泰禾集團簡介

泰禾集團股份有限公司（簡稱泰禾集團）。創建于1996年，2010年通過借殼上市，是一家從事住宅和商業地產開發為主，橫跨多個領域的多元化大型知名企業集團。公司堅持以房地產為核心，為全面提升城市生活品質，一站式解決業主的購物、社交、醫療、文化、教育和養老等方面的生活需求。在商業地產領域，泰禾集團已經形成獨具特色的“泰禾模式”，涵蓋開發、設計、招商、營運、酒店管理、智能支付等領域。目前，泰禾集團已在北京、福建擁有了6個大型城市綜合體，并在北京、上海開發了多個寫字樓、酒店式公寓、商業步行街等業態的商業地產項目。

3.2 泰禾融資現狀及問題

泰禾集團的發展軌跡，與房地產行業的發展進程基本一致，前期通過“高負債、高杠桿、高擔?！币宦犯吲e高打，完成了成長中的瘋狂，2013年至2016年，以“黑馬”的姿態頻頻高價拿地，堪稱“地王收割機”。然而，高收益從來都是伴隨高風險，這種財務加杠桿，一旦遭逢貨幣政策收緊和政府政策調控等，就會面臨政策層面的雙重打擊，2017年之后國家的持續限購政策和銀行信貸收縮背景之下，泰禾集團的一系列問題也突顯出來，內部管理的缺陷、高管人員的離職、有息負債的壓力、存貨周轉的緩慢和銷售回款的滯后成為阻礙其發展的一系列“絆腳石”，如何化險為夷、轉危為安是泰禾集團需要思考和解決的主要問題，見表1。

（1）公司償債能力差。泰禾集團近幾年的負債金額年年攀升，2018年負債總額已經達到2112.47億元，資產負債率高達86.88%，遠遠高于同行業平均水平，而其凈利潤只有25.55億元，現金及現金等價物只有115.58億元，但需要償還的一年內借款及負債高達574.28億元，現金及等價物對一年之內需要償還的負債覆蓋率不到0.2，利息保障倍數只有0.38，說明該公司的財務壓力之大，雖然該公司在2019年通過股權質押、股權轉讓、打折促銷等加速回籠資金，一定程度上解決了短期還款的燃眉之急。但由于債務的集中到期和項目投資的集中支付，使得其未來一年還有將近461億元的短期債務需要償還，顯然，高杠杠的償債壓力壓得泰禾集團有些喘不過氣來。

（2）公司信托融資過多。泰禾集團的資產負債率歷年都較高，基本高出同業的平均水平，而負債又是以有息債務為主，以2018年的數據來分析，有息負債占比達到65.09%，而在有息債務中，銀行借款只占比18%，公司債券占比20.73%，而信托貸款占據了大頭，占比61.27%，也就是達到負債總額的42%，融資成本相對較高的信托借款比重最高。主要是由于國家從2017年加大對房地產調控，使得銀行借款變得困難，導致多數房地產企業將對銀行借款的依賴轉至融資成本更高的信托借款上，致使信托貸款占比增加。信托貸款比重過高，一方面使得泰禾集團的融資成本陡升，使得有息負債平均融資成本達到8.52%，遠遠高于同業的5.57%，同時，還會加大企業的潛在風險，房地產企業借道信托融資，無異于飲鴆止渴。

（3）公司經營現金流即造血能力差。泰禾集團經營現金流凈額從2011年到2017年連續七年都是凈流出狀態，這就意味著該公司這7年的經營活動沒有為企業創造任何現金流，造血能力基本沒有，投資現金流也都是凈流出狀態，基本上該公司這7年都是靠融資來維持經營。這一數據在2019年有所改善，與公司加大銷售力度回籠資金有關，實現202.16億元的正向現金流，但考慮到未來一年還有約461億元的債務需要償還，且該公司股權質押達到100%的程度，可供泰禾集團選擇的道路已經不多，僅靠融資來輸血的企業還能夠走多遠，是值得思考的問題。

4 “嚴控”背景下我國房地產企業的自救之路

房地產企業的發展關系著國家的經濟命脈，也關系著國計民生。萬科曾在內部會議上喊出“活下去”，可見房地產行業危機四伏。在外部宏觀環境不容樂觀的情況下，房地產企業如果自身不能未雨綢繆，很可能就會在內憂外患中死去?；诖?，本文通過分析房地產企業融資現狀，試圖找出其融資中存在的問題，結合國家現在的宏觀政策和貨幣政策，提出具有可行性的解決對策，幫助房地產企業在“嚴控”背景下優化資本結構，以輕裝上陣的姿態“活下去”。

