中小企業融資的影響因素研究：一個文獻綜述

金學星

一、引言

目前，我國中小企業具有“五六七八九”的典型特征，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。中小企業是促進國民經濟和社會發展的重要力量，支持中小企業發展，對于促進科技創新、提供就業崗位、滿足社會需要具有重要作用。然而，受自身弱質性和金融資源錯配、供需失衡的影響，我國中小企業普遍面臨融資困境。根據世界銀行2018年發布的《中小微企業融資缺口：對新興市場微型、小型和中型企業融資不足與機遇的評估》報告，我國中小微企業潛在融資需求達4.4萬億美元，融資供給僅2.5萬億美元，潛在融資缺口高達1.9萬億美元，缺口比重高達43.18%。

為了緩解中小企業“融資難、融資貴”等問題，國家密集出臺了“兩增兩控”“降低實體經濟企業成本”“小微企業應收賬款融資”“大力發展普惠金融”等一系列融資惠企政策，取得顯著成效。新修訂的《中小企業促進法》將“融資促進”單設一章，加大對中小企業融資的重視程度。找準影響中小企業融資的關鍵因素，對于進一步緩解“融資難融資貴”、有效降低融資成本、提高融資政策的精準性具有重要意義。因此，深入研究中小企業融資的影響因素顯得尤為迫切，有必要就中小企業融資的影響因素進行系統性的回顧、梳理和分析，為未來深入研究奠定扎實的基礎。

近年來，學界對于中小企業融資的影響因素相關研究成果不斷增加，運用跨學科理論和多種分析工具，對中小企業融資的影響因素進行了深刻的理論研究和經驗分析。本文從宏觀經濟、微觀主體、政策支持等三個層面歸納、總結了國內外現有的研究成果，在此基礎上，發掘了現有研究的不足以及今后研究拓展的方向。本文其余結構安排如下：第二部分總結了宏觀經濟因素對中小企業融資的影響，第三部分歸納了微觀主體因素對中小企業融資的影響，第四部分論述了政策支持對中小企業融資的影響，最后作總結性述評和未來研究展望。

二、宏觀經濟因素對中小企業融資的影響

國外學者主要從經濟周期和金融市場體系發展兩個方面來研究宏觀經濟因素對中小企業融資的影響。在經濟周期方面，受金融危機、新冠肺炎等負面沖擊的影響，宏觀經濟增速下滑，市場整體流動性趨緊，加劇了中小企業的融資約束，同時，宏觀經濟衰退的預期會顯著降低投資者情緒，金融機構更為謹慎，更傾向于收縮投資計劃以規避經濟下行帶來的風險，原本的金融資源配置結構發生轉變，供需進一步失衡，中小企業融資雪上加霜，難上加難，相較于大企業，中小企業受到宏觀經濟衰退的影響更為顯著，因此，在這種情況下，融資規模成為制約中小企業融資的主導因素。而當經濟景氣、宏觀環境持續向好時，市場整體流動性較為寬松，制約中小企業融資的主要因素轉變為融資結構。Berger and Udell（1998）認為中小企業融資與政府支持政策、宏觀經濟環境具有顯著關聯性。Cowling（2012）利用英國小企業的融資數據，研究經濟周期對于中小企業外部融資的影響。實證結果顯示，中小企業的規模越大，對于外部融資的需求越高，在經濟衰退期間，規模越大、經營時間越長的中小企業更容易獲得融資。Lee等（2015）利用10000多名英國中小企業經營者數據來實證分析經濟周期對中小企業融資的影響，結果發現，相比于科技創新型的中小企業，傳統產業的中小企業受經濟周期影響更為顯著。

在金融市場體系發展方面，現有研究成果表明，當一個國家或地區的金融市場體系發展不健全時，中小企業很難通過商業銀行等正規途徑獲得外部融資，資金短缺明顯限制了本地區的中小企業健康發展。而商業銀行、擔保公司等金融機構的快速發展，有助于增加中小企業獲得外部融資的機會（Beck and Demirgü?-Kunt，2006），二者互為促進，相輔相成，共同構成良性發展循環。此外，商業銀行、擔保公司等金融機構的健康發展，還能夠平衡不同規模企業之間的金融資源配置，進而優化市場競爭環境。即使在缺乏完善的多層次金融市場體系的情況下，融資租賃、保理等融資手段和工具也可以拓寬中小企業的融資渠道。Beck 等（2008）利用48個國家的企業級調查數據庫開展實證研究，結果發現，在金融市場不完善的國家，中小企業更傾向于利用自有資金，較少使用銀行信貸等外部融資，而在金融市場體系更為完善的國家中，中小企業外部融資規模普遍較高。

