企業家精神、投資效率與企業價值

■周先平，皮永娟，劉仁芳

本文以2008～2016年我國中小板非金融行業的上市公司為樣本，使用熵權法構造企業家精神指數，以Richardson模型為基礎構造企業非效率投資。分析發現：企業家精神對企業非效率投資具有顯著地抑制作用，按市場化程度高低、企業股權性質分組檢驗后發現：市場化程度低的地區企業家精神的作用更大，國有企業家精神使得國有企業可以像其他類型企業一樣在市場經濟中具有創新創業能力和競爭能力。進一步研究發現，企業家精神對企業價值具有積極的促進作用，然而非效率投資會降低這種促進作用。最后，本文根據結論提出了相應的政策建議。

一、引言

2017年9月8日，中共中央、國務院發布的《關于營造企業家健康成長環境弘揚優秀企業家精神更好發揮企業家作用的意見》，首次以專門文件明確了激發和保護企業家精神的總體要求和主要任務。十九大報告也提出“激發和保護企業家精神，鼓勵更多社會主體投身創新創業”的要求。由此可見，隨著中國經濟發展進入新常態，改革進入深水區，企業家精神在中國發展過程中將發揮越來越重要的作用。

企業家精神對經濟增長的作用最早是由外國學者Schumpeter（1934）提出，我國學者在此基礎上分別就企業家精神對中國經濟增長和區域經濟增長的作用進行了實證分析（邱海洋，2019）。進一步研究，學者們發現企業家精神是通過影響公司治理、企業價值等路徑進而對一個國家或一個地區的經濟增長產生影響（陳俊龍等，2014），這些研究為經濟增長提供了一定的微觀理論基礎。除此之外，企業家精神對企業經營績效的影響也是學者們關注的熱點話題之一。如毛良虎等（2016）構建了包含企業家精神、組織創新、組織學習和企業績效關系的結構方程模型，發現企業家精神可通過組織創新和組織學習間接影響企業績效。李巍和丁超（2016）則在區分效率與新穎兩種類型商業模式的基礎上探究了企業家精神和企業經營績效之間的關系。然而，真正意義上探究企業家精神對企業投資效率影響的實證研究還很少，尤其是針對中小企業的影響研究。故，本文從此層面出發，分析企業家精神對企業投資效率和企業價值的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）企業家精神內涵與企業投資效率

由于企業家精神具有廣泛性、不穩定性和多層次性，所以對企業家精神的內涵至今沒有形成一個準確而全面的定義（靳衛東等，2008）。Knight（1921）認為，企業家精神是不確定情況下開辟道路的創造精神和直面風險的擔當精神。Miller（1983）進一步指出，企業家精神是一種具有冒險性、預見性的劇烈產品創新活動。汪丁?。?002）指出，企業家精神包含創新精神、敬業精神和合作精神。結合已有文獻研究和我國實際發展背景，本文的企業家精神由創新精神、冒險精神、企業家社會責任和企業家人力資本四個方面構成。已有研究文獻表明，企業家的背景、高管的個人特征會對企業投資效率產生影響。姜付秀等（2009）發現，管理者的學歷水平、平均年齡和企業非效率投資之間呈負相關關系，即管理層的學歷水平和平均年齡的提高有助于抑制企業的非效率投資行為。此后，學者進一步研究也得出了相似的結論（羅紅霞等，2014）?；谝陨戏治?，本文提出假設H1。

假設H1：企業家精神和非效率投資之間呈負相關關系。

（二）市場化進程、企業家精神與企業投資效率

目前，國內外學者從市場化進程視角對企業家精神的影響要素進行了諸多研究，形成了兩種截然不同的觀點。一些學者認為，市場化程度越高，對企業家精神的激勵作用越大。代表性學者Baumol（1990）認為，市場機制所包含的內在逐利性特點對企業的創新過程具有驅動作用。Andreas et al.（2016）進一步研究發現，經濟自由化、市場化對企業家的創業精神和創新精神具有積極的正向影響，進而影響企業家的決策行為。另一些學者則認為，相比較市場化程度較高的地區，市場化程度較低的地區更能激發企業家精神。夏立軍等（2012）考慮了企業“兩權分離”問題，認為市場化程度高的地區提高了企業家被職業經理人替代的概率，進而降低了企業創始人收益，市場化程度較低的地區則與之相反。因此，市場化程度高的地區不易刺激企業家的創新和創業，而在市場化程度低的地區這種刺激作用被大大加強（程銳，2016）。

