多個大股東能提高公司治理效率嗎？

■潘小萍，莊明明

本文以2003～2015年的2777家上市公司為樣本，研究發現，相比于存在單一大股東的公司，多個大股東并存的公司具有顯著更高的違規傾向，并且相比于非國有企業，這種效應在國有企業中表現更強。多個大股東與公司違規行為間的正向關系在更好的外部治理環境下得到顯著緩解。進一步研究發現，多個大股東顯著地提高了高管超額薪酬，為多個大股東加劇公司代理沖突，降低公司治理效率提供了證據。本文的研究加強了對中國制度背景下非控制性大股東治理效應的理解，為監管部門更有效地實施監管和上市公司優化股權結構安排提供了參考。

一、引言

公司的違法違規行為會造成一系列破壞性的經濟后果，包括損害公司聲譽，打擊投資者的信心，增加公司融資成本、扭曲資源配置、降低公司價值（Palmrose et al.，2004；Yu&Yu，2011）等等。相比于資本市場發展成熟的國家，現階段中國資本市場存在的諸多缺陷使得上市公司的違規行為更為普遍和嚴重。屢禁不止的上市公司違規行為造成了惡劣的社會影響，嚴重擾亂了資本市場的秩序。因此，研究公司違規行為，分析違規行為發生的機理和影響因素，對于監管部門更有效地實施監管，保護投資者利益，促進資本市場的健康發展具有重要的意義。

學術界對多個大股東的治理效應一直存在爭議。一方面，多個大股東能夠抑制控制性大股東的掏空行為，發揮對管理層的監督效應，提高公司內部人開展違規行為的成本，降低上市公司違規的概率。另一方面，多個大股東的異質性、利益的不一致性以及信息不對稱的存在，會產生較高的溝通、協調成本，容易產生討價還價和意見不一致的局面，降低股東決策效率和對管理層的監督效率；此外，受巨大的控制權收益的誘惑，多個大股東傾向于進行控制權爭奪，不擇手段地侵占其他股東的利益，這會極大地提高公司出現違規行為的概率。基于以上背景，本文試圖探究多個大股東的治理效應。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，現有關于公司違規的研究，對股權結構特別是多個大股東并存的股權結構關注不足，本文從多個大股東的角度拓展了公司違規行為影響因素的研究；第二，“一股獨大”的股權結構長期被廣泛詬病，但本文的研究結果表明，多個大股東的股權安排也并不能改善我國上市公司的治理狀況，反而會提高公司的違規傾向，本文的研究豐富了多個大股東股權結構經濟后果的相關文獻；第三，本文增進了對中國資本市場中大股東治理效應的理解，具有較強的政策含義。在我國的制度背景下，股權設置并不能從根本上解決公司治理問題，因而加強投資者保護制度的建設，完善公司治理中的約束機制以及發揮外部治理機制的作用顯得更加重要。

二、理論分析與研究假設

對于多個大股東在公司治理中所發揮的作用，現有文獻存在不同的觀點。圖1為多個大股東的治理效應。在代理理論的分析框架下，控股股東為了攫取控制權收益，會以各種手段“掏空”上市公司，損害中小股東的利益。現有文獻發現多個大股東的存在能夠對控制性大股東發揮監督作用，抑制控制性大股東的“掏空”行為（如圖1中的效應①）。在Bloch&Hege（2003）的博弈模型中，多個大股東為了在控制權競爭中贏得中小股東的支持，承諾不會侵害中小股東的利益，即多個大股東之間的競爭能緩解控制性大股東與中小股東間的代理問題。相關實證研究發現，多個大股東可以緩解公司和外部股東之間的信息不對稱（Attig et al.，2009），抑制控股股東通過關聯交易、資金占用、債務期限結構選擇、盈余信息操縱（Boubaker&Sami，2011；Ben-Nasr et al.，2015）等方式侵害中小股東的利益。Gomes&Novaes（2006）指出，即使非控股大股東并非出于保護中小股東利益的目的，他們在爭奪控制權過程中的討價還價也有利于減少損害中小股東利益的決策，從而對投資者起到間接的保護作用。部分文獻還發現多個大股東能降低公司股權融資成本（Attig et al.，2009；姜付秀等，2017）和債務融資成本（王運通、姜付秀，2017），提高投資效率（Jiang et al.，2018），改善公司未來業績（Jiang et al.，2018），提升公司現金持有價值（Attig et al.，2013）和公司價值（Maury&Pajuste，2005；Attig et al.，2009）。

