探索金融風險防控新路徑
——“估值調整協議”框架下的強制執行公證

文/種法杰

估值調整協議（Valuation Adjustment Agreement）起源于歐美，雖說是“舶來品”，但這種投資機制在我國的資本市場交易中廣泛存在。2019年最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》將關于“估值調整協議（對賭協議）”的效力及履行列為公司糾紛案件審理部分的首條，這一安排充分體現了最高院對金融風險防控的重視，完善估值調整協議類司法審判工作的同時也勢必給現有的強制執行公證指明新的方向。

何為估值調整協議

估值調整協議的概念

估值調整協議通俗來說即投資方以對“目標公司”的價值評估的變化做出投資調整從而形成的雙方或多方協議。因政策調整、市場變化、信息不對稱等客觀情況的存在，且交易本身對投資方、融資方均存在一定的不確定性、高風險性及巨大的可期待利益，因此估值調整協議又被形象的稱作“對賭協議”①。不同于賭博的純粹靠運氣，估值調整是一種風險投資工具，其對專業性要求很高，就投資者而言需要通過細致縝密的分析得出一個預期估值或目標，如實現業績考核、利潤增長、合格IPO等。而就融資者而言則要求運用專業的商業技巧和經營方法以提升自身價值，以求滿足投資方的“預期”。

綜上來看，估值調整機制實為期權的一種形式，通過具體條款設計，針對不確定情況的預先設定權利，保護投資方利益，同時滿足融資方對資金的需求，又能對融資方起著一定的激勵作用，以求達到所謂的“雙贏”。

估值調整協議的價值

1．特殊的激勵機制。既然估值調整協議的核心在于依據價值評估的變化作出投資調整，融資一方勢必為達成約定的評估條件而全力以赴，敦促企業不斷改善商業技巧和經營方法，這將有利于完善市場經濟；同樣，投資一方在激勵完善目標公司治理結構的同時也需不斷優化風險控制機制，提升自身的專業能力，對我國金融市場的安全穩定同樣具有積極作用。

2．有利于緩解小微企業融資難等問題。不同于傳統的融資方式，在估值調整協議框架之下，投資方不再過分糾結融資企業的現有規模及企業實力，而是將目標放在企業未來某一節點的發展之上，這必惠及一些現有規模小但擁有巨大發展前景的實體企業特別是科技創新企業，適時緩解小微企業融資難等問題。

3．搞活資本市場以激活經濟增長。隨著進出口貿易減弱，房地產投資降溫，我國經濟增速面臨著下行風險。估值調整作為一種投資工具，運用得當將有利于健全我國的資本市場，正如政府工作報告中所指出，資本市場是國家核心競爭力的重要組成部分，是推動經濟轉型和產業升級的重要因素，搞活資本市場就可以激活經濟增長，推動經濟再上一個臺階。

賦予估值調整協議強制執行效力公證可行性探究

我國《公證法》第三十七條對強制執行公證定義如下：“對經公證的以給付為內容并載明債務人愿意接受強制執行承諾的債權文書，債務人不履行或者履行不適當的，債權人可以依法向有管轄權的人民法院申請執行”。作為一種非訴程序，強制執行公證以其高效性與便捷性，一定程度上緩解了法院的審判壓力，節約了稀缺的司法資源，體現了其在預防糾紛領域的獨特優勢。既然估值調整協議在實踐中并沒有被法律所禁止，其結構特征也符合辦理強制執行公證的要求，這也為實現估值調整協議賦予強制執行效力公證的確立了條件②。

賦予估值調整協議強制執行效力之必備條件

1.估值調整協議有效。依據現有估值調整協議的實踐及司法判例可知，估值調整協議框架下投資人與目標公司股東或其實際控制人進行“對賭”基本被認定有效，針對這一類估值調整協議辦理強制執行公證筆者認為并無不可；但投資人與目標公司直接進行“對賭”且約定由目標公司進行現金補償、參與股權回購等，因我國相關法律缺失、機制本身尚處在灰色地帶中，極易發生糾紛，實踐中用應謹慎辦理類似公證。此外，關于以特殊事由如特定企業行為、客戶擁有量、人才引進等作為對賭條件的估值調整協議，考慮到公證處對于觸發對賭條款沒有明確的鑒定標準及判斷能力，因此筆者認為上述情形也不適合進行強制執行公證。

2.給付標的明確。現實中的估值調整協議多以現金補償、股權轉讓、股權回購作為保護債權人權益的形式，諸如上述約定也可以理解為估值調整條款觸發時的給付內容。就現金補償而言，只要計算方法明確、不違反法律法規的禁止性規定，即符合辦理強制執行公證的要求。

爭議點在于以股權轉讓、股權回購作為補償的估值調整協議能否賦予強制執行效力，股權轉讓、股權回購并不如現金補償便于操作，法律關于股權轉讓或回購有諸多限制，同時實現股權轉讓、股權回購須經股東（大）會決議、工商信息變更登記等環節，本身具有很多的不確定性，同時涉及股權轉讓、股權回購往往會牽涉第三方權益，一旦發生糾紛，更適合通過法院訴訟解決爭議而非由公證處介入。

