上市公司并購非上市企業的行業特征

蔣光超 王超

【摘要】近年來，企業合并行為越來越多，而并購的行業特征研究將有助于我們識別企業并購時的行為及決策，從而有效進行政策建議或者企業決策。文章首先根據官方資料對非上市公司的估值方法進行歸納總結，估值方法的選擇具有較明顯的行業特征。其次通過2015-2018年間的合并交易中買方為上市公司時的現狀進行了描述性分析，發現公用事業和醫療保健行業合并交易成功率高；工業行業和信息技術行業合并交易頻繁且交易價值均值不大，電信服務業中合并交易卻屈指可數；各行各業內合并交易的價值波動幅度不大。

【關鍵詞】上市公司；非上市公司估值方法；企業合并

【中圖分類號】271；275

一、上市公司并購行為的行業特征

隨著資本市場的成熟和發展，上市公司并購行為持續活躍。上市公司的并購行為促進了資源合理配置，協助上市公司做大做優，并推動整個產業結構的轉型調整。上市公司并購行為的行業特征方面的研究眾多，李善民等（2007）通過相關并購和無關并購的案例樣本研究發現，相關并購與無關多元化并購的公司并購前在公司績效、公司規模、國有股比例以及多元狀況方面存在著顯著差異，劉松（2011）采用2003—2009年上市公司數據，進行面板數據模型回歸，研究發現主并公司進行并購決策時，其看重的行業因素因目標公司所處的行業階段不同而有所不同。處于成長期的行業被并購的頻繁度取決于行業市場集中度和市場扶持力度；處于成熟期的行業被并購的次數主要因素為行業市場集中度、創新投入、政府扶持和行業風險大??；而處于衰退期的制造業來說，主并公司看重的是被并購行業的創新投入和政府扶持力度。

上市公司通過并購獲得的非上市公司控制權是收購方整合資源的重要手段，其中有兩個重要因素影響并購行為，一是非上市公司的股權由于缺乏流動性和充分交易市場，其估值往往具有較大的不確定性，估值方法的選擇也具有行業特征；二是行業特征，行業的不同對于并購的金額、頻率和成功率都有不同的影響。下面筆者主要從兩個角度觀察和分析這一類行為特征，首先分析非上市公司的估值方法及其應用，之后對基于其估值基礎上的交易行為進行數據觀察，總結歸納其行業特征。

二、企業合并中的估值方法選擇及其行業影響

并購方可能為上市公司，也可能為非上市公司，考慮數據的可得性，本文對上市公司并購非上市公司的主要過程進行介紹，如圖1所示。

由圖1知，在購買方為上市企業時，過程包括：首先對非上市企業進行資產評估，估值結果提交董事會審核，并召開股東大會決策合并交易計劃；其次是交易雙方達成轉讓意向，并簽署轉讓協議；再者是在一定期限內遞交商務部、證監會和保監會等監管機構核準通過；最后可以過戶，合并交易完成。事實上，合并交易過程中任何一階段都有可能導致交易失敗，比如股東大會未通過，交易雙方未能達成一致意見，證監會核準未通過等。所以合并交易的完成是多方共同努力的結果。

上市公司并購非上市公司的前提是需要開展資產評估，按照通行的估值方法進行估值。中國證券投資基金業協會（2017）指出：非上市公司股權的估值是在被評估企業整體股權價值的基礎上，考慮持股比例并結合流動性折扣等因素評估確定。流動性，是20世紀30年代由凱恩斯提出的概念和思想，其中心是基于資產的流動性而言，并將其描述為“若一種資產更容易在短期內無損失地轉化為現金，則該資產比另一種資產流動性更強”。

Lundholm和O'Keefe（2001）已經證實了在股票估值方法中，遠期收益的現金流折現法優于剩余收益法。其中，加權平均資本成本作為一個重要的因素。French和Gabrielli（2005）將不確定性引入估值模型中，在現金流折現的基礎上，對資產進行依概率價值評估，考慮了更多的因素，讓資產估值更加準確。Tham（2012）在Lundholm和OKeefe的研究基礎上，發現在有稅或者免稅時，運用現金流折現法和剩余收益法對資產進行估值無差異。

對于上市公司而言，要想擴大自身企業的實力范圍，企業合并是一種常見的行為。而在企業合并實施中，交易標的涉及非上市公司時，運用合適的估值方法就顯得極其重要。根據中國證券投資基金業協會的有關指引，非上市公司股權的常用估值技術包括市場法、收益法和成本法。證券公司及相關境內子公司可根據被評估企業實際情況、市場交易情況及其他可獲得的信息，采用一種或多種估值技術，并選取在當前情況下最能代表公允價值的金額作為公允價值。

一是市場法。市場法運用的核心點在于把握好市場現狀，找到企業的定位點。主要包括市場乘數法、最近融資價格法和行業指標法；二是收益法。收益法是將未來預期收益轉換成現值的估值技術，常用方法包括自由現金流折現法、股利折現法等；三是成本法。成本法是以評估對象估值日的資產負債表為基礎，合理估計表內及表外各項資產和負債價值，確定估值對象價值的估值方法，常用方法主要為重置成本法。這三種方法從多維度角度出發進行價值評估。收益法的思想為將企業未來的現金流折現，成本法的思想為將企業過去投入的剩余價值進行衡量，市場法的思想為在現在時點上從市場上找到合適的參照系即可完成價值評估。

非上市公司的估值方法將直接影響上市公司并購非上市公司的行為，在行業上也具有顯著差別。其中：

可產生持續穩定收入的行業可以選用市場乘數法。市場乘數法的關鍵是找到可比公司作為參考依據，這個可比公司在業務性質與構成、企業規模、企業所處經營階段、盈利水平等方面相似，或同行業近期存在類似交易案例的情形。利用可比公司的交易數據可估計出待估公司的公允價值。該方法運用較為廣泛。

