債券市場對外開放的演進與啟示

文/吳長鳳 魏佳 編輯/白琳

在構建國內國際雙循環相互促進新發展格局的背景下，我國債券市場對外開放迎來了新的重要發展機遇。隨著境外機構參與我國債券市場的程度不斷加深，金融衍生品市場擴大開放也成為必然趨勢。

我國債券市場對外開放進程

我國銀行間債券市場和交易所債券市場分別于1998年、2002年對外資機構開放；2005年，銀行間市場對特定外資金融產品開放。20余年來，銀行間債券市場對外開放經歷了穩步擴張、快速發展、逐步完善三個階段，在制度和機制方面不斷吸引著境外投資者參與我國債券市場。

穩步擴張階段（2009—2013年）：銀行間債市境外投資主體范圍逐步擴大

2009年到2010年，銀行間債券市場開啟對特定類型外資機構開放。2009年，為配合跨境人民幣試點，央行對境外清算行小幅放開，允許其在存款余額8%的范圍內投資于銀行間債券市場。2010年8月16日，中國人民銀行允許境外中央銀行或貨幣當局、港澳人民幣業務清算行和跨境貿易人民幣結算境外參加銀行使用依法獲得的人民幣資金，投資銀行間債券市場。這是我國首次放開了境外央行類機構投資銀行間債券市場，標志著我國銀行間債券市場從制度規范角度，真正步入了對外開放的進程。

2013年，QFII、RQFII制度下，銀行間市場對相應境外機構投資者開放。2013年3月，QFII和RQFII分別正式獲準進入銀行間市場進行現券交易，進一步推動了銀行間債券市場的對外開放，涉及QFII和RQFII的制度框架也逐步趨于完善，我國交易所和銀行間債券市場都成為合格境外機構投資者債券投資的重要標的。

快速發展階段（2015—2017年）：進一步擴大境外投資主體，大范圍豐富可投資品種，簡化審批流程、便捷投資程序、加大投資服務

2015年6月，央行允許已獲準進入銀行間債券市場的清算行和參加行開展債券回購交易，且回購資金可調出境外使用，為海外投資者在在岸市場融資提供了有利條件。2015年7月至2017年11月，境外主權類機構等國際長期投資者、商業類機構及合規投資產品（包括各類金融機構及其依法合規面向客戶發行的投資產品，以及人民銀行認可的其他中長期機構投資者）分別獲準投資于我國銀行間市場，投資范圍從現券擴展到利率互換等銀行間衍生品，并取消額度和資格審批、放寬代理交易和結算服務的結算代理人資格要求等。

2017年7月3日，債券通正式運行，成為我國債券市場對外開放的一個里程碑。債券通制度的建立，為境外合格機構投資者又增加了一條進入中國債券市場的渠道，創新了交易模式，使國際投資者能夠在不改變業務習慣，同時又能遵從內地市場法規制度的前提下，以“一點接入”的方式便捷地參與內地銀行間債券市場。這是國家加大開放資本市場及便利外資參與者交易人民幣計價資產的重要舉措。

發展完善階段（2018年至今）：債券市場開放主要聚焦完善配套制度和基礎設施領域

2018年以來，我國在境外機構投資我國證券市場的資金和投資額度管理、基礎設施便利、可投資范圍、稅收政策和整體性制度安排等方面，朝著深化資本市場對外開放的方向不斷進行完善和創新（見附表）。

2020年9月2日，央行、證監會、外匯局發布《關于境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜的公告（征求意見稿）》，進一步加強我國債券市場對外開放的系統性、整體性和協同性，并與國際制度接軌。2020年9月25日，央行、外匯局、證監會三部門聯合發布《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》；9月30日，證監會發布《關于實施〈合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法〉有關問題的規定》。新規降低了QFII和RQFII的準入條件、大幅放寬投資范疇。QFII和RQFII可投資全國股轉系統掛牌證券、私募投資基金、交易所債券回購、融資融券等，可投資衍生品品種進一步擴展到金融期貨、商品期貨、期權，以及銀行間債券市場的債券類、利率類、外匯類衍生品。

2018年以來我國債券市場對外開放相關政策完善概況

隨著對外開放政策和制度的持續放寬和完善，我國債券分別于2019年4月1日和2020年2月28日起開始納入彭博巴克萊債券指數、摩根大通全球新興市場政府債券指數；2020年9月25日，富時羅素宣布，將于2021年10月開始將我國國債納入富時世界國債指數。這從投資角度推動了全球指數化債券投資、ETF產品等對我國債券的需求。

境外機構參與我國債券市場的概況

2013年年底，境外機構和個人持有我國境內人民幣債券資產總額為3989.81億元人民幣；而到2020年9月，這一數額已達29791.07億元人民幣，增幅近6.5倍。從趨勢上看，2017年下半年以來增長較快，體現出債券通開通推動了我國債券市場對外開放的實質性進展（見圖1）。從投資者結構看，境外機構的參與程度遠高于個人，2020年6月，機構占比高達85%；但同時，境外個人投資者參與我國債券市場的程度也在持續提高。

圖1 2014年以來境外機構和個人參與我國債券市場趨勢（單位：億元）

外資參與我國債券市場的品種包括國債、政策性金融債、同業存單、中期票據、資產支持證券等。國債一直是外資參與我國債券市場的最主要品種（見圖2）。2020年9月末，我國國債托管余額為18.6萬億元，境外機構持有國債為1.67萬億元，外資持有我國國債規模占比約為9%（見圖3）。2020年9月末，外資持有我國國債占境內人民幣債券總資產的比例為58%，政策性金融債為29%（國開債占18.7%，農發行債占4.9%，進出口銀行債占5.6%），同業存單為7%，中期票據為3%（見圖4）。