此外，多個大股東還可以直接對管理層發揮監督、約束作用，緩解股東與經理人之間的代理沖突。Edmans&Manso（2011）發現多個大股東可以通過“退出威脅”來約束經理人的自利行為，促使他們努力工作。公司違規行為產生的根源是上市公司內部人（控股股東、公司董事或管理層）為攫取私人收益而采取機會主義行動。公司內部人會對違規所能獲取的收益和需付出的成本進行權衡，如前所述，多個大股東能夠對控制性大股東和管理層發揮監督作用，進而提高開展違規行為的成本。此外，多個大股東可以通過抑制某些違規行為如關聯交易、資金占用、盈余操縱等，降低違規的收益，因此有利于抑制公司的違規行為。為此，本文提出假設：

H1a：相對于單一大股東的公司，多個大股東的公司違規概率更低。

理論上，控股股東能夠有效地監督管理層。然而，多個非控制性大股東的存在，卻可能降低大股東的監督激勵和監督效率（如圖1中的效應②）。首先，多個大股東的存在會提高單個大股東實施監督的成本，加大實施監督所獲取收益的不確定性，降低其對其他大股東和管理層實施監督的激勵。在多個大股東的公司中，非控制性的單一大股東沒有足夠的投票權保證自己的提案絕對通過，如Chakraborty&Gantchev（2013）指出，當公司中存在多個大股東時，即使一個大股東掌握了管理層不當行為的有力證據，也沒有足夠的權利懲罰高管，其所做出的努力可能白費，因此實施監督的激勵大大降低。其次，大股東間利益的不一致性以及信息不對稱，會產生較高的溝通、協調成本，而處于信息優勢的管理層可能會利用大股東間的利益沖突和意見分歧，向某些大股東提供誤導性信息來削弱其監督作用（Cheng et al.，2015）。盡管多個大股東付出很高的信息溝通和協調成本，卻很難達成一致意見（Chakraborty&Gantchev，2013）。Gomes&Novaes（2006）發現多個大股東共享控制權會產生討價還價的問題，分歧帶來了內耗成本，甚至會使公司喪失有利可圖的投資機會。朱冰等（2018）發現多個大股東使公司對創新失敗的容忍度降低，導致公司風險承擔能力下降，抑制了企業創新活動。當大股東擁有不同的身份或特性時，他們的溝通和協調的成本會更高，導致監督效率的進一步降低。如Fang et al.（2018）發現，我國上市公司中，多個大股東顯著提高了高管超額薪酬，并且當國有股東和非國有股東持股比例相當時，這種效應更加顯著，說明多個大股東間的協調成本降低了監督效率，加劇了股東與管理層間的代理沖突。如恒大集團在2016年經過激烈的股權爭奪，成為廊坊發展股份有限公司的第一大股東，卻未能從第二大股東——國有獨資企業廊坊市投資控股集團手中奪得公司的實際控制權。恒大集團投入大額資本時，廊坊發展的股價曾飆升至38.84元，然而股權爭奪戰后至今，廊坊發展的業績和市場表現糟糕，一直處于“ST”狀態。

此外，根據控制權收益理論，股東的控制權和現金流權之間的差異越大，所能獲取的控制權收益越大，因此越有動機侵占其他股東的利益。相對于“一股獨大”的公司，多個大股東的公司中，單個大股東的持股比例一般不會太高，但是如果掌握了公司控制權，就能夠以較小的股權獲取更大的控制權，能夠撬動更多歸屬于其他股東的資源。朱紅軍和汪輝（2004）通過案例研究發現，在多個大股東的股權結構下，單個大股東面臨更大的控制權收益的誘惑，于是為了獲取巨額私人收益，各個股東展開激烈的控制權爭奪（如圖1中的效應③），進而利用控制權通過各種手段侵占其他股東的利益，導致公司經營狀況和治理狀況混亂①朱紅軍和汪輝（2004）通過案例研究發現，宏智科技在上市初期業績表現出色，但上市后，公司中存在的多個大股東即展開了激烈的控制權爭奪，一度出現了“兩個股東大會、兩個董事會、發布兩份年度報告”的驚人局面，奪得控制權的大股東操縱董事會，通過各種違規手段“掏空”公司，受到監管部門處罰后公司業績和市場表現一落千丈，僅上市一年多就進入了“ST”狀態。。Bennedsen&Wolfenzon（2000）亦指出，股東間的沖突是存在多個大股東的公司所面臨的重要問題，雖然理論上可以通過簽訂契約來緩解多個大股東間的沖突，但是在現實中的法律和制度框架下，這類契約往往很難達到前述效果。Faccioet al.（2001）比較了不同國家上市公司紅利分配政策，發現多個大股東的出現加劇了亞洲企業中控制性股東對中小股東的利益侵占。陳國進等（2005）認為上市公司內部人控制權和現金流權之間的差額越大，內部人進行違規行為的收益就越大，進行違規的激勵就越高。在我國法制不完善、投資者保護水平低、對違規行為的懲戒力度和執法力度較弱的背景下，多個大股東在巨大的控制權收益的驅動下，可能會不惜代價爭奪控制權，以侵占其他股東的利益，這大大提高了公司出現違規行為的概率。