我國中小企業融資受社會融資總成本高企、金融資源“二元化”配置、經濟發展速度放緩等多重宏觀經濟因素影響（呂勁松，2015），從空間分布來看，中小企業融資具有明顯的區域差異性，地區經濟發達程度（郭娜，2013）、信用體系建設程度（姚耀軍、董鋼鋒，2015）、地方政府融資平臺等宏觀經濟因素均影響我國中小企業融資的可獲得性。王宇偉、李寒舒（2019）利用宏觀層面的數據進行實證研究，結果表明，區域市場化程度通過中介調節作用影響中小企業獲得融資的難度，市場化程度越高的地區，企業信息更為透明，銀企之間信息成本較低，中小企業更易獲得銀行信貸，因此，地方政府應該優化營商環境，加大市場化改革力度，才能從根本上改善中小企業的融資環境。劉暢等（2020）利用縣域數據開展實證研究，結果表明，地方政府融資平臺的設立顯著降低國有大型商業銀行發放的中小企業貸款數量，地方政府融資平臺對縣域中小企業銀行貸款具有明顯的“擠出效應”。

三、微觀主體因素對中小企業融資的影響

根據研究對象的不同，微觀主體因素可分為外部金融中介因素和企業內在屬性因素兩類，外部金融中介因素的研究對象包括銀行、私募股權基金、創投股權基金、擔保機構、保險等金融機構，而企業內在屬性因素的研究對象為資產結構、企業規模、財務決策結構、生命周期、人力資本和企業家特質等中小企業特性。

（一）外部金融中介

國內外豐富的文獻集中于信貸配給理論和關系型信貸理論的作用機理和實證分析上，銀企之間的信息不對稱性（Stiglitz and Weiss，1981）和關系（Petersen，1994）是制約中小企業融資的主要外部因素。

1.信貸配給

由于信息不對稱性，為避免不良貸款率上升，銀行會嚴格控制中小企業的貸款條件，無法滿足所有中小企業的信貸需求，造成“信貸配給”（Stiglitz and Weiss，1981）。銀企之間的信息不對稱性嚴重制約了中小企業融資，譚建（2018）研究認為，銀企之間的信息不對稱性不僅直接影響到中小企業融資，還間接影響了各類信貸政策的落實。由于信息不對稱性，政府部門出臺的各項緩解中小企業融資難融資貴的政策難以發揮效果，無法真正破解中小企業融資困局。

然而，有學者對此提出質疑，Levenson and Willard（2000）通過測算美國20世紀80年代后期小微企業獲得所需外部信貸的難易程度，認為應該重新考慮“信貸配給”問題，結果顯示，只有2.14%的企業沒有獲得他們在1987-1988年申請的信貸資金。因此，“信貸配給”的影響程度非常有限。李德荃、于豪諒、姜月勝（2017）利用信號博弈模型研究中小企業信貸配給問題，結果表明，信息不對稱性已經不是造成中小企業融資難的主導因素。

2.關系型信貸

中小企業與銀行等金融機構建立緊密聯系，可以明顯提升企業融資的可獲得性，Petersen and Rajan（1994）提出了關系型信貸理論（Relationship Lending），并利用美國小企業署（SBA）的小企業調查數據，實證分析了中小企業與銀行的“關系”對融資的影響，結果發現，中小企業與銀行的關系會顯著影響企業融資的難易程度和融資成本，因此，建立與金融機構之間良好的關系是非常有必要的，中小企業能夠擴大自身的信貸規模。Degryse（2000）利用歐洲小企業銀行系統數據，實證研究了關系型信貸對于中小企業融資利率的影響，結果顯示，與銀行之間的關系持續時間對中小企業貸款利率具有反向關系，時間越長，中小企業貸款利率越低。由于信息不對稱性，中小企業很難從銀行等金融機構獲得信貸，銀行可以通過關系型貸款來解決信息不對稱性問題，緩解中小企業融資難問題。Columba（2010）研究認為，進入互助擔保機構（MGI）名單的中小企業會獲得更多的銀行信貸，但關系對于中小企業貸款利率并沒有顯著影響。

（二）企業內在屬性

有研究表明，信息不對稱性與中小企業的內在屬性密切相關（Bougheas，2005），盈利前景、信用記錄、抵押物才是影響中小企業融資能力的關鍵因素。中小企業具有規模較小、財務制度不健全、有效抵押物不足、效益不穩定、管理薄弱、抗風險能力差等特點（林毅夫、李永軍，2001；Bester，1987），天然的“弱質性”是制約中小企業融資能力的關鍵內在屬性，湖南省財政科學研究所課題組（2013）通過調研發現，規模、效益、抗風險能力等自身屬性是制約中小企業獲得信貸的最大障礙。