結合現有文獻，本文發現學者們一致認為市場化進程會對企業家精神產生影響，但是，這種影響是積極的還是消極的并沒有一個統一的結論。據此，本文提出假設H2a和H2b。

H2a：市場化程度高的地區，企業家精神越高，企業的非效率投資水平越低；

H2b：市場化程度低的地區，企業家精神越高，企業的非效率投資水平越低。

（三）不同產權性質、企業家精神與企業投資效率

已有文獻表明，企業家精神會因企業性質的不同而對企業投資效率產生異質性影響。李焰等（2011）區分了我國上市公司的性質，并實證檢驗了管理者背景對企業投資行為的影響。其研究發現，在國有企業和非國有企業的不同產權制度下管理者背景特征對企業投資效率的影響存在明顯差異。林朝南和林怡（2014）研究發現，高層管理團隊年齡差異對企業投資效率的影響也因企業性質的不同而不同。王素蓮和趙弈超（2018）則以滬深兩市中小企業板上市公司為樣本，基于不同產權性質，分組檢驗了企業家冒險傾向與企業績效之間的關系，研究發現，國有企業的管理者相比較家族企業的管理者而言更缺乏承擔風險的勇氣和研究創新投入的動力，難以提高企業績效。因此，企業的性質是影響企業家精神的一個重要因素，進而會對企業投資效率產生影響。據此，本文提出假設H3。

H3：在國有企業和非國有企業中企業家精神對企業投資效率的影響具有異質性。

（四）企業家精神、企業投資效率與企業價值

企業家精神是企業的一種重要資源，在企業成長過程中發揮著重要的作用。Park&Luo（2001）從企業家關系能力角度來分析企業家精神和企業成長問題。邊燕杰和丘海雄（2000）從企業社會資本角度來分析企業效益。賀小剛和李新春（2005）分析了企業家能力對企業成長的貢獻。已有文獻大都證實，企業家能力對企業價值具有積極的正向影響。據此，本文提出假設H4a。

H4a：企業家精神和企業價值之間具有正向相關關系。

企業投融資行為在公司金融領域有著重要地位，大量研究表明，無論是企業過度投資還是投資不足行為，都是非效率投資行為，都會對公司價值造成傷害（詹雷和王瑤瑤，2013）。因此，本文進一步研究企業的非效率投資是否會降低企業家精神對企業價值的積極影響。據此，本文提出假設H4b。

H4b：非效率投資會降低企業家精神對企業價值的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇我國深圳證券交易所的中小企業板上市公司為研究對象，研究的時間區間為2008～2016年。需要說明的是，選擇從2008年開始是因為企業的投資效率在衡量時變量需要取滯后一期，且由于我國從2007年1月1日起實行新的會計準則，考慮到財務數據衡量標準統一的問題，因此研究區間從2008年開始。本文所研究的樣本公司的數據均來自國泰安CSMAR數據庫。同時本文刪除了金融類樣本數據、ST和*ST類上市公司以及數據不全的樣本，并對主要數據進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量選取

1.企業家精神指數

本文企業家精神指數的構成要素有以下四個方面：（1）創新精神。結合前面的文獻分析可知，創新是企業家精神的核心要素。本文參考孫慧琳和崔凱（2014）的方法，從技術創新、戰略創新、組織創新和經營創新四個維度來衡量企業家的創新能力，每個維度都用相關的財務指標來衡量，詳見表1；（2）冒險精神。冒險精神對一個企業的發展具有重要影響，本文按照王素蓮和趙弈超（2018）的做法，用風險資產總額與資產總額的比重來衡量企業家的冒險精神。其中，風險資產由長期風險資產（可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產）和短期風險資產（交易性金融資產、應收賬款）組成；（3）企業家的社會責任。本文參考溫素彬和方苑（2008）的做法，再結合中小企業自身特點，從企業家對員工和政府兩個方面的責任來構造企業家的社會責任；（4）企業家的人力資本。本文選取管理者的年齡和學歷水平作為企業家人力資本的替代指標。本文利用熵權法為各指標賦予相應的權重，結果如表1所示。

表1 企業家精神的構成要素及權重

續表1

2.企業投資效率

對于企業投資效率，本文采取被廣大學者認可和經常采用的Richardson（2006）殘差模型進行衡量，其具有可以衡量單個企業在某一年的非效率投資的優點，具體模型如式（1）所示：

式（1）中，invest表示新增資本投資，其等于新增資本與總資產的比值；growth表示投資機會，其等于營業收入增長率；lev是資產負債率；cash表示現金持有量，其等于現金及現金等價物凈額與資產總額的比值；size表示企業規模，其等于總資產的對數；year和industry分別是年度和行業虛擬變量。根據回歸模型（1），當估計出來的殘差大于0時，本文認為企業存在過度投資（overinvest）；當估計出來的殘差小于0時，本文認為企業存在投資不足（underinvest）；殘差絕對值（abinvest）即用來衡量企業投資效率的指標，其值越大，表明企業的非效率投資越嚴重。