同時，由于多個大股東之間的沖突和控制權爭奪會引起公司經營狀況和治理狀況的混亂，也會在一定程度上降低對管理層的監督效率，給管理層進行自利的機會主義行為創造了條件。綜合以上分析，多個大股東對公司違規行為存在正反兩方面的影響，需要進行實證檢驗。為此，本文提出競爭性的研究假設：

H1b：相對于單一大股東的公司，多個大股東的公司違規概率更高。

多個大股東對公司違規行為的影響在不同產權性質的企業中存在差異。一方面，多個大股東與公司違規行為的正相關關系在國有企業中可能表現更強，原因如下：首先，由于“所有者缺位”，國有企業面臨嚴重的“內部人控制”問題，并且國有企業具有多元目標和政策性負擔，內部人易產生“卸責”行為。當存在多個大股東時，單一大股東進行監督的能力進一步被削弱，加劇了代理成本；其次，國有股東和非國有股東追求的目標存在較大差異，他們之間的溝通、協調的成本更高（Fang et al.，2018），甚至會進行激烈的股權爭奪，使公司治理狀況混亂，導致監督效率的降低。

圖1 多個大股東的治理效應圖示

另一方面，多個大股東與公司違規行為的正相關關系在國有企業中可能表現得更弱。首先，我國是新興市場國家，現代企業制度起步較晚，內外部治理機制常常失效，在這樣的情況下，行政監督仍然是國企治理的重要手段（鐘海燕等，2010）。由于國有企業高管的任免權掌握在政府手中，政府在行政上的“超強控制”有利于抑制國企內部人的機會主義行為。當存在多個大股東時，國企內部人員面臨的監督增強，這有利于代理成本的降低。其次，隨著國企改革不斷深化，國企的公司治理狀況得到改善，楊興全和尹興強（2018）研究發現，國企混改中國有資本與非國有資本的制衡作用能有效緩解代理問題。

綜合以上分析，本文提出以下競爭性的研究假設：

H2a：相對于非國有企業，在國有企業中，多個大股東與公司違規的正向關系更加顯著。

H2b：相對于國有企業，在非國有企業中，多個大股東與公司違規的正向關系更加顯著。

三、數據說明、檢驗模型與變量設定

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2003～2015年我國滬深A股上市公司為初始研究樣本，財務數據來源于CSMAR數據庫。雖然本文能夠獲取最新的上市公司違規數據（截至2018年12月31日），但是現實中上市公司發生違規行為到被稽查往往需要一定的時間。故，本文參照現有文獻做法，將研究區間終結年份定為2015年。本文基于CSMAR數據庫的股東信息數據識別上市公司的股權結構，參照朱冰等（2018）研究，將作為一致行動人的股東持股數量合并，將其視為一個股東。公司違規的樣本來源于CSMAR數據庫，包括在信息披露、公司經營和高管行為等方面存在違法違規行為，受到證監會、證券交易所、財政部、公安機關等機構公開譴責或公開處罰的公司。

本文根據研究需要對初始研究樣本進行如下篩選：（1）剔除金融行業的樣本，因為金融行業公司的財務數據與其他行業的公司不可比；（2）剔除第一大股東持股比例低于10%，即公司不存在本文所界定的大股東的樣本；（3）由于被證監會特別處理（ST或PT）的公司，其經營狀況及財務數據存在“異常”，本文將此類樣本剔除；（4）剔除相關數據缺失的樣本；（5）為消除極端值的影響，本文對所有的連續變量進行了1%和99%分位點的Winsorize處理。本文的最終樣本包含2777家公司。