早期創業階段的行業可以使用最近融資價格法。由于此類行業的特征是尚未產生穩定收入或利潤，該方法是以企業最近一期融資價格為基礎評估公允價值的方法，該方法充分考慮時間因素。

發展更為成熟的行業還可以選用行業指標法。該方法指某些行業中存在特定的與公允價值直接相關的行業指標，此指標可作為被投資企業公允價值的參考依據。行業指標法可以理解為市場乘數法的推廣，市場乘數法的關鍵點在于找到一個可比公司作為參考依據，而行業指標法是驗證待估值企業是否處于一個發展比較成熟的行業，且行業內各企業差別較小，例如礦泉水行業。一個發展比較成熟的行業，新企業的加入不會對行業產生太大的沖擊，這樣的行業相關的指標才具有代表性，所以能適用行業指標法。

資產規模較大的行業可以采用重置成本法。重置成本法是在現時條件下重新購置或建造一個全新狀態的被評估資產所需的全部成本，減去評估對象已經發生的實體性貶值、功能性貶值和經濟性貶值，以得到的結果作為評估對象估值的方法。資產規模較大的企業其企業運營與其資產高度相關，所以企業價值主要來源于其資產的公允價值。

對于行業特征不明顯的企業來說，還可以采用自由現金流折現法。該方法以歷史財務報表為基礎，根據財務報表中資產、負債、收入、費用等的構成，在考慮企業的發展趨勢的基礎上，結合當前市場環境，行業現狀與發展前景，預測企業未來預期收益值。充分運用估值日利率水平，所處的宏觀經濟市場的發展現狀，通貨膨脹的波動，待估值企業的特定風險等多因素來確定折現率。

三、上市公司并購非上市公司行業特征的數據分析

為了驗證上市公司并購非上市公司行業特征，本文對2015年1月1日至2018年12月31日期間內，合并交易的買方為上市公司時，進行了描述性分析。其中包含最終可使用的有效數據占從Wind數據庫中下載的數據百分比Valid %，有效數據個數Ob（s），合并交易總價值（單位：萬元，）取自然對數（以下簡稱交易價值）后的均值mean，交易價值的標準差Std.Dev.，交易價值的最小值min，最大值max。由于合并交易具有過程的延續性，為避免重復計算以及數據的實際有效性，僅從下載的數據中挑選出“完成”狀態對應的企業合并計算Valid%，且未經對數變換時真實的交易價值大于等于1萬元。

如表1所示，在2015年至2018年間，合并交易有以下現象：

1.電信服務和金融行業合并“完成”狀態占據比例較少，分別為25%和43.48%，而公用事業和醫療保健合并“完成”狀態占比最多，均超過57%。

2.電信服務行業合并交易完成次數為最少的5次，工業行業交易完成次數為最多的1 667次，這與相關行業的企業個數有關系。眾所周知，電信服務行業是以中國移動、中國聯通和中國電信為主體的行業，三個寡頭基本分割了整個中國市場。而工業行業中企業眾多，細分較多，產生了較多的合并交易。

3.從合并交易總價值的均值可以看出，除電信服務以外，房地產業達到了9.81，這與房地產市場的行情是分不開的，中國在近20年里，房地產業突飛猛進，相關交易多且交易價值大。

4.所有交易總價值的標準差均小于3，呈現出整體波動幅度不大的態勢。

5.工業行業、能源行業、信息技術和日常消費最小值有0，即1萬元的真實交易價值。

6.交易總價值中，金融行業中13.80的交易額最大，從對照數據（x，Ln x）知，13.80對應真實的交易價值接近100億元，與電信服務行業最大的11.55對應的真實交易價值有將近10倍的差異1。

在2015至2018年間中國市場中以上市公司主導的合并交易可總結出以下特征：公用事業和醫療保健行業合并交易成功率高；工業行業和信息技術行業合并交易頻繁且交易價值均值不大，電信服務業中合并交易卻屈指可數；各行各業內合并交易的價值波動幅度不大。

四、結論

近年來，企業合并行為越來越多，而并購的行業特征研究將有助于我們識別企業并購時的行為及決策，從而有效進行政策建議或者企業決策。本文先是根據官方對非上市公司的估值方法進行總結，歸納發現估值方法的選擇與其行業屬性具有較大的相關性。在此基礎上，通過對2015—2018年間的合并交易中買方為上市公司時的現狀進行了描述性分析。研究發現：總體上，11個行業中的合并交易的價值波動幅度??；公用事業和醫療保健行業合并交易成功率高；工業行業和信息技術行業合并交易頻繁且交易價值均值不大，電信服務業中合并交易卻屈指可數。通過以上分析，能讓我們對各個行業的并購現象有直觀的認識。

主要參考文獻：

[1]李善民，周小春.公司特征、行業特征和并購戰略類型的實證研究[J].管理世界，2007，（3）.

[2]劉松.行業特征因素對企業并購行為的影響分析[D]. 浙江工商大學，2011.

[3]中國證券投資業協會，非上市公司股權估值指引，2017.

[4]Lundholm R，OKeefe T.Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model[J].Contemporary Accounting Research， 2001， 18（2）：311–335.

[5]French N，Gabrielli L.Discounted cash flow： accounting for uncertainty[J]. Journal of Property Investment and Finance， 2005， 23（1）：75-89.

[6]Tham J.Consistent value estimates from the Discounted cash flow（DCF）and residual Income （RI） models in M & M worlds without and with taxes[J]. Ssrