人民幣匯率雙向波動態勢依舊

文/李公輔 編輯/張美思

展望未來，人民幣匯率雙向波動態勢將更加“深入人心”。市場投資者與企業需要進一步適應新形勢，做好管理匯率波動風險的準備。

6月以來，人民幣對美元持續升值成為市場關注的一大焦點。近期人民幣升值主要是受到中國經濟穩健基本面的支撐。這種支撐也將在未來延續。但需要指出的是，人民幣匯率走勢并非單邊行情，當前，其整體仍處于雙向波動態勢之中，且波動幅度有所增大。由于離岸市場對國際宏觀經濟因素較為敏感，匯率波動風險或被進一步放大。對于企業和投資者，尤其對在離岸市場上經常涉及匯率風險的企業和投資者而言，特別應做好匯率波動的風險應對。

人民幣匯率仍處于雙向波動態勢中

6月以來，人民幣對美元整體呈升值態勢。特別是8月下旬，美元指數在觸及92關口后并未再創新低，而同期美元兌人民幣則下跌了約4%。10月，在美元指數維持震蕩的情況下，人民幣匯率升幅有所擴大，全月升值1.62%。進入11月，隨著美國總統大選結果逐漸明朗，人民幣兌美元延續了升值態勢。11月18日，離岸人民幣一度升破6.53關口，創兩年多來的新高。截至11月28日上午，離岸人民幣兌美元位于6.57左右。

對于人民幣近期持續升值，筆者認為主要有以下幾方面的原因：一是美國經濟受新冠肺炎疫情的沖擊持續衰退，使得美元基本面承壓；而中國則率先走出疫情的沖擊，經濟具有較強的韌性，人民幣匯率具有堅實的基本面支撐。二是中美利差持續擴大。疫情暴發后，美聯儲采取激進的降息策略和重啟量化寬松政策來進行應對，使得美元流動性轉向寬松，并對利率產生壓制；而中國央行則始終保持較為穩健的貨幣政策，并未采取大水漫灌的手段。中美利差的走闊也推升了人民幣匯率。三是中國經常項目盈余升高。今年二、三季度，中國經常項目盈余達到近五年來的最高水平，其主要原因在于：一方面，中國率先開始復工復產，填補了發達國家因困于疫情而導致的開工不足，使得出口形勢向好；另一方面，受疫情沖擊，中國居民個人的出境旅游、旅游消費受到一定的影響，而原油等大宗商品價格大幅下跌也在一定程度上節約了進口成本。整體來看，中國經常項目盈余仍處于合理均衡區間，但其升高在一定程度上帶動人民幣匯率走強。四是二、三季度以后，市場的風險情緒有所回升，美元避險屬性轉弱，人民幣等非美貨幣受到帶動。五是今年以來我國金融市場開放步伐不斷加快，三大債券指數紛紛納入中國債券，國際投資者增加中國資產配置的意愿提升，進而帶動人民幣匯率進一步走強。

展望后市，筆者認為，中國經濟將繼續穩步復蘇，并將為人民幣繼續提供穩健的基本面支撐。但與此同時也應當注意到，人民幣匯率并不會呈現單邊上漲的行情，從更長的時間段看，其仍將處于雙向波動態勢。2015年“8·11匯改”以來，人民幣匯率雙向波動態勢明顯，且波動幅度明顯加大。2018—2020年（2020年截至10月），美元兌人民幣年波幅已分別達到11.4%、7.6%、9.5%，而同期美元指數的波幅為10.2%、4.8%、11.6%。進入2020年，人民幣匯率寬幅震蕩態勢明顯：上半年人民幣匯率破“7”，但此后并未一路向下，而是由跌轉升；下半年4000點的升值僅用了三個月的時間，也體現出其走勢的彈性進一步增大。展望接下來的時間，需要對人民幣階段性波動風險保持關注。一是當前國際經濟金融形勢復雜多變、全球疫情形勢充滿不確定性、重要區域地緣政治風險頻發，都可能使得市場情緒出現改變。二是雖然近期美元很有可能會繼續下行，但其下行幅度未必很大。從對美元走勢具有一定影響的歐元走勢看，由于目前歐洲正面臨疫情再次升級的風險，經濟基本面壓力較大，歐元的基本面疲弱態勢很可能會從側面限制美元指數的下行幅度，進而限制人民幣進一步走強的空間。