（二）檢驗模型

為了檢驗多個大股東的股權結構對公司違規行為的影響，本文設定如下基準回歸模型：

模型（1）中，i和t分別表示公司和年份，Fraud表示公司違規變量；Multi表示多個大股東變量；ControlVars表示控制變量集。模型中控制了年度固定效應（YearDum）和行業固定效應（IndDum）；ε為隨機誤差項。由于因變量Fraud和自變量Multi均為非連續的啞變量，本文采用Probit回歸方法估計模型（1）的參數。

（三）變量設定

1.公司違規的度量

參照 Khanna et al.（2015），本文定義公司是否違規Fraud為啞變量，若公司存在違規行為并被查處，則Fraud在違規當年取1，否則取0。如監管部門于2015年發布處理公告稱某上市公司2012、2013年存在違規行為，則該公司Fraud變量在2012、2013年取值為1，其他年份取值為0。

2.多個大股東股權結構的度量

Multi為公司是否具有多個大股東的啞變量。現有文獻對大股東的界定存在一定差異，在我國，由于持有公司超過10%的股東一般可向上市公司派出至少一名董事，甚至向上市公司派出高管，參與公司決策和經營管理（姜付秀等，2017）。同時，我國《公司法》規定，持有公司10%以上股份的股東有權向董事會請求召開甚至自行召開臨時股東會議。因此，本文將大股東界定為持有公司股份不少于10%的股東①在穩健性檢驗中，本文也以5%作為大股東持股比例的界定標準，檢驗結果不變。。

3.控制變量

本文在模型中加入了一系列現有文獻發現的可能會影響公司違規行為的控制變量：在公司經營狀況方面，本文控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、營業收入增長率（Growth）、托賓 Q值（Tobin_Q）；現有文獻發現股票收益率以及收益波動率與公司的訴訟風險相關（Johnson et al.，2007），股票交易換手率與違規被稽查的可能性正相關（Wang et al.，2010），因此本文將股票年度收益率（Yreturn）、股票交易換手率（Turnover）、股票收益波動率（Sd_ret）加入控制變量。在公司治理方面，本文控制了股權集中度（Shrhfd）、董事會規模（Bsize）和獨立董事比例（Inratio）。主要變量的定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

續表1

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計如表2所示，從總體上看，公司違規（Fraud）樣本均值為0.158，多個大股東（Multi）的均值為0.248，表明具有多個大股東股權結構的樣本平均占總樣本的24.8%，與朱冰等（2018）的統計結果一致。其余變量的描述性統計結果不再贅述。

表2 主要變量的描述性統計

（二）多個大股東與公司違規行為：基準回歸結果

本文通過模型（1）檢驗多個大股東（Multi）對公司違規行為（Fraud）的影響，實證結果如表3所示。第（1）列單獨檢驗了多個大股東對公司違規的影響，結果顯示：二者呈現顯著的正相關關系；第（2）列進一步考慮了股權集中度和董事會規模、獨董比例等公司治理特征，同樣發現多個大股東與公司違規呈顯著的正相關關系；最后，本文在第（3）列綜合考慮了公司治理狀況、公司經營狀況、訴訟風險，回歸結果仍然表明多個大股東顯著提高了公司違規概率，驗證了假設H1b。從第（4）列報告的邊際效應可看出，擁有多個大股東的公司違規的概率比單一大股東的公司高1.9%。

●While sowing highland barley, mix its seeds with husks. The interpretation of locals is, “ask pests to eat husks instead of the seeds of highland barley”.

控制變量的系數估計結果與現有文獻基本一致。公司規模（Size）、資產收益率（ROA）、股票年收益率（Yreturn）與Fraud顯著負相關，說明規模較大、經營業績較好的公司違規概率較低；資產負債率（Lev）、公司股票換手率（Turnover）、公司股票收益率標準差（Sd_ret）與Fraud顯著正相關，說明公司的財務風險、訴訟風險越高，違規概率越高。整的穩健標準誤計算的z值。*、**和***分別表示檢驗統計量在10%、5%和1%的水平上統計顯著。模型中控制了年度固定效應和行業固定效應。下同。