4.1 引入戰略機構投資者，完善股權結構

從房地產行業的融資現狀我們發現，房地產企業普遍存在資產負債率高，股權融資占比較少的情況，股權性資金屬于企業的穩定且永久性資金，加大股權資金占比無疑會降低企業財務風險，提高企業的資金穩定性和持續性。要對其進行改善，可以通過兩方面進行，首先引入戰略機構投資者，房地產企業可以引入類似投資銀行、保險機構和養老金機構等，可以與其合作開展籌資項目合作，例如碧桂園就曾引入中國平安人為其第二大股東開發眾籌產品等，既滿足了資金需求又優化了其資本結構。還可以進行海外上市來滿足資金需求，尤其是在國內嚴厲的房地產調控和融資收緊的背景下，房地產企業可以尋求香港或其他海外資本市場進行融資，海外市場不僅融資工具多樣化，而且上市審批時間較短，房地產企業通過海外上市一方面滿足了資金需求，另一方面還可以跟國際先進管理接軌，建立較為先進的經營理念和規范的經營管理模式;其次增加內源資本積累和提升盈利能力，從對房地產行業的綜合分析可以看出，雖然凈利潤總額在持續增加，但凈利潤增長率在2016年之后在持續降低，凈利潤率最低時在10%左右，甚至低于部分融資資金的融資成本，因此，房地產企業在國家嚴控政策下，應從追求規模效應的粗放式發展轉變為向精細化管理的模式發展，降本增效應成為其接下來要走的路。

4.2 優化債務資本結構

通過分析發現，不管是泰禾集團，還是其他房地產企業多數都存在有息負債過多，融資渠道不夠多元化的問題，尤其是信托借款偏多，直接導致房地產企業資產負債率整體偏高和融資成本高的問題。因此，房地產企業要從根本上解決這個問題，就需要降低有息負債的占比，即可以通過充分利用商業信用降低有息負債占比。充分利用商業信用即充分利用銷售方式來增加企業的預收賬款，從對泰禾集團分析中發現，泰禾集團的預收款項目占比遠遠低于同行業的水平，不足的資金只能用信托資金來滿足，無形中增加了融資成本。還有就是對應付賬款的充分利用，也就是說可以通過增強公司信用度和與建設施工方保持良好的合作關系，充分利用建設施工方的工程墊付款部分，解決短期資金的周轉;通過多元化融資降低信托借款占比，傳統融資方式在我國嚴格控制房地產炒作條件下越來越不能滿足房地產企業的需求，謀求新的融資渠道成為眾多房地產企業發展的必選之路。其中資產證券化和海外融資是較為可行的創新融資渠道，比如房地產企業可以利用購房尾款進行證券化，盤活購房尾款存量資產來補充資金血液。通過發行美元債來滿足資金需求，如泰禾集團在2019年數次通過發行美元債來滿足資金需求，總之，房地產企業應多元化融資渠道來降低對銀行借款和信托借款的依賴，優化債務資本結構。

4.3 做好風險防范

房地產企業發展影響國家經濟的各個方面，所以其面臨的風險更加多樣化，受國家政策、行業政策、貨幣政策、市場競爭、項目經營和內部管理等多方面的影響，對于這些方面的變化，房地產企業要時刻關注政府政策的風向，嗅探市場環境的變化，預測貨幣資金管理的走向，還要未雨綢繆，調整投資和經營方案，做好對政策的應對準備，防患于未然。如近期國家對房地產企業出臺的一系列限購、限貸和限售政策，對房地產企業融資和貨幣資金的收緊政策，對市場供需的干預政策等，房地產企業要根據政策及時調整經營策略和合理布局，增強協同效益和有效防范政策性風險;面對房地產企業項目開發資金投入大和開發周期長的特點，房地產企業要不斷完善項目運營管理體系，確保項目的高質量開發，堅持“高品質、控成本、增效益”的經營策略，通過提升項目品質，提高市場競爭力和占有率，實現企業的長期穩定發展;房地產企業應優化資本結構，降低有息負債占比，來降低企業的財務風險和提高企業融資彈性;房地產企業應不斷提高人員管理，引進和培養優秀的人員組建專業化團隊，提高團隊協作管理效率，為公司持續發展及未來戰略的實現奠定堅實的基礎。

參考文獻：

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