現金流風險對非金融企業金融化的影響研究
——來自A股市場的經驗證據

■吳一丁，陳甜甜

本文利用2010～2018年A股上市公司的年度數據，通過建立多元回歸模型，實證檢驗了現金流風險對企業金融化的影響。分析結果表明：總體上看，現金流風險顯著抑制了非金融企業金融化，對非金融企業金融化趨勢和規模都存在抑制作用。分行業發現，現金流風險對非金融企業金融化的抑制作用在競爭激烈的行業更為顯著。另外，企業面臨的融資約束程度的不同會導致現金流風險對企業金融化影響的不同，高融資約束企業現金流風險對企業金融化的抑制作用更強。本文的結果為企業金融化政策的有效制定提供了借鑒和啟示。

一、引言與文獻綜述

企業金融化表現為企業熱衷于資本運作和金融投資，致使企業金融資產和金融收益占比上升并更加依賴金融市場的回報。總的來說，企業金融化可以分成行為和結果兩個維度，從行為上表現為企業傾向于資本運作而非傳統的生產經營活動，從結果上表現為企業利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從金融化的主要形式上看，非金融企業金融化的明顯特征是企業將原有的經營資產轉投到金融資產，金融資產占比的不斷上升（宋軍和陸旸，2015）。近年來，圍繞金融化的研究主要分為影響和驅動因素兩方面。關于非金融企業金融化的影響，學術界多著眼于非金融企業金融化行為對企業主營業務、企業創新以及企業價值的負向影響（倪志良等，2019；孫平，2019；吳一丁和呂芝蘭，2019）。關于非企業金融化行為的驅動因素，學者們主要研究貸款利率、政策不確定和減稅降費政策等宏觀因素對企業金融化行為的影響（楊箏等，2019；彭俞超等，2018a；彭俞超等，2017）。相比之下，微觀層面的研究較少，宋軍和陸旸（2015）研究表明企業業績與企業金融資產配置的U型關系，高業績企業表現為富余效應，低業績企業表現為替代效應。鮮有研究從資金穩定性視角，如現金流風險入手，探究企業金融化的動因。

所謂現金流風險，是指企業日常經營活動中現金流異常波動造成的風險敞口。企業的主要經營活動是“資金-產品-資金”的循環過程，資金的穩定性是經營活動持續開展的前提，并且企業的投資以及創新投入等活動與企業資金的穩定性息息相關（劉波等，2017）。從企業層面看，現金流風險反映了企業經營活動的穩定性，可以為企業的戰略制定提供信息支持（陳志斌和王詩雨，2015）。從宏觀層面看，經濟政策不確定性的增多會加大企業的現金流不確定性，增強企業的預防性動機，提高企業金融化的程度（彭俞超等，2018a）。早先有學者基于預防性動機理論，研究了現金流風險對現金持有的影響（顧乃康和孫進軍，2009）。閆海洲和陳百助（2018）認為金融市場創新和金融產品創新的出現，讓企業的現金持有不再單一，而是有了更廣泛的概念和形態，公司持有金融資產可以視為公司現金持有理論的深化和延伸。因此，現金流風險對企業金融化的影響似乎可以從現金流風險對現金持有的影響入手，但是由于企業基于利潤追逐動機和預防性動機分別導致金融資產配置具有投資替代效應和蓄水池效應（胡奕明等，2017），意味著金融資產配置動機比現金持有動機的內涵更豐富，導致對金融資產配置動機的研究更為復雜。事實上，企業面臨的各種不確定性會綜合反映為現金流的不確定性，為應對現金流不確定性，企業金融化的策略是否會受影響？企業在權衡現金流風險以及金融收益間會做出怎樣的抉擇？