表3 多個大股東與公司違規行為：基準回歸結果

（三）產權性質的影響

本文定義國有企業的啞變量State，若公司為國有企業則取值為1，否則取值為0。表4顯示，交乘項（Multi_State）的系數顯著為正，說明多個大股東與公司違規行為的正相關關系在國有企業中表現更強，驗證了假設H2a，也符合H1b的理論預期。相對來說，國有企業面臨更嚴重的“內部人控制”問題，當存在多個大股東時，單一大股東的監督能力進一步被削弱，加劇了代理成本。并且，國有股東和非國有股東追求的目標存在較大差異，他們之間的溝通、協調成本更高（Fang et al.，2018），甚至會進行激烈的股權爭奪，使公司治理狀況混亂，導致監督效率的降低，提高了公司出現違規行為的概率。

表4 多個大股東與公司違規：產權性質的影響

（四）外部法律制度環境的影響

法律制度是一項重要的外部治理機制，本部分考察了多個大股東對公司違規的影響在不同的法律制度環境中的異質性。本文采用王小魯等（2017）編制的“市場化總指數（MKS）”和“市場中介組織的發育和法律制度環境指數（LE）”作為上市公司所在省份法律制度環境的衡量指標，兩個指標的值越大表明上市公司所在省份的法制制度環境越好。

由表5列（1）和列（2）可知，多個大股東與“市場化總指數”的交乘項（Multi_MKS）以及與“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”的交乘項（Multi_LE）的系數呈負相關，且均在1%水平上顯著，說明在好的法律制度環境下，多個大股東與公司違規間的正向關系得到顯著緩解，外部治理機制彌補了公司內部治理機制的不足。

表5 多個大股東與公司違規：外部法律制度環境的影響

（五）多個大股東的監督效率：對高管超額薪酬的影響

前文驗證了多個大股東顯著提高了公司違規的傾向，本部分檢驗多個大股東是否通過影響股東與高管間的代理沖突作用于公司違規行為。具體地，本部分主要檢驗多個大股東對高管超額薪酬的影響。高管超額薪酬是管理層尋求私人收益的一個重要渠道，高管超額薪酬提高，說明股東對高管的監督效率下降，代理成本增加（Fang et al.，2018）。

本文采用模型（2）來計算高管超額薪酬。式中EComp為公司實際高管薪酬，等于高管前三名薪酬總額的對數；RET為公司近三年的年股票收益率（考慮再投資）之和；ROA為資產收益率，LEV為資產負債率，定義與表1一致；Marketcap為公司權益市場價值的對數；BM為股東權益賬面價值與股票總市值之比；此外，模型還控制了行業和年度固定效應，用殘差項ε來衡量高管超額薪酬（EEcomp）。為緩解內生性問題，模型（2）除RET外的所有解釋變量均滯后一期。

參照Fang et al.（2018），為檢驗多個大股東對高管超額薪酬的影響，設定如下模型：

模型（3）中，EEcomp為高管超額薪酬，ControlVars表示控制變量集，包括一系列已有研究發現的對高管超額薪酬產生影響的變量：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、營業收入增長率（Growth）、托賓 Q值（Tobin_Q）、股票收益波動率（Sd_ret）、股權集中度（Shrhfd）、董事會規模（Bsize）和獨立董事比例（Inratio），相關變量的定義與表1相同。

表6 多個大股東的監督效率：對高管超額薪酬的影響

由表6的結果可知，多個大股東對高管超額薪酬的回歸系數為正，并且在1%水平上顯著，說明了多個大股東的股權結構增加了協調成本，惡化了股東和管理層之間的代理沖突，為解釋多個大股東提高公司違規傾向的渠道提供了證據。

五、穩健性測試

（一）內生性問題控制

1.控制公司違規歷史

本文將公司違規歷史的啞變量Fraud_his作為控制變量加入基準回歸模型（1）中。若公司在以前年度出現過違規行為并被查處，則Fraud_his取1，否則取0。如果本文的主要結論是由遺漏變量驅動的，那么Fraud_his進入模型（1）后將會吸收多個大股東與公司違規之間正向關系的大部分信息，從而Multi的系數將不再顯著（Chou et al.，2014）。檢驗結果如表7列（1）所示，在控制了違規歷史后，多個大股東與公司違規間的關系仍然顯著為正，說明了本文主要結論不是主要由遺漏變量驅動的。