3.各方達成合意。政策要求在鼓勵投資者對實體企業進行投資的同時，也應兼顧各方權益。各方達成合意自愿簽署估值調整協議是辦理強制執行公證的先決條件，這不僅要求估值調整協議項下具體合同要素、債權債務關系、權利義務應明確，同時也要求“觸發條件”、退出機制等具體條款不存在爭議。達成合意還應體現在一致接受強制執行的相關承諾上，這部分內容可以嵌于合同條款之中，也可以附件形式（補充協議、承諾書等）體現，并經各方當事人簽署確認。

賦予估值調整協議強制執行效力之審查重點

公證機構應對公證申請事項進行審查，這是我國公證法律規范對公證機構的要求，同時也是我們出具公證書的必要條件。該審查包括實質審查和形式審查兩方面，其實審查的過程即為法律適用的過程，我們不應在適用法律上有失偏頗，因此兩種審查都應兼顧③。

1.實質審查。所謂實質審查是公證機構依職權對實質要件的審查，即對實體事實的合法性和真實性的審查，現階段來看，公證機構還不具備完全達到客觀真實所具備的權利和能力，僅就估值調整協議而言，公證人員力求實質審查弄清其中原委幾乎是不可能的，但我們可以在實質審查環節可以有所側重。

（1）被賦予強制執行效力的協議本身。嚴格意義上講，協議審查應包含對協議本身、基礎事實、法律關系的全面審查，但鑒于公證職能和實際情況，筆者認為審查的重點應落在被賦予強制執行效力的協議本身，即估值調整協議下投資關系是否真實，基準投資收益率（如有）、計算方法是否明確，對賭觸發情形、退出機制、補償方式是否認可，監管及保障措施有無疑議等，因上述環節的制定較為專業及復雜，公證人員只需就相關事宜進行詢問確認，并記入詢問筆錄即可。如一方當事人提出異議，應暫緩辦理相關公證，由簽約各方充分協商，待達成合意或修改相關條款后繼續辦理。

（2）協議的各方主體。對各方主體的審查即對人的審查，這里的“人”包含自然人和法人或其他組織，就自然人而言，公證工作人員運用交叉印證等工作技巧并借助現有的人臉識別設備及信息共享平臺，判斷人的真假及身份已不再是難題。難點在于判斷自然人是否具有完全民事行為能力，能否做到審慎處理公證事物，這一過程需要公證工作人員具備一定的工作、生活經驗，而實踐中往往通過單獨詢問，細致觀察作出判斷，必要時可要求提供專業鑒定證明。法人是自然人之外，由法律創設的享有權利承擔義務的名是主體，對外由法定代表人或授權代理人作出行為，因此，對法人的審查除審查公司主體資格外，還需對法定代表人或授權代理人的身份進行有效核實；其他組織在估值調整協議框架下并不常見，可參考上述法人辦理。

（3）意思表示真實。司法實踐可以看出，法院在審理估值調整協議時都聚焦在各方主體的意思表示是否真實，同樣意思表示真實也是辦理強制執行公證的必要前提，因此在受理類似申請時也應充分了解和判斷各方當事人是否意思表示真實，任何欺詐、脅迫、乘人之危之下啟動的公證程序都會因其意思表示不真實、不自由而無效。實踐中，公證工作人員盡量采取單獨詢問，并詳細告知其簽署協議及辦理強制執行公證相關法律意義及后果，了解其真實意愿。

2．形式審查。形式審查要求公證機構依職權對形式要件進行審查，即對程序事實的合法性和真實性的審查，這一環節將直接決定公證事項能否受理。相較于實質審查，形式審查的對象相對具體也較為清晰，但在審查賦予估值調整協議強制執行效力的實踐中仍需注意以下幾個方面的審查。

（1）公司章程。公司章程是公司依法制定的承載公司相關事項的重要文件，是一切公司活動的基本準則，具備法定性同時兼具高度自治性和公開性。通過公司章程我們可以直觀的了解到公司股東成員的權利與責任，公司的組織規則以及公司的權力與行為規則，這是公證機構判斷是否受理相關申請的重要依據，越是復雜的交易越應該重視公司章程的審查，筆者認為公證機構及工作人員對該項審查限于形式審查，實踐中在受理諸如估值調整協議等復雜的債權文書賦予強制執行效力時應該要求債務人（擔保人）提供公司章程且是工商備案打印版本，時限建議三個月以內。

（2）股東（大）會決議/董事會決議。公司權力機構依法作出的決議是公司執行相關決策的依據，其在保護債權人、股東及相關方利益的重要性不言而喻，絕大多數債權人及公證機構都會要求債務人（擔保人）提供相關決議，但有關股東（大）會決議是進行實質審查還是形式審查業界一直有爭論，特別關于召開程序的審查以及股東簽署真偽的判斷。首先筆者更加傾向于形式審查，在翻閱了大量相關判例和學習了2019年最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》后發現，“善意”和“審慎”兩個詞的出現頻率很高，因此作為公證機構及公證人員，秉持客觀中立的態度，結合當事人提供的公司章程及股東名單，只要有理由相信決議的作出是合乎程序要求的，且決議內容體現交易的基本特征并表現接受強制執行的意愿即可。此外，實踐中也常常出現股份公司或上市公司提交由董事會出具的董事會決議或總裁決定亦或對外公告的情形，只要符合公司章程且內容明確，筆者認為可參考股東（大）會決議處理。