3.企業價值

本文采用托賓Q值（tq）來衡量，其等于市場價值與總資產的比值。

（三）模型設計

為了檢驗企業家精對企業投資效率的影響，本文構建如下模型：

根據假設H1可知，模型（2）中β1為主要檢驗系數，并預期顯著為負，表示企業家精神越高，企業的非效率投資越低。其余為控制變量，具體定義詳見表2。

為了檢驗企業家精神對企業價值的影響，本文構建如下模型：

根據假設H4a可知，模型（3）中γ1為主要檢驗系數，并預期顯著為正，表示企業家精神越高，企業的價值越高。其余為控制變量，具體定義詳見表2。

為了檢驗企業家精神、企業非效率投資與企業價值之間的關系，本文構建如下模型：

根據假設H4b可知，模型（4）中δ2為主要檢驗系數，并預期顯著為負，表示企業家精神對企業價值的促進作用會被企業的非效率投資降低。其余為控制變量，具體定義詳見表2。相關指標的描述性統計如表3所示。

表2 主要變量的定義

表3 主要變量的描述性統計

四、實證檢驗結果與分析

（一）企業家精神對企業投資效率影響的回歸結果分析

表4為本文研究假設H1的回歸結果。第（1）列結果顯示，eps的系數在1%的顯著水平上為負，表明企業家精神較高的企業，其非效率投資較低，這與本文假設H1是一致的，即企業家精神能夠改善企業的非效率投資。第（2）列和第（3）列結果顯示，企業家精神和企業過度投資在1%的顯著水平上負相關，和投資不足在5%的顯著水平上正相關，由于投資不足是負數，因此企業家精神有助于改善企業投資不足的狀況。

表4 企業家精神與企業非效率投資

進一步本文按照市場化進程①市場化進程本文是參考王小魯、樊綱等《中國分省份市場化指數報告（2016）》，市場化高低的劃分標準依據平均值，大于平均值的為市場化進程高的地區，反之，為市場化進程低的地區。和所有權性質②所有權性質根據企業實際控股人性質來劃分，若為國企則為1，其他則為0,數據來源為國泰安數據庫。對樣本進行分組檢驗，其結果如表5和表6所示。表5為本文研究假設H2a和H2b的回歸結果。由列（1）和列（2）結果可知，從企業家精神系數的符號來看，不管市場化進程如何，企業家精神都和企業的非效率投資呈顯著負相關；從企業家精神系數的大小來看，相比較市場化進程高的地區，市場化進程低的地區，企業家精神對企業的非效率投資的抑制作用更強。由列（3）和列（4）結果可知，從企業家精神系數的符號來看，企業家精神和企業過度投資呈顯著負相關；從企業家精神系數的大小來看，相比較市場化進程低的地區，市場化進程高的地區，企業家精神對企業過度投資的抑制作用更強。這和Baumol（1990）和Andreas et al.（2016）等學者的結論一致。由列（5）和列（6）結果可知，從企業家精神系數的符號來看，企業家精神和企業投資不足呈正相關，但是在市場化程度高的地區不顯著；從企業家精神系數的大小來看，相比較市場化進程高的地區，市場化進程低的地區，企業家精神改善企業投資不足的作用更強。這和夏立軍等（2012）、程銳（2016）等學者的結論一致。

表5 企業家精神與企業投資效率：分組檢驗（1）

表6為本文研究假設H3的回歸結果。由列（1）和列（2）結果可知，從企業家精神系數的符號來看，不管企業是何種性質，企業家精神都和企業的非效率投資呈顯著負相關；從企業家精神系數的大小來看，相比較非國有性質的企業，國有性質企業的企業家精神對企業的非效率投資的抑制作用更強。由列（3）和列（4）結果可知，從企業家精神系數的符號來看，企業家精神和企業過度投資呈顯著負相關；從企業家精神系數的大小來看，相比較非國有性質的企業，國有性質企業的企業家精神對企業過度投資的抑制作用更強。由列（5）和列（6）結果可知，從企業家精神系數的符號來看，企業家精神和企業投資不足呈顯著的正相關，即企業家精神可以改善企業投資不足狀況；從企業家精神系數的大小來看，相比較非國有性質的企業，國有性質企業的企業家精神對企業投資不足的改善作用更強。這可能是由于國有市場化改革的成效顯著，增強了國有企業競爭力和活力，再加上國有企業的自身發展優勢，使得國有企業家精神能夠發揮出更大的作用。

（二）企業家精神對企業價值影響的回歸結果分析

表7中的列（1）為本文研究假設H4a的回歸結果。由列（1）可知，企業家精神和企業價值在1%的顯著水平上正相關，即企業家精神能夠促進企業價值的提升，研究假設H4a得證。表7中的列（2）、列（3）和列（4）為本文研究假設H4b的回歸結果。由列（2）的結果可知，企業家精神和企業價值在1%的顯著水平上正相關，企業家精神與企業非效率投資的交乘項（eps×abinvest）和企業價值在5%的顯著水平上負相關，表明企業的非效率投資會降低企業家精神對企業價值的提升作用。進一步對企業的過度投資和投資不足狀況考察，由列（3）的結果可知，企業家精神和企業價值在1%的顯著水平上正相關，企業家精神與企業過度投資的交乘項（eps×overinvest）和企業價值在10%的顯著水平上負相關，表明企業的過度投資會降低企業家精神對企業價值的提升作用。由列（4）的結果可知，企業家精神和企業價值在1%的顯著水平上正相關，企業家精神與企業投資不足的交乘項（eps×underinvest）和企業價值正相關，但是結果不顯著，表明企業的投資不足不能顯著影響企業家精神對企業價值的提升作用。綜上所述，研究假設H4b得證。

表7 企業家精神、企業投資效率和企業價值

（三）穩健性檢驗

本文采取了以下三種方法進行穩健性檢驗①穩健性檢驗的結果留存備索。：第一，用創新精神來代替企業家精神。根據現有文獻研究，大部分學者都認為企業家精神的核心是創新精神，因此本文使用創新精神來替代企業家精神做穩健性檢驗；第二，用總資產收益率來代替企業價值。企業價值一般可以從企業績效體現出來，因此，本文借鑒李焰等（2011）用總資產收益率，即年度利潤總額除以年末資產總額來替代企業價值做穩健性檢驗；第三，使用GMM（廣義矩估計法）對模型進行估計。GMM具有允許隨機誤差項存在異方差和序列相關的優點，所得的參數估計量較為有效，因此，本文使用GMM來進行穩健性檢驗。檢驗結果與上文實證分析結果保持一致，表明本文的結論較為穩健。

五、研究結論及建議

企業作為國民經濟發展的細胞，是促進經濟增長的微觀基礎。本文以2008～2016年中小板的非金融行業上市公司為樣本，使用熵權法從創新精神、冒險精神、企業家社會責任和人力資本積累四個維度的構成要素客觀賦予不同權重構造企業家精神指數。以Richardson殘差模型為基礎構造企業非效率投資，并且區分了過度投資和投資不足的狀況。結果發現：（1）企業家精神對企業非效率投資具有顯著抑制作用，區分過度投資和投資不足之后，企業家精神可以抑制過度投資和改善投資不足狀況；（2）按照市場化程度高低進行分組后發現，企業家精神對企業非效率投資仍具有顯著抑制作用，但是相比較市場化程度高的地區，市場化程度低的地區企業家精神對企業的非效率投資的抑制作用更大，這對投資不足同樣適用。然而，對過度投資來說恰恰相反，相比較市場化程度低的地區，市場化程度高的地區企業家精神對企業的過度投資的抑制作用更大；（3）按照企業性質劃分為國企和非國企之后，發現企業家精神對企業的非效率投資仍具有顯著的抑制作用，且相比較非國有企業而言，國有企業中的企業家精神對企業非效率投資的抑制作用更大，區分過度投資和投資不足之后，結論同樣成立。

進一步研究發現，企業家精神對企業價值具有促進作用，然而非效率投資會降低這種作用。在用創新精神替代企業家精神、用企業績效代替企業價值、使用GMM估計之后，主要的結論基本不變。由此，本文認為企業家精神對企業的投資狀況具有重要的改善作用，并對企業價值具有顯著的提升作用，因此應該注重對企業家精神的培育。本文的主要建議如下：第一，政府應加強企業家精神培養的引導作用，尤其是國有性質企業，以發揮企業家精神對投資效率和企業價值的作用；第二，大力加強對市場化進程落后地區的企業家精神培養，因為在市場化進程落后的地區，各項條件都不是很完善，企業家精神對企業的投資決策和企業成長的作用更大；第三，企業家精神的培育和發揮關鍵還是在企業自身，內因才是推動事物發展的決定性因素。因此，企業應從自身的實際出發，堅持對企業家精神的培養。