在實證分析方面，大量實證文獻聚焦于不同的內在屬性，研究對中小企業融資的影響及作用。這些內在屬性包括不同資產結構、企業規模、財務決策結構、企業生命周期和企業家特質等（Pettit and Singer，1985）。

在財務決策結構方面，有學者發現，中小企業的融資結構通常以短期銀行貸款為主，債務水平普遍高于大型企業。Hamilton and Fox（1998）從財務決策結構的角度出發，解釋了這一現象。他們認為，中小企業主希望最大程度減少“外來者”對企業經營的干擾，因此，相比于私募股權基金，中小企業更加偏好于銀行信貸的融資渠道。

在企業生命周期方面，Ylh?inen（2017）利用芬蘭中小企業數據，運用面板模型研究不同生命周期中小企業融資成本和信貸獲得率的變化。實證結果與經典的持有理論（Hold-up Theories）相一致，不同生命周期的中小企業融資成本呈現駝峰形趨勢，隨著中小企業的發展和成熟，信貸融資成本逐步下降。

此外，有部分學者研究認為，企業家特質、人力資源水平等屬性在一定程度上也能影響中小企業融資能力和水平。陳曉紅、高陽潔（2013）基于高層梯隊理論，分析企業家人口統計特征對中小企業融資約束的影響及其作用機制，結果表明，企業家受教育程度對緩解中小企業融資約束有促進作用。Bates（1990）利用1976-1982年間美國小企業隨機抽樣調查數據，研究企業家素質對于中小企業融資的影響，結果發現，企業家的教育背景是促進中小企業融資的主要決定因素，受過高等教育的企業家對中小企業融資具有顯著正向作用。Cavalluzzo（2002）研究認為，不同種族、性別的企業家在申貸通過率方面存在顯著差異。

四、政策支持因素對中小企業融資的影響

中小企業對于區域經濟增長具有重要作用，許多國家制定了專門的優惠政策，旨在增強中小企業融資的可得性，提升中小企業融資能力（Narain and Ratnovski，2007）。

（一）政策支持的直接作用路徑

稅收優惠、財政補貼、政府采購等促進中小企業發展的財稅政策對于企業自身資金積累非常重要（于海珊、楊芷晴，2016），能夠顯著增加其內源性融資能力（湖南省財政科學研究所課題組，2013）。然而，現有文獻對于財稅政策支持中小企業融資的研究結論并不一致，一種觀點認為，財稅政策具有信號效應，能夠激勵銀行等金融機構支持中小企業融資，可以有效緩解中小企業融資難題，Kleer and Robin（2010）構建了信號模型，結果發現，銀行等金融機構更偏好于投資那些獲得過政府補貼的中小企業，但如果金融機構可以明顯區分財政補貼的類別（比如基礎研究補貼或應用研究補貼），財政補貼的信號效應對于中小企業融資的影響較弱。另一種觀點認為，財稅政策在支持中小企業融資方面發揮的作用非常有限，財政補貼在促進中小企業融資方面效果具有嚴重的短期性，Bergstrom（2000）利用1987-1993年瑞典企業數據進行實證研究發現，在政策實施第一年，財政補貼對中小企業融資具有正向的促進作用，但從政策實施第二年起，財政補貼對中小企業融資產生較弱的負向效應，隨著時間的推移，負向效應逐步擴大。部分學者將財政補貼的這種短期效應歸因于政策信號決策偏誤，雖然財政補貼可以短期內明顯改善中小企業的融資環境，有效提升中小企業融資能力，但是從長期來看，財政補貼作為一種政策信號干擾了中小企業的融資決策，產生“融資幻覺”（Van Tongeren，1998），這種不恰當的影響難以從根本上緩解中小企業融資難題。

（二）政策支持的間接作用路徑

在間接作用路徑方面，我國支持和促進中小企業融資的財稅政策工具眾多（吳曉俊，2013），主要包括中小企業貸款損失準備金稅前扣除、免征小微企業貸款印花稅、金融服務財政補貼、融資擔保、專項基金、創投企業稅收優惠等。美國、日本、德國等發達國家也出臺一系列支持中小企業融資的財稅政策，主要包括稅收減免、財政直接補貼、通過政府貸款計劃的間接補貼和政府性基金。

