城投公司信用風險問題研究

■卜振興

隨著我國對地方政府隱性債務問題的關注和調控，城投公司信用風險事件不斷爆發，既包括技術性違約，也包括信用評級降級。既包括表外非標業務違約，也包括表內貸款逾期。造成當前城投信用風險事件不斷爆發的因素主要包括監管政策、融資渠道、地產調控和公司治理等方面。未來城投公司的投資，既要堅持敬畏市場、打破剛兌信仰的原則，也要把握城投政策方向，關注區域經濟環境，嚴格審查城投公司運行情況。

一、問題的提出

改革開放以來，我國的城市化進程不斷加快。在推進城市化進程中，城投公司起到了至關重要的作用。但是伴隨而來的是城投公司債務規模的急劇擴張，隱含了巨大的風險。同時，地方政府不規范舉債的問題不斷增多，導致地方政府債務不清、風險不明。地方政府的債務問題，已經成為市場關注的熱點（陳道富，2019）。

城投公司是我國企業的一種特殊組織形式，它不同于一般的商業企業。城投公司指的是由地方政府及其相關機構出資設立，具有融資功能，并與地方政府具有連帶償債責任的經濟實體（卜振興，2019）。城投公司是在特殊的歷史背景下產生的，1994年推行的分稅制改革，重新劃分了中央和地方的財權和事權，導致了地方財政壓力的不斷增加，同年發布的《中國人民銀行法》和《預算法》明確規定地方政府不能通過向商業銀行借貸和發行債券的方式融資，以經濟增長為主要指標的政績考核，又導致地方政府有融資的沖動（毛捷等，2019），地方政府融資平臺就此產生。地方政府融資平臺或者城投公司承擔了地方政府融資的職能，在獲取建設資金、推動基礎設施建設方面發揮了重要作用。

但是，在城投公司迅速發展的過程中，也積累了很多的風險。尤其是依靠地方政府信用積累的大量債務負擔，已經成為地方政府隱性債務的主要來源。隨著防范化解重大風險被列為“三大攻堅戰”之首，地方政府隱性債務風險受到了越來越多的關注。中央政府相繼出臺了一系列的政策對地方政府融資平臺的融資行為進行規范和約束。在政策壓力下，城投公司信用風險事件逐步爆發，尤其是進入2018年以來，城投非標違約的數量不斷增加，已經引發市場關注。那么城投公司近年來發生了哪些信用風險事件？背后的原因是什么？城投公司還能不能投資？怎么投資？

二、信用風險事件的原因

信用風險是指由于債務人違約而導致貸款和債券等資產喪失償付能力所引起的風險（梁世棟等，2002）。但是在金融市場實踐中，又出現了所謂的技術性違約的概念。從字面意思來看，技術性違約是由于技術性因素導致的違約。按照國際評級公司穆迪的定義，技術性違約指的是除了兌付本金或利息，發行人突破或違反了債券發行協議的其他重要實質性條款。在國內，技術性違約指的是發行人因為系統故障、資金調配、流動性管理等問題，未能按時償還到期金額，但是又在很短時間內完成資金劃撥的違約行為（孔求是，2018）。技術性違約表明發行人本身具有償還債務的能力和意愿，僅僅由于操作性和技術性問題出現了兌付風險，這與實質性的違約有明顯不同。自2009年宜昌城投債發生技術性違約以來，城投公司的違約風險事件就不斷爆發，這與當前的宏觀經濟、宏觀政策和城投公司自身經營都有密切關系。

（一）監管政策逐步收緊

1992年城投公司成立以來，其在市場中的表現并不十分活躍。這與我國的城市化進程、基礎設施建設的歷程有密切關系。2008年經濟危機的爆發，迫使我國實行了大規模的刺激政策，4萬億投資的推出，極大地促進了基礎設施建設和房地產市場的發展。城投公司也迎來了快速發展和擴展的階段，2009年城投公司發債的數量就達到了119筆，金額1896億元，是2008年的十倍。之后在2012年和2014年又出現了兩次突飛猛進的增長。到2014年，全國城投債券發行主體889家，發債1688支，發行金額17641億元。也就是在這兩次快速增長中，慢慢累積了很多的風險。

針對這種情況，監管當局一方面開始允許地方政府發行債券融資。從2009年試行地方政府債券發行，到2015年地方政府債券發行的全面放開。另外一方面，財政部1999年147號文規定地方政府不得違規擔保，國務院2010年19號文和財政部2010年412號文對不承擔具體建設、運營職能等的融資平臺要進行規范清理，正式開啟了地方政府融資平臺清理整頓的大幕。從發改委2010年2881號文和財政部2012年463號文不允許城投公司以BT模式舉借政府債務，到國辦發2013年96號和財政部2017年87號文不允許地方政府違規開展政府購買服務；從財政部2010年412號文和財政部2012年463號文不允許公益性資產注入到國務院2014年43號文和財政部2005年7號文不得違規進行擔保，相關監管政策不斷加碼。自2016年中央經濟工作會議提出了打贏三大攻堅戰的口號開始，防范化解地方政府融資平臺風險就成為主要的工作任務，在一系列政策不斷收緊的過程中，前期過度擴張和經營不規范的城投公司風險逐步暴露。當前監管政策總體基調是趨嚴的，城投公司在這輪壓力測試中注定需要承受更多考驗。