為此，本文實證檢驗企業現金流風險對企業金融化的影響，利用2010～2018年我國A股上市公司的財務數據，運用多元回歸模型，在考慮融資約束異質性以及行業競爭程度差異的基礎上深入探究現金流風險對企業金融化的影響。不同于已有文獻聚焦在政策不確定性的宏觀層面考察非金融企業金融化的影響因素，本文創新性地從作為企業面臨不確定性的綜合反映，即現金流風險角度探究非金融企業金融化的驅動因素，彌補了現有研究的不足。

二、理論分析和研究假設

（一）現金流風險與非金融企業金融化

金融產品的創新，讓企業的現金持有有了更廣泛的概念（閆海洲和陳百助，2018），現金持有與金融資產配置的聯系越發緊密。多數研究認為現金流風險的提高會增強企業預防性儲蓄動機，企業會增加現金持有和短期流動性金融資產配置（Opler et al.，1999）。但考慮到流動金融資產的配置只是企業金融化的一方面，現金流風險對企業金融化的影響還需進一步分析。我國經濟當前處在轉軌期，實體經濟低迷和盈利空間有限，加之快速發展的經濟金融化浪潮，企業資本積累方式發生轉變。企業基于利潤逐利動機，將大量資金投入到高回報的金融和房地產行業，導致金融收益占比升高以及對主營業務的擠占。總的來說，企業金融化從行為上表現為企業注重資本運作而忽視傳統的經營活動，從結果上表現為企業利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從現金流風險對企業金融化行為的影響來看，現金流風險會影響企業的股票收益定價（宿成建，2016），與股票收益負相關（Atwood et al.，2011），從而降低投資者對企業的預期，直接影響企業的融資成本（劉端等，2013）。另外，現金流風險是企業風險的綜合反映，企業面對的政策不確定和環境不確定會反映到企業的現金流不確定性上（彭俞超等，2018a；花馮濤和徐飛，2018）。當面對高現金流風險時，企業基于融資成本和自身風險承擔水平的考慮，金融化策略趨于保守。從現金流風險對企業金融化結果的影響來看，金融資產獲得的高收益常被企業用來粉飾報表，隱藏壞消息（彭俞超等，2018b）。而企業現金流風險信息會傳遞到股價中，現金流風險的升高會加大企業股價崩盤的風險（花馮濤和徐飛，2018），甚至可能引發企業的財務困境，造成企業破產。企業面對高現金流風險時，如果繼續加大金融資產投資或者保留金融資產來隱藏壞消息，會導致企業面臨兩種不利情況：一是企業的融資成本上升；二是企業的資金被占用。企業不僅內外資金受限，股價崩盤還可能提前發生。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：現金流風險對非金融企業金融化有抑制作用。

（二）不同行業競爭程度下現金流風險對非金融企業金融化的影響

在經濟下行背景下，企業面臨兩種選擇。一方面，在資本逐利動機驅使下，企業管理者基于個人利益以及企業短期利益的考慮，將大量資金用于高回報的金融資產和房地產投資。另一方面，在劇烈的市場競爭中，企業面臨市場資源和市場份額減少的風險甚至有可能退出市場，為了避免市場競爭帶來的各種風險，企業需要流動性較強的資產（雷新途等，2018），通過持續不斷地投入到實體投資，維持企業競爭地位。而金融投資與實體投資的替代關系使得企業的選擇更為慎重。

市場競爭作為一種競爭機制，通過掠奪性定價和進入威脅等直接影響公司的戰略決策，同時作為一種公司治理機制能降低企業的代理成本。在競爭較為激烈的行業中，企業面對高掠奪風險以及高現金流風險，市場的治理機制作用增強，降低了管理者基于個人利益以及公司短期利益考慮的動機，加之可用資本的約束性，使得企業的資金回歸實體投資，降低了企業金融市場資金的投入。而在競爭程度較低的行業中，企業面對的被掠奪風險較低，資金的約束性要低于處在高競爭行業中的企業，企業面對現金流風險時，對企業金融資產投資策略的影響要低于競爭激烈行業中的企業。基于以上分析，本文提出假設2。

定量指標數據和相關實證材料從高校科研管理部門直接獲取，將所有高校的定量指標值按單指標進行歸一化處理，并構造單指標隸屬度函數。對于定性指標，需先將其制成調查表，組織10位專家到待評價高校進行考察和調研，并給每項指標打分。每位專家對每所高校的每項指標有且僅有10分的打分權力，但這10分須賦予不同的等級。

假設2：處在競爭程度較高行業中的企業，現金流風險對非金融企業金融化的抑制作用更強。

（三）現金流風險對非金融企業金融化影響的融資約束程度差異

我國企業目前處在金融抑制的環境中發展，正規金融機構對企業存在嚴重的信貸配給行為（Allen et al.，2005），導致企業受到不同程度的融資約束。融資約束較強的企業由于外部融資難度高，企業預防性儲蓄動機更強，持有一定量的流動性資產對企業發展至關重要（彭俞超等，2018b）。融資約束理論認為，對于融資約束企業來說內源融資是企業最佳的融資方式，企業需要積累資金，而積累資金的方式有投資和投機。對于高融資約束企業來說，金融資產投資的高回報可以暫時緩解融資約束，但當企業面對現金流風險時，融資成本進一步升高，使得融資成本遠大于金融資產投資的高回報，企業傾向于持有更多的流動性資產，企業金融資產投資的意愿降低。另外，融資約束公司的流動性管理更加積極和謹慎（連玉君等，2010），融資約束公司除了其自身條件限制所帶來的高融資成本外，現金流風險會進一步增加企業的融資成本（劉端等，2013），導致資金可用約束性更強，面對高現金流風險，企業金融化投機的代價升高，從而約束了企業金融化投機行為。而低融資約束公司融資成本較低，在面對現金流風險時能夠及時補充資金。因此，低融資約束公司現金流風險對企業金融化的抑制作用較小。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：相較于低融資約束企業，高融資約束企業現金流風險對企業金融化的抑制作用更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2010～2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為了保證數據與研究的匹配度，對原始樣本做了以下處理：剔除了ST和*ST企業、金融企業以及異常值和數據缺失的企業樣本；選取2012年、2015年和2018年為樣本期，2010～2012年、2013～2015年和2016～2018為樣本估計期，來估計現金流穩定性指標和風險指標。經過以上處理，本文獲得5239個樣本數據，為了避免異常值的影響，數據經過1%和99%分位數上的Winsorize縮尾處理。本文數據來源于國泰安數據庫，使用軟件Stata.11進行數據的處理和分析。

（二）實證模型

為了探究現金流風險對非金融企業金融化的影響，本文參考彭俞超等（2018a）探究政策不確定性對非金融企業金融化趨勢影響的研究模型，在考慮個體固定效應以及時間固定效應的基礎上，建立回歸模型（1）：

其中，μi為個體效應；λt是時間效應；εit為隨機擾動項；i代表企業，t代表年度。金融資產衡量參考彭俞超等（2018a），主要包括交易性金融資產，衍生金融資產，可供出售金融資產，持有至到期投資和投資性房地產。另外，本文還考慮了長期股權投資中的金融機構投資，數據通過長期股權投資科目明細篩選得出。金融資產規模具體計算方法見表1。

（三）變量選取

1.被解釋變量（FIN）

FIN指標是企業金融化指標，為本文的被解釋變量，為了更全面的認識現金流風險對非企業金融化的影響。本文分別用非現金金融資產規模（FINscale）以及非現金金融資產的增長趨勢（FINgrowth）指標來衡量。由于現金會參與到企業經營活動循環中，屬于金融資產的部分難以界定，因此本文參考宋軍和陸旸（2015）的做法，將現金歸為經營資產。金融化規模指標參考Demir（2009）的衡量方法，采用非現金金融資產與總資產比值的對數衡量。金融化增長趨勢參考彭俞超等（2018a），采用企業持有非現金金融資產規模自然對數值的一階差分度量。

2.解釋變量（CVAR）

現金流風險指標是本文的解釋變量。目前對于現金流風險指標的衡量主要包括財務指標模型法、CFaR和波動性指標。財務指標模型法的專業性強并且易操縱，CFaR衡量方法需要假定現金流影響因子為正態分布，而現實中現金流影響因子因管理層操縱呈現偏態分布，影響CFaR衡量的準確性。而波動性指標計算簡單易行，易于理解。因此本文選用波動性指標衡量，具體參考陳海強等（2012），采用三年每股營運現金流量的標準差衡量。

3.控制變量

控制變量主要包括：金融風險和經營風險。衡量方法分別為金融收益率和經營收益率的三年標準差，金融收益率和經營收益率計算方法參考張成思和張步曇（2016）。金融風險越大，企業金融資產的配置減少，預期β7符號為負，而經營風險越大，金融資產配置增多，預期β8符號為正。其他控制變量還包括成長性指標營業收入增長率，資本結構指標資產負債率，治理指標前十大股東持股比例，資產規模指標總資產，現金持有水平指標，并且控制了企業所處的行業以及年份，詳細變量定義見表1。

表1 變量定義表

續表1

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表2報告了各個變量的描述性統計結果。樣本的金融資產規模均值為0.8884，中位數為0.6931，金融資產增長趨勢平均值為1.2426，中位數為1.0722，總體上規模和增長趨勢的數據分布呈現右偏，市場中非金融企業金融化水平偏高。現金流風險平均值為0.4095，中位數為0.2742，標準差為0.4237，說明樣本上市企業的現金流波動性水平整體偏高，并且企業間差異較大。控制變量中現金持有水平，營業收入增長率、金融風險以及經營風險指標由于指標自身的性質，企業間差異較大。而前十大股東持股比例、資產負債率以及總資產規模指標分布比較均勻。

表2 單變量描述性統計表

（二）回歸分析

1.現金流風險對非金融企業金融化的影響

為了更好地探究現金流風險對企業金融化的影響，經過Hausman檢驗，本文采用雙向固定效應模型對總樣本進行實證分析，結果如表3所示。現金流風險對企業金融化規模的影響系數為-0.119，并且在1%的水平上顯著。現金流風險對金融化趨勢的影響系數為-0.140，在1%顯著性水平上顯著。結果表明現金流風險對企業金融化的規模和趨勢存在抑制作用，假設1得到驗證。控制變量中，總資產規模、金融風險和股權集中度對企業金融化的規模存在顯著的抑制作用，但是對企業金融化的增長趨勢存在促進作用；經營風險對企業金融化規模有促進作用，對企業金融化趨勢有促進作用，但是不顯著，回歸結果與預期基本相符。

表3 現金流風險對非金融企業金融化的影響

2.不同行業競爭程度下企業現金流風險對非金融企業金融化的影響

為了深入探究現金流風險對非金融企業金融化的影響，本文將樣本按行業競爭程度高低進行分組。行業競爭程度的衡量為赫芬達爾指數，具體分組方式為：赫芬達爾指數低于中位數的行業劃分為競爭程度高的行業，高于中位數的行業劃分為競爭程度低的行業，分組結果如表4。競爭程度高的行業中，現金流風險對非金融企業金融化規模的影響系數為-0.117，在5%的顯著性水平下顯著，現金流風險對非金融企業金融化趨勢的影響系數為-0.0991，在5%水平上顯著，而在競爭程度低的行業中，現金流風險對非金融企業金融化規模和趨勢的影響不顯著。以上結果表明，現金流風險對非金融企業金融化的抑制作用在競爭程度較高的行業中更顯著，假設2得到驗證。

表4 現金流風險對非金融企業金融化影響的行業差異

3.不同融資約束下現金流風險對非金融企業金融化的影響

現金流風險與非金融企業金融化關系除了受行業競爭程度的影響，還可能受到融資約束異質性的影響，為進一步驗證融資約束對二者關系的影響，本文將樣本按融資約束程度分組進行回歸。融資約束衡量采用KZ指數，具體分組方式為：KZ指數低于中位數的企業屬于低融資約束組，高于中位數的企業屬于高融資約束組，具體結果如表5。高融資約束企業的現金流風險對非金融企業金融化規模和趨勢存在顯著的抑制作用。低融資約束企業的現金流風險對企業金融化規模的影響不顯著，對企業金融化趨勢存在顯著的抑制作用，但相關系數和顯著性低于高融資約數組。結果表明，現金流風險對企業金融化的影響受融資約束異質性的影響，高融資約束企業現金流風險對非金融企業金融化的抑制作用更顯著，假設3得到驗證。

表5 現金流風險對非金融企業金融化影響的融資約束程度差異

（三）穩健性檢驗

為了進一步考察實證結果的可靠性，本文進行了下列穩健性檢驗：一是參考陳志斌和王詩雨（2015）的指標衡量方法，將“經營活動的現金流量凈額/總資產”指標5年的標準差作為模型的解釋變量，檢驗結果與上述結果一致，模型結果保持穩健；二是參考宋軍和陸旸（2015）將短期投資凈額，長期債權投資和其他流動資產明細中的理財產品、信托產品以及委托貸款納入到金融資產指標，重新計算企業金融化指標，回歸結果保持穩健。

五、結論及建議

現金流風險是企業風險的綜合反映，直接影響著企業的投資決策。為驗證現金流風險對企業金融化的影響，本文利用2010～2018年我國A股上市公司的樣本數據，通過建立回歸模型，實證檢驗了現金流風險對企業金融化規模以及趨勢的影響，并進一步檢驗了行業競爭程度、融資約束異質性對二者關系的影響。實證結果表明：第一，現金流風險對企業金融化規模以及趨勢都存在抑制作用。當企業面對高現金流風險時，意味著企業所面臨的不確定性較高，企業基于自身發展的考慮，金融化策略趨于保守；第二，現金流風險對企業金融化的規模以及趨勢受行業競爭程度影響。競爭程度高的行業，現金流風險對企業金融化規模和趨勢的抑制作用更明顯。相比處在低競爭程度行業中的企業，處在高競爭程度環境中的企業所面臨的不確定性更強，現金流風險對企業金融化行為的約束性更強；第三，現金流風險對企業金融化的趨勢與規模的影響受融資約束異質性影響。高融資約束企業，現金流風險對企業金融化趨勢以及規模的抑制作用更強。高融資約束企業在面對現金流風險時，難以通過外部融資及時補充資金，企業更傾向于持有流動性資產。相比低融資約束企業，高融資約束企業的現金流風險對企業金融化的抑制作用更強，金融化策略也更為保守。

針對研究結果，本文提出如下建議：一是對企業來說，在經濟下行背景下，企業基于自身利益的考量進行金融投資對企業來說是合理的選擇。但是作為非金融行業中的企業，政府對其缺乏有效的監管，企業金融化行為缺乏制約，很有可能危及整個實體經濟，政府應加強非金融企業金融業務的監管力度，規范企業金融化行為，讓企業金融化程度回歸合理范圍；二是中國經濟當前處在轉軌期，實體經濟低迷加之盈利空間有限，企業金融化動機較強。政府應致力于改善實體投資的環境，使得企業能夠從實體投資中獲益，降低企業對金融投資的依賴；三是企業面臨的高競爭環境以及高融資約束對企業金融化行為有一定的約束作用，也就是說這幾類企業的金融化行為會受到其自身條件的限制，而壟斷行業中的企業以及低融資約束企業的金融化行為不易受到外部環境制約，因此政府應加強對壟斷行業中的企業以及低融資約束企業金融化行為的監管。