金融去杠桿對證券市場影響分析

趙婭囝 趙子茜 崔楠

[摘要]2008年金融危機之后，我國實施了一系列刺激經濟增長的計劃，使得社會整體負債率迅速增加。同時，隨著金融機構資產規(guī)模的不斷擴大，實體部門的負債率也呈現出上升趨勢。經濟周期與金融機構的資產擴張同時變化往往會形成一種相互疊加、易產生資產價格泡沫的正反饋調節(jié)機制，容易增加潛在的系統(tǒng)性風險。要想解決高杠桿率的宏觀調控問題，就要加強對金融機構的監(jiān)管，即實施金融去杠桿。文章以證券市場中的股票市場為例，從實行去杠桿化政策以來的股價平均波動程度、股票市盈率、A股市場股權質押情況等方面，探討金融去杠桿化對證券市場產生的影響，尋求對未來經濟政策的借鑒指導意義。

[關鍵詞]金融去杠桿;證券市場;股權質押

[DOI]1013939/jcnkizgsc202009047

1引言

金融杠桿是金融穩(wěn)定的核心，金融杠桿之間的杠桿危機是金融危機的主要表現形式。2008年全球金融危機最初起源于美國非商業(yè)銀行金融機構持有次級債的崩潰，從而對金融機構之間的杠桿傳遞造成一系列負面沖擊，使得損失倍數迅速擴大，最終導致全球性的金融危機。在2018年金融危機以后，各國都在進行金融去杠桿化，截至2016年年末，全球平均金融杠桿率從2009年的峰值934回落到835，其中美國從2009年峰值1244回落至830，英國從峰值2541回落至1785，德國從峰值1223回落至758。與各發(fā)達國家不同，我國在這一時期卻進行了一系列金融加杠桿的計劃，杠桿率從2009年第一季度的189迅速上升到431，杠桿率上升了兩倍以上。中國的去杠桿化進程與全球趨勢背離，同時在這一時期伴隨出現實體經濟與金融行業(yè)增速相背離，監(jiān)管套利、出現巨大資產泡沫等問題。

因此，在2016年7月，“抑制資產泡沫”首次在中央政治局會議中提出，并且開始實施一系列抑制金融體系內杠桿擴張的措施。去杠桿時期證券市場伴隨著股價大幅度下跌、上市公司股權質押壓力增加、企業(yè)爆倉平倉風險等一系列的表現。截至2017年，我國杠桿率增幅顯著下降，相對于過去五年年均杠桿率增幅下降了109，杠桿結構得到顯著改善。

2國家實行金融去杠桿的相關政策

（1）2017年被稱作金融監(jiān)管元年，在2017年1季度，央行將銀行表外理財業(yè)務納入MPA考核，造成同業(yè)理財業(yè)務的收縮。4月銀監(jiān)會著手打擊監(jiān)管指標套利、空轉套利和關聯(lián)套利的“三套利”行為，金融機構渠道業(yè)務受到影響。11月，中央銀行發(fā)布了“關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）”，強調監(jiān)管的統(tǒng)一性，打破資金剛兌，避免通道。在這樣的背景下，銀行理財和同業(yè)業(yè)務顯著收縮。

（2）2018年，全面深化改革委員會第一次會議通過了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，嚴格限制資管產品的剛性兌付、投資者合格性、多層嵌套以及資金來源穿透性。

（3）與股票市場相關的影響二級市場價格的政策為：2018年1月12日，《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（修訂2018）》由滬深交易所和中國結算聯(lián)合發(fā)布，新規(guī)定將自2018年3月12日正式實施。新規(guī)定對股票質押設定了相應的風險控制指標，并且規(guī)定超過風險控制指標的業(yè)務要限期整改。

3金融去杠桿政策對股票市場影響

31股價平均波動

國家在實行金融去杠桿后，2018年出現股票市場股價指數大規(guī)模下跌。為便于分析，文章選取有代表性的中證指數，選用2018年5月至2019年4月的相關數據。在國家實行金融去杠桿的2018年，中證指數大幅度下跌，從峰值的3248降低到2306，跌幅比例達到29，去杠桿對股票價格指數造成強烈震蕩的直接原因是二級市場投資者資金杠桿率過高，規(guī)模過大。去杠桿化后，場外配資基本消失，場內融資也得到了較好的控制。

32股票平均市盈率

國內股市自2018年1月以來出現異常波動情況，幾乎每個交易日，都有數百只股票同時下跌。以具有代表性的上海A股平均市盈率為例，從2018年開始，A股市平均市盈率出現持續(xù)性下跌的狀況。平均市盈率從1912跌到最低值1243，跌幅達到3899。這一現象與國家金融降杠桿政策出臺息息相關，國家要求將融資桿杠從1∶2調整到1∶1，在市場流動性不足的環(huán)境下，專注于賣出股票意味著價格的大幅降低，導致大量投資者失去信心，資金減持，從而出現大量跌停板股。如圖1所示。

33股權質押融資

股權質押有兩種類型，分別是場內質押和場外質押，場內質押就是質押給券商，場外質押則是質押給信托和銀行。受去杠桿影響，股市價格大幅度下跌，融資融券規(guī)模從2018年1月的108萬億，到10月的7770億，市場承受了巨大的資金退出壓力。因此，上市公司的股東用股票進行抵押融資成為一個新的利潤增長點。根據中國證券登記結算有限公司統(tǒng)計，2013年A股市場中，僅有數百家公司嘗試進行股權質押，而在2018年7月，多達3338家公司參與了A股市場的股權質押。目前，股權質押總參考市值高達7萬億元。股權質押帶來了融資的巨大信用風險。股權質押率高于40%的上市公司所面臨的股權質押所來的風險更大，近兩年該類公司所占比例增加了6%，達到14%。對這類公司而言，如果其自身或大股東企業(yè)面臨信用債到期的風險，且同時出現股權解押問題，則其在到期時將面臨較大的現金流沖擊，信用風險的壓力也會隨之增大。

4借鑒指導意義

金融去杠桿是周期性政策，去杠桿、穩(wěn)杠桿、加杠桿是循環(huán)進行的，本次金融去杠桿對于未來的金融去杠桿工作有借鑒意義，需注意以下兩項。

第一，政策執(zhí)行緩沖期應該適當延長。信托去杠桿政策和新的資產管理規(guī)定對股票市場的影響顯著，因此不能在較短的時間內清理所有產品。同時，金融監(jiān)管機構應該深入調查和了解有杠桿基金的風險，有針對性地進行風險篩選和風險控制。

第二，在實施去杠桿化的同時，應該增加合規(guī)資金進入股市的方式。股市最怕的是持續(xù)的預期，如果一項政策的簡單實施就會導致持續(xù)的預期，一場“踩踏”是不可避免的。同時，不同部門出臺政策時，應當注意協(xié)調配合，避免出現合成謬誤。金融去杠桿化政策的實施不僅需要國內各個部門的統(tǒng)籌協(xié)調，還需要國際間的積極配合。目前，在美國股市急劇下跌的背景下，國內的金融去杠桿化步速應該適當放緩。

參考文獻：

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