企業與投資者應做好匯率波動的風險應對

整體來看，人民幣匯率雖然近期呈上行態勢，但依然處于雙向波動的格局之中，投資者仍應對人民幣匯率波動風險保持關注。特別就離岸市場而言，因參與其中的國際機構類型相對豐富，包括境外央行、對沖基金等，更容易受到國際宏觀經濟與金融市場波動的影響；同時，大量的投機性頭寸對匯率走勢也更為敏感，相關操作亦可能放大市場波動。

例如，在近一段時間人民幣升值的背景下，離岸市場上大量的市場參與者通過賣出USDCNH遠期合約押注人民幣升值，而USDCNH遠期高企的升水點（一年期達到1600點以上）成為交易者獲取利差的來源，以及損益波動的緩沖墊。此類交易也在一定程度上加速了人民幣升值，并壓制了遠期升水，使得在岸離岸遠期點出現罕見倒掛（過去五年幾乎始終是離岸高于在岸）。而近期，離岸市場上此前大量的遠期押注正在尋求對沖。從離岸人民幣CNH期權隱含波動率來看，“微笑曲線”已變成朝向美元看多方向的斜線，這與數月前以及目前在岸人民幣CNY尚具備微笑特征的曲線具有較大差別。這也意味著，部分對沖投資者正在為可能的匯率形勢變化做準備。對此，也需警惕未來某一階段過于集中的對沖或平盤需求，或加劇人民幣匯率的短線波動，甚至影響遠期和掉期市場走勢的風險。

在這一背景下，筆者認為，對于市場參與者，特別是離岸市場中頻繁涉及人民幣匯率業務的企業與投資者而言，應該積極做好風險應對。一是要堅持風險中性理念，樹立人民幣匯率雙向波動的意識，對匯率波動風險保持高度關注，并對自身各環節可能受到的影響進行評估。二是對匯率敞口進行適度套保。近些年，在人民幣匯率雙向波動的大背景下，大型跨國企業較為注重積極管理人民幣匯率風險，而經過持續的市場教育，中資企業也正在跟上節奏，開始注重敘做保值交易，但其主動風險管理意識仍需進一步加強。例如，今年許多企業對人民幣升值有所低估，有購匯需求的往往在即期6.80以上敘做鎖匯交易，保值交易估虧，保值意愿不強。對此，筆者認為，企業不應以押注保值交易后續可能虧還是賺作為敘做的前提，而是應該以企業實際的經營成本來確定自身的匯率容忍度。此外，中資商業銀行也應從支持實體經濟的角度，在保證金、授信等管理等方面進行更為精細化的設計，避免企業因在意額外成本而不愿敘做保值交易。三是不以匯率避險作為投機套利的工具，這有利于減少投機行為對市場及企業自身造成的風險。

整體而言，對人民幣匯率呈雙向波動態勢，當前市場的認知度正在日益提升。例如在今年上半年人民幣匯率破“7”后，市場預期較為平穩，并未出現恐慌情緒。這為離岸人民幣市場的平穩運行提供了一個重要的條件。展望未來，隨著人民幣匯率形成機制市場化改革的進一步深入，人民幣匯率雙向波動特征將更加明顯。對此，市場投資者與企業需要進一步適應新形勢，做好管理匯率波動風險的準備。這對于規避企業的經營與投資風險、優化離岸人民幣市場投融資生態環境、促進離岸人民幣市場平穩運行，均具有重要意義。

點評

連平

植信投資首席經濟學家兼研究院院長

受外圍市場不確定性因素的影響，人民幣匯率近期走勢寬幅雙向波動特征凸顯。人民幣在波動中趨向升值，但雙向波動的彈性會更大。人民幣國際化將推動全球對人民幣需求的進一步上升，在全球支付結算等交易活動中，人民幣的使用規模將越來越大，越來越多的交易者和投資者會持有人民幣并對中國金融市場投資。同時，我國金融市場開放程度將越來越大，從而更加便利這些投資，有助于更多的投資者以人民幣投資于人民幣資產。

管濤

中銀證券全球首席經濟學家

今年以來人民幣匯率的“先抑后揚”、寬幅震蕩，是一次生動的匯率風險教育。如果企業不能夠進一步樹立風險中性意識，嚴格財務紀律，控制貨幣錯配和匯率敞口，那么主業經營的利潤很可能會被匯率波動所侵蝕。