（3）公司印鑒。在擬定的協議文書上加蓋印鑒，這里的印鑒包括但不限于公章、合同專用章及法人名章，這一行為不僅體現了各方主體認可了協議內容的意思表示，又體現了印鑒所有人基于自己的意思表示將印鑒交與他人使用，具有授予他人代理權的法律效果。幾次著名的“蘿卜章”事件讓大家對印鑒審核高度重視，甚至有點談章色變，因此不少公證機構將對印章審核放到了第一位。且不說企業一般具有嚴格的印鑒管理系統，能否讓你審查，即使可以讓你審查，單憑肉眼分辨，公證工作人員也很難在短時間內發現其中貓膩，與其這樣，不如將重心轉移到上文提到的人的核實上，這也是筆者一直堅持的觀點——人遠比章重要，最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》在【蓋章行為的法律效力】中也釋明：“……人民法院在審理案件時，應當主要審查簽約人于蓋章之時有無代表權或者代理權，從而根據代表或者代理的相關規則來確定合同的效力。法定代表人或者其授權之人在合同上加蓋法人公章的行為，表明其是以法人名義簽訂合同，除《公司法》第16條等法律對其職權有特別規定的情形外，應當由法人承擔相應的法律后果。……被代理人以代理人事后已無代理權、加蓋的是假章、所蓋之章與備案公章不一致等為由否定合同效力的，人民法院不予支持。”與法院審判精神一致，公證機構受理公證申請時應著審查簽約人于蓋章之時有無代表權或者代理權，或者于錄像之下與法定代表人或授權代理人（如有）進行確認，由此可見，在公證受理時，面見法定代表人或授權代理人（如有）的環節是至關重要的，不可省略。

賦予估值調整協議強制執行效力之應盡告知

依法履行告知義務既是對當事人知情權的尊重，亦是公證機構及公證員維護公證權威、規避責任風險的重要措施，實務中，告知可分為以下兩個方向。

1．針對債務人（擔保人）進行告知。作為主要的義務承擔者，對債務人（擔保人）進行充分告知是十分必要，這里的告知不僅限于材料清單、程序問題及辦理強制執行公證的法律意義及后果，還應充分告示各債務人（擔保人）交易的法律風險，提出合理建議，這就要求公證員在受理該公證時充分了解相關交易結構、分析其潛在風險，其實告知的過程也是意見交換的過程，這是我們得以了解債務人（擔保人）真實意愿的有效途徑。對債務人（擔保人）的告知內容都應記入詢問筆錄并經當事人簽署確認，以書面告知的還應在相關告知書上簽署確認，必要時可對告知過程進行錄像。

2．針對債權人進行告知。很多公證員片面的理解了告知義務，從而輕視對債權人的告知，往往是到執行環節，才發現債權人的告知的意義及價值，特別針對諸如估值調整協議賦予強制執行效力等復雜公證時，公證機構和公證員可能并不了解交易背景和方案設計，交易本身是否符合相關法律、法規、規章、規范性意見、公司內部風控要求等，出于促成交易并保護自己的角度，公證員可從以下幾個方面進行告知：

首先，告知其目前估值調整協議因法律的缺位和各級法院對該交易行為理解不同而使得估值調整協議的實現方式認定存在模糊地帶，故雖然公證處賦予了其強制執行效力，但公證處不能保證本次公證一定得到法院的支持。

其次，估值調整協議的合法性、合規性系合同的基礎和合同公證賦予強制執行效力的前提性條件，應保證此次交易符合有關法律、法規、規章、規范性意見的具體規定，否則即便辦理了強制執行公證，也會因合法性、合規性問題而導致無法獲得預期的救濟途徑。

最后，估值調整協議設計屬于專業行為，且項目涉及環節復雜，公司內部應進行充分的可行性和風險性評估，建議配合多種措施增強風險控制。

結語

隨著各地司法協助的推行以及多元化糾紛解決機制的落實，債權文書賦予強制執行效力公證作用愈發顯著。盡管對于估值調整協議能否辦強制執行公證業界仍然存在分歧，但相信在不久的將來，在逐步健全的司法體系之下，在黨中央、國務院堅持鼓勵投資原則和緩解企業融資難問題的新環境里，強制執行公證會因其在信貸、融資、增信領域具有的獨特優勢，在估值調整協議領域擁有更廣闊的發展空間。

注釋：

①余巍,傅偉芬:《估值調整協議案件的實證分析和審理思路》,《商事審判指導》,2017年卷.

②任湧飛,丁勇《估值調整協議的法律適用》,《人民司法（應用）》,2019年04期.

③卅閻建明:《淺談公證機構的形式審查與實質審查（上）》,《中國公證》.2009年05期.