（二）融資渠道逐步收窄

從城投公司的資金來源看，城投公司融資主要依靠發行城投債、銀行信貸、非標債權（信托、資管、私募），融資租賃，以及自身盈利等方式獲取資金。但是隨著調控政策的不斷收緊，城投公司的融資渠道也在逐步收窄。

一是債券融資方面。2012年4月，國家發展和改革委員會（以下簡稱“發改委”）提出，對于納入原銀監會監管平臺的名單原則上不再審批其發債申請。2012年6月，發改委提出了城投發債的“21111”原則，對不同行政層級的可發債城投主體數量進行了限制。2014年發改委發布的《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》再一次提高了發債的標準。2015年發債有一定的放松，但是進入2016年后，發改委發債的標準又進一步收緊。幾乎同時，銀行間和交易所都提高了城投發債的標準和要求，2016年9月證監會和交易所提高了類平臺發債的標準。對地方融資平臺的甄別標準進行了修訂，具體為：一是將“雙50%”調整為“單50%”。2018年交易所將地方政府融資平臺列入新發布的《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》。在城投債發行收緊的情況下，2017年城投債發行規模1.99萬億元，較2016年2.43萬億元降低了0.44萬億元。2018年恢復到了2.47萬億元的水平，但同期城投債到期規模龐大，2018年城投債到期和回售金額1.6萬億元，創下歷史新高。

二是非標融資方面。在防范化解系統性風險中，表外非標資產規模擴張迅速，累積了大量風險，成為監管清理和整頓的重點。自2016年的金融“去杠桿”和2017年的風險化解以來，原銀監會就加大了對非標業務的整頓清理。非標是地方城投企業為了融資和繞開監管而出現的一種融資手段。2008年的大規模刺激計劃導致出現經濟過熱現象，為了抑制經濟過熱，在信貸領域不斷收緊，大量地方政府融資平臺迫于信貸收縮的壓力轉向其他融資渠道。從銀信合作到券商資管的通道業務，委托貸款和信托貸款成為非標融資的重要方式。之后表外非標逐步向表內轉移，通過同業資產間接實現非標融資。2017年原銀監會發起的“三、三、四、十”檢查開始逐步約束通道、嵌套等業務。銀監2017年55號文《關于規范銀信類業務的通知》和銀監2018年2號文《商業銀行委托貸款管理辦法》，通道和委外業務被全面整頓，2018年一行兩會聯合外匯管理局發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》禁止非標資產池、禁止期限錯配、嚴格限制通道業務，非標業務融資受到了嚴格擠壓。

從表內到表外，從標準債權到非標資產，城投企業的融資渠道不斷收緊，一方面推升了融資的成本，另一方面也考驗著城投公司資金到期的壓力。

（三）地產調控逐步加大

對于地方政府而言，掌握的資源包括兩部分，一部分是有形資產，即大量的土地；另一部分是特許經營權、開采權、開發權等。所有這些資源都與土地密切相關，而決定土地出讓價格的因素，最重要的是下游的房地產市場價格走勢。城投公司作為地方政府的融資平臺，積累了大量的土地資源，同時與地方政府的往來款很多也需要依靠土地出讓才能實現。隨著房價的不斷上漲，居民杠桿率不斷增加，房地產調控的壓力也越來越大。在2016年召開的中央經濟工作會上，習近平總書記提出了“房住不炒”的概念，2018年中央政治局會議上又明確提出“堅決遏制房價上漲”，貫徹了2016年以來房地產調控的總基調。根據住房和城鄉建設部提出的房地產調控總體目標，2019年房地產市場要實現“穩地價、穩房價、穩預期”，保持市場的平穩發展。

從中央和各部委的政策層面上來看，2019年4月住建部也對房價過快上漲的主要城市給出了預警提示。2019年5月銀保監會發布了《鞏固治亂象成果促進合規建設工作》（銀保監會23號文）的通知，房地產融資亂象被單獨點名，要求金融機構堅持房地產調控的總基調，不得向證件不全、資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目提供融資。2019年7月銀保監會對部分信托地產業務增速過快的信托公司進行約談警示。2019年7月發改委發布的《關于房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，進一步收緊了房地產企業海外融資的渠道。房地產發行海外債券只能用于置換一年內到期債務。從地方政府層面上來看，2017年以來已有54座城市推出房地產調控政策，限貸、限售、限購、限價等政策齊上陣。