圖2 2017年以來境外機構和個人持有我國債券結構（單位：億元）

圖4 2020年9月境外機構和個人持有我國債券品種結構（單位：億元）

根據債券通官網，債券通開通以來至2020年9月，33個國家和地區的2171個投資者獲批入市，全球前100家資產管理公司中已有74家獲批入市。2020年1月至9月，債券通境外投資者交易筆數為43232筆，交易金額為3.606萬億元人民幣。

值得注意的是，我國債券市場對外開放的推進和擴大，主要集中于銀行間債券市場。據上交所的統計月報，2020年9月，QFII等境外機構合計持有上交所債券市值僅為619.37億元人民幣，占比僅為0.5%。

對金融衍生品市場開放的啟示與建議

我國債券市場開放不斷推進，成效顯著。但完整的債券市場體系不僅包括債券發行和交易，還包括國債期貨、利率互換等風險管理市場。無論是從整個債券市場體系的健全發展，還是從國際投資者風險管理的內在需求來看，都需要加快和落實利率衍生品的對外開放。

金融衍生品市場對外開放相對不足

2011年和2013年，QFII和RQFII分別獲準參與股指期貨，進行套期保值交易。2020年9月，QFII和RQFII原則上獲準投資國債期貨等利率類衍生品，但具體入市時間尚需另行批準。

2015年7月以來，境外主權類機構、商業類機構及其發行的合格投資產品，分別獲準基于套期保值的要求可參與利率互換、債券借貸等銀行間市場衍生品交易。Wind數據顯示，2020年10月，境外機構委托項下的質押式待購回和待返售債券余額分別為42億元和382億元人民幣，而委托項下的買斷式回購，只有待購回債券，余額44.3億元人民幣；自營投資則尚未參與債券回購。可見，境外機構僅對委托投資少量加了杠桿或者出借資金，而自營資金并未參與債券回購。

滬深港通開通以來，北上資金A股投資額不斷提高，交易也日漸活躍，但陸股通投資者缺少相應的風險管理工具。另外，債券通模式下參與我國債券市場的境外機構占境外投資者的大部分，交易量占比也較高。目前債券通渠道下的境外機構投資者尚只能進行國債、政策性金融債等現券交易，未允許進行衍生品交易。

我國金融衍生品開放程度不足，基于多種因素：從風險層面看，由于現貨市場不發達，市場機構的交易系統、風控措施、交易策略等處于較為初期的發展階段，應對境外成熟市場的沖擊能力不足，監管層對于國內市場能否應對和防范國外市場傳導的風險存在一定的疑慮；從市場層面看，國內衍生品市場基礎仍然較為薄弱，金融基礎設施不夠完善，境內機構的市場參與度還有待提高，境外機構實際運用衍生品進行對沖存在不少障礙。2020年4月，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行作為試點銀行，正式開始參與國債期貨市場，而保險機構截至目前還未獲準參與。

加快金融衍生品市場對外開放具有重要意義

債券市場體系的開放不能單兵突進，應加強政策的統籌協調。大類資產戰略配置是境外中長期機構投資者重要的投資理念；而為應對資本市場的短期波動，則需要靈活運用足夠的風險管理工具。境外機構作為我國債券市場的承銷商、做市商，需要國債期貨等利率衍生品作為風險管理工具，提高各項業務的穩定盈利能力。因此，國債期貨等金融衍生品市場的開放，能夠吸引更多外資參與我國債券市場；同時，也可進一步提升整個債券市場體系的效率。

債券市場的深入開放會提高市場的波動性，而國債期貨等衍生品市場的對外開放，則有利于平滑市場的波動。隨著我國債券市場對外開放的深入推進，增加了包括各國匯率、利率等影響市場價格波動的全球性因素，因此在特定情況下會提高市場波動性。允許境外機構參與國債期貨風險管理市場，在滿足其風險管理要求的同時，也有利于降低我國債券市場的波動，使外資對我國的經濟發展能夠發揮更加重要的作用。

進一步推動金融衍生品市場對外開放的建議

隨著資本市場雙向開放程度的進一步提高，我國金融衍生品市場開放仍有很大的提升空間。在債券市場對外開放持續深入的同時，需要不斷夯實衍生品市場的基礎，吸引更多的境內外投資者實質性參與進來，提升市場的深度和廣度。而在分步驟、分階段，穩步、協調推進金融衍生品市場開放的同時，也要對境外機構進行必要的監管，構建有效的風險防范機制，以避免境外風險向境內傳導。

鑒此，筆者建議：第一，加快推動QFII參與國債期貨交易的落地實施，同時還可考慮投資我國債券市場的其他類型境外機構，如境外主權類、商業類直接投資機構，以及債券通機構投資者，以QFII或RQFII身份備案后，基于套期保值的要求參與股指期貨、國債期貨等QFII/RQFII獲準交易的交易所金融衍生品。第二，借鑒商品期貨特定品種的開放模式，向陸股通（北上通）和債券通入市機構開放股指期貨、國債期貨，并探索開放股指/ETF期權，以進一步提升滬深港通和債券通等入市機構參與金融衍生品的便利性。第三，進一步加強與境外機構投資者的溝通和協調，在基礎制度設施等方面提高透明度和國際協調性，便利境外投資者參與我國利率衍生品市場。第四，隨著我國債券及其衍生品市場開放的逐步深入，加強對境外機構參與我國債券期現貨市場的監管，實現期現貨市場賬戶的穿透式互聯，防范境外機構在衍生品市場的過度投機。