2.工具變量的兩階段最小二乘法

借鑒Kim&Lu（2011）和陸瑤等（2012），本文以“上市公司所在地區過去五年多個大股東類型的公司平均占比”作為多個大股東（Multi）的工具變量（Multi_IV）。Multi_IV滿足工具變量的相關性和外生性條件：一般而言，由于投資偏好的存在，上市公司的股權結構通常和所在地區公司的股權結構相關，但地區的平均股權結構并不會直接影響該公司的違規傾向，該公司的違規傾向也不太可能會影響地區的平均股權結構。表7中第（2）列為工具變量2SLS回歸的第一階段結果，工具變量的估計系數為0.086，在1%水平上統計顯著，說明所選取的工具變量與內生解釋變量（Multi）顯著正相關。第（3）和第（4）列分別報告了工具變量2SLS估計的第二階段回歸結果和線性概率模型（LPM）的回歸結果，多個大股東（Multi）估計系數分別為1.585和0.401，均在1%水平上統計顯著，再一次驗證了多個大股東顯著提高了公司違規傾向，與假設H1b一致。

表7 多個大股東與公司違規行為：內生性問題控制

（二）其他穩健性檢驗

本文還進行了其他的穩健性檢驗，具體包括：（1）改變多個大股東的界定標準，借鑒姜付秀等（2017），同時以持股5%作為大股東的判定標準；（2）參 考 Attig et al.（2009），將 多 個 大 股 東 數 量Multi_num作為因變量；（3）將多個大股東和所有控制變量都滯后一期，對基準模型（1）進行重新估計；（4）將第一大股東持股比例超過50%的樣本剔除；（5）為避免樣本篩選可能造成的誤差，不剔除金融行業以及被證監會特別處理（ST或PT）的公司，采用全部樣本對基準模型（1）進行重新估計；（6）股權分置改革的影響對公司股權結構的影響具有不確定性，借鑒Fang et al.（2018），將研究區間分為2005～2015年。此外，考慮到新會計準則實施和金融危機可能產生的影響，將研究區間分別設為2007～2015年和2009～2015年。穩健性檢驗結果見表8，主要結論仍與前文一致。

表8 其他穩健性測試

續表8

六、研究結論和政策含義

本文以2003～2015年中國A股上市公司為樣本，考察多個大股東的股權結構對公司違規行為的影響，研究發現：第一，相比于存在單一大股東的公司，多個大股東并存的公司顯著具有更高的違規傾向；第二，相對于非國有企業，多個大股東與公司違規行為的正相關關系在國有企業中顯著更強；第三，進一步的，本文考察了多個大股東對公司違規行為的影響在不同的外部治理環境中的異質性。研究發現，更好的法律制度環境顯著緩解了多個大股東與公司違規行為間的正相關關系；第四，多個大股東顯著提高了高管超額薪酬，說明多個大股東間存在的協調成本，降低了對管理層的監督效率，惡化了股東和管理層之間的代理沖突。

多個大股東并存的股權結構在世界范圍內普遍存在，在不同的制度環境和投資者保護水平下，研究控制權在多個大股東之間分配對公司治理的影響具有重要的意義。長期以來，我國上市公司“一股獨大”的股權結構被廣泛詬病，現有部分文獻發現多個大股東能夠產生積極的治理效應，卻忽視了其可能產生的負面治理效應。本文的研究豐富了多個大股東股權結構經濟后果和公司違規行為影響因素的相關文獻，增進了對中國資本市場中大股東治理效應的理解。同時，本文的研究發現具有明晰的政策含義：首先，有關部門在對上市公司實施監管及引導上市公司形成合理的股權結構時，不應忽視多個大股東的負向治理效應。近年來，我國監管部門積極舉措，如推進公司股東大會網絡平臺的建設，鼓勵非控制性大股東參與公司治理。然而，本文發現：第一，在我國法制不完善、投資者保護水平低、對違規行為的懲戒力度和執法力度較弱的背景下，多個大股東會加劇公司違規行為，產生負面的公司治理效應，這為監管部門綜合考慮不同股權結構的影響，采取應對措施，實施更有效的監管提供了有益參考；第二，上市公司應構建合理的股權結構，在股權結構改革或引入外部戰略投資者時應綜合權衡非控制性大股東帶來的成本和收益，防范多個大股東對公司治理產生的負面影響；第三，鑒于多個大股東加劇公司違規行為的效應在國有企業中顯著更強，我國應進一步深化國有企業改革，充分認識并重視多個大股東的負向治理效應，改善國有企業的公司治理狀況，防范國有企業違規行為加劇的現象；第四，好的外部治理環境能夠彌補內部治理機制的不足，我國應繼續加強法律制度建設，促進各地區市場化程度提高，讓外部機制發揮積極的治理效應。