在一系列政策調控下，房地產市場呈現兩個特點：一是從總體上來看，房地產市場價格上漲的態勢得到了一定程度的緩和；二是房地產市場出現了明顯的分化，一、二線城市房地產市場保持平穩，三四線城市承壓。在房地產政策調控下，全國主要城市土地出讓金額增速明顯放緩。根據中國指數研究院的統計數據顯示，2018年全國主要城市土地出讓金額4.16萬億元，同比增速2%，增速明顯放緩。土地金額大幅放緩，讓城投公司融資壓力不斷增加。

（四）公司治理不夠規范

除了外部調控政策和融資渠道的收緊外，城投公司信用事件的爆發也與經營治理的不規范有密切關系。第一，人員管理不規范。城投公司雖然已經建立了董事會監事會和高層管理人員的治理架構，并且實現了形式上的人員獨立性。但是，城投公司在人員管理方面仍然存在很多不規范的地方。一是大量的城投公司高管是從原行政崗位上直接調整過來的，與地方政府保持著千絲萬縷的聯系。二是對城投公司的考核很多時候是基于政績而非企業的盈利情況和經營水平。第二，財務管理不規范。首先，城投公司存在著預算軟約束。預算約束是指出于經濟外部性或政策原因，政府和銀行為企業提供資金援助，使得企業在預算中約束軟化，沒有嚴格界限（B?s D，1986）。地方政府對城投企業存在預算軟約束，主要是政府的隱性擔保，以及還款不確定的大量計入其他應收賬款的政府往來款。其次，存在財務造假。比較有代表性的是，2009年7月岳陽城投因財務造假引發的市場關注（趙碧君，2009），其中就包括收入來源存疑和項目統計口徑不一致等問題。目前地方城投公然財務造假的問題尚占少數，但是虛增資產等不規范的問題仍然存在。再次，存在財務操作風險。技術性違約雖然不構成實質性違約，也不會對企業后期發債產生影響。但是技術性違約，尤其是城投企業由于流動性管理、財務操作等造成的風險事件，仍然反映出了企業在財務管理方面的問題。最后，市場規則意識缺乏。在城投公司風險事件中很多是由于城投公司市場規則意識淡薄造成的。例如，不經過債權人表決就隨意劃撥資產，不按照要求注資，強制要求提前兌付等等，甚至還出現了云南高速云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發出“只付息不還本”函的這種操作，完全無視市場規則。

三、投資建議

（一）敬畏市場打破信仰

債券市場上，按照債券的信用級別不同，可以分為利率債和信用債。作為信用債的一種類別，城投債是一個獨立的品種，與產業債一起構成了信用債的主要組成部分。之所以城投債成為一個特殊品種，一方面是城投企業與產業債主業內容不同，另一方面，也更加重要的是，城投債背后有地方政府的信用背書。所以，城投債在公開市場一直沒有出現實質性的違約。但是，國務院2014年10月發布的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發43號文）明確規定地方政府融資平臺在2014年以后的債務不再納入地方政府債務范圍內。城投公司背后的地方政府信用逐步被剝離，城投債不再是不會違約的“金邊債券”了，也存在著違約的可能。

2017年中央政府強調要打破“兩個幻覺”，即堅決打消地方政府認為中央政府會“買單”的“幻覺”，堅決打消金融機構認為政府會兜底的“幻覺。2017年審計署發布的《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》明確提出，堅決剎住無序舉債之風，有效遏制隱性債務增量，堅持誰舉債、誰負責，嚴格落實地方政府屬地管理責任。未來城投公司的投資還是要回歸理性，要打破城投債務“金身不破”的幻想，打破對于城投的信仰，要尊重市場、敬畏市場。未來城投公司債務會逐步打破剛性兌付，向市場化方向轉變。這是投資城投企業必須堅持的基本原則。

（二）把握城投政策方向

城投公司因地方政府財政壓力而生，初始定位于地方政府融資平臺，主要從事地方基礎設施建設和公用事業建設和維護，本身具有明顯的政策特點。未來城投公司要進行轉型，部分城投公司經營的業務還會與公益性的項目有關，把握大政方針是城投公司投資的重要基礎。