一些國內外學者的研究聚焦于融資擔保領域。中小企業融資擔保是發達國家中小企業融資政策的重要組成部分。部分國外學者評估了擔保政策對中小企業融資的效果（Gale，1990；Williamson，1994）。研究認為，財政支持的中小企業擔保貸款計劃比貸款貼息、直接貸款等方式更為有效，原因在于擔保貸款計劃降低了銀行等金融機構的風險，并為銀行等金融機構帶來直接收益。Craig（2007）研究分析了美國小企業署（SBA）貸款擔保計劃，結果發現，本地區擔保貸款規模與中小企業融資能力之間存在顯著的正向關系。馬松等（2014）構建了包含擔保機構、銀行、中小企業等主體在內的逆向選擇模型，研究結果表明，政策性擔保機構以較低的擔保費率為手段，可以有效降低中小企業融資成本，顯著緩解融資難問題。Cowling（2003）利用約42000份英國支持債務合同的個人貸款數據開展實證研究，結果發現，英國小企業貸款擔保計劃促進了中小企業融資規模的提高，但與此同時，企業違約風險也隨著銀行借貸成本的提高而加大，這一研究結論在中國同樣適用（葉莉等，2016）。

部分文獻對于政府部門通過支持擔保機構等方式來促進中小企業融資的政策效果提出質疑，Lelarge and Thesmar（2010）在考察荷蘭政策性擔保機構對中小企業融資的影響時發現，政策性擔保易引發道德風險問題，增加中小企業的破產風險。賀毅（2017）通過構建信貸擔保理論模型，研究發現，只有當擔保機構與銀行等金融機構相對獨立或擔保機構承擔更高風險時，政策性擔保機構才能有效緩解中小企業融資壓力。

五、總結及展望

國內外學者在宏觀經濟、微觀主體、政策支持三個層面對中小企業融資的影響因素做了大量有益的研究工作。在宏觀經濟因素方面，國內外文獻從經濟周期和金融市場體系發展兩個方面來研究宏觀經濟因素對中小企業融資的影響。在微觀主體因素方面，根據研究對象的不同，分為外部金融中介因素和企業內在屬性因素兩類。在政策支持因素方面，國內外學者主要沿著兩條路徑開展研究工作，一是政策支持的直接作用路徑，主要對中小企業稅收優惠、財政補貼、政府采購等領域進行政策效果評估，通過理論和實證模型來研究支持政策對中小企業融資的影響；二是政策支持的間接作用路徑，國內外文獻主要通過分析補貼金融機構、鼓勵資本市場建設、促進融資中介發展等優惠政策，研究各類融資政策在激勵各類金融機構支持中小企業融資方面的作用機理。

綜合國內外學者的研究成果，本文認為，已有研究和未來發展主要表現為以下三方面特點：

一是影響中小企業融資的宏觀經濟因素與微觀主體因素兩者之間的關系研究相對不足。宏觀經濟的發展建立在微觀主體的基礎之上，微觀主體的集體行為選擇會逐步影響宏觀經濟的運行，比如，微觀主體的融資動機和行動如何傳導和影響宏觀經濟，經濟周期、金融市場發展等宏觀經濟因素如何反作用于微觀主體的融資模式選擇等。這些方面也是未來的研究方向之一。

二是政策支持中小企業融資的定量研究成果有待加強。國內外學者在銀行組織結構、中小銀行、信貸配給、關系型信貸等方面的研究文獻較為豐富，運用多樣化數據庫，解釋銀行等金融機構組織結構、規模對中小企業融資的影響，驗證信貸配給和關系型貸款理論，但從政策支持角度研究中小企業融資的文獻成果相對不足，定量研究相對較少。同時，國內外學者更多聚焦于融資擔保領域，其他融資政策的定量研究較為薄弱，在政策支持中小企業融資研究中，引入行為經濟學相關理論可能是未來研究需要關注的重點領域之一。

三是一些研究結論并不一致，尚需檢驗。這一點較多反映在融資政策效果評估方面，實證研究結果存在一定的分歧，比如，在政策支持的直接作用路徑方面，一種觀點認為，財稅政策具有信號效應，能夠激勵銀行等金融機構支持中小企業融資，有效緩解中小企業融資難題，而另一種觀點認為，財稅政策在支持中小企業融資方面發揮的作用有限，財政補貼在促進中小企業融資方面效果具有嚴重的短期效應；再如，在政策支持的間接作用路徑方面，一些學者研究認為，財政支持的擔保貸款計劃比貸款貼息、直接貸款等方式更為有效，但部分文獻對于這種政策的效果提出了質疑，認為政府部門通過支持擔保機構的方式來促進中小企業融資，易引發中小企業道德風險問題，增加中小企業的破產風險。下一步，通過擴大數據庫維度、運用多樣化計量方法來評估融資政策效果，將是未來需要探索的一個重要方面。