一是把握城投債總體政策方向。“開正門、堵偏門”是地方政府債務監管的總體方向，也指出了城投公司作為地方政府融資平臺的職能將會逐步剝離。因此總量控制，滿足合理融資需求已經成為城投債務調控的總體方向；二是把握政策合規風險。近年來國家出臺了一系列的政策規范城投公司的運行，包括國務院2010年19號文和財政部2010年412號文等要求的不得設立沒有實質經營的平臺；發改委2010年2881號文和財政部2012年463號文等要求的不得運用BT模式進行項目運作；國辦發2013年96號文和財政部2017年87號文等要求的不得違規開展政府購買服務；國務院2010年19號文、發改委2010年2881號文、財政部2010年412號文等要求的不得向城投公司注入公益性資產；國務院2014年43號文、財2005年7號文和原銀監2013年10號文等要求的不得違規進行擔保；國務院2014年43號文等要求的不得違規使用募集資金等。一系列相關的政策都是投資城投企業之前需要把握的政策；三是差異化策略。對城投公司的投資要采取差異化政策，重點關注從事重大基建和民生項目的城投公司，對于超過債務承受能力的城投公司要予以規避。對于非重要的民生工程和項目的城投公司，要按照一般企業情況，考察財務運行、公司治理等方面的情況。對于經營項目違反政策指引的，要堅決規避。

（三）關注區域經濟環境

當前，城投公司面臨著轉型的壓力，從監管的角度來講，一方面是要摸清以地方政府融資平臺為代表的地方政府隱性債務規模，另一方面要打破城投公司背后的政府信仰。但是區域環境仍然是投資城投企業必須關注的因素。

一是經濟發展狀況。城投公司未來會逐步轉型，脫離政府信用保護。但是城投公司的業務主要還是立足于本地，并且短時間內不能完全市場化，必須由政府提供的公共物品仍然需要由城投公司負責開發運營，未來業務的拓展、成本支付等都與當期區域環境密切相關；二是當地財政收支情況。近年來，監管一直要求嚴禁將城投企業融資與地方政府信用掛鉤。財政部2018年23號文提出“對于發債企業收入來源中涉及財政資金安排的，應當盡職調查。在發行材料中，不得披露所在地區財政收支、政府債務數據等明示或暗示存在政府信用支持的信息”。這是未來的大方向，但是在城投公司轉型中存在著大量的往來款和存量債務，仍然與當地財政收支有密切關系，短期仍然是考察的重點；三是當地債務負擔狀況。對于已經爆發信用風險事件的城投企業和區域要認真分析原因，對于確實存在債務負擔過重的區域要適當規避。對于存量債務也要關注債務負擔情況，城投公司本身償還意愿很強烈，但是如果債務負擔過重，超出必要限度，也會出現風險事件。

（四）嚴格審查運營情況

城投公司自身的運營情況才是保證其還款能力最重要的因素?？疾斐峭豆镜慕洜I情況主要是從以下方面展開：一是主營業務。一方面要考察轉型前業務的公益性和重要性，這兩類業務的可替代性小，具有持續運營的基礎，另一方面要考察轉型后進入的經營性領域的盈利情況；二是資產流動性情況。城投公司報表有兩個突出特點：存貨規模和其他應收賬款的規模占比都很大。這就需要考察存貨出讓和流轉的速度，往來款的還款情況，尤其是政府往來款方面有無還款計劃安排，能否按時還款。三是其他一般性的財務指標情況。城投公司轉型后，與一般企業的差別會越來越小，成長能力、償債能力、盈利能力等都是考察的重點；四是公司治理情況。包括人員獨立性、財務獨立性，公司架構的科學性，公司制度的完備性等，都是考察的重點內容。

四、結語

國務院辦公廳在2016年10月發布了《地方政府性債務風險應急處置預案》（88號文），在該預案中對地方政府的應急機制做出了安排。明確了地方政府的債務風險事件，將其分為地方政府債務事件和或有債務風險事件。其中，政府債務風險事件是指地方政府債務還本付息出現違約，或有債務風險事件是指政府依法應承擔但是無力承擔的事件。因此從國家的政策導向上來看，打破城投債的剛性兌付，打破城投信仰，規范地方政府融資行為已經成為共識。

由于城投公司目前的信用風險事件還沒有傳染到公開市場，因此關于城投的投資，市場存在著分歧，一種觀點認為城投公司的信用還是與地方政府密切相關，城投公司“金身難破”；另外一種觀點認為城投公司違約事件會頻繁爆發，甚至會引發系統性風險。這兩種觀點都有其合理性。但是目前來看，城投公司信用風險事件的爆發是外部監管和內部治理導致的，外部監管的影響更大一些。從當前監管的態度來看，一方面是要打破城投的剛性兌付，另一方面是要防止因處置風險引發更大的風險，系統性風險是監管嚴守的底線。因此，城投公司會出現風險事件，但是不會爆發系統性的風險。

未來隨著監管政策的進一步收緊、融資渠道的收窄、地產調控力度的不斷加大，一些經營激進、沒有業務收入、公司治理不規范的城投平臺爆發信用風險的可能性會進一步增加。作為投資機構一定要擦亮眼睛，提高甄別能力。要打破城投幻想和城投信仰，敬畏市場。投資市場的法則就是風險和收益相對等，要通過把握城投投資方向，關注區域環境，審查城投主體運營情況等做好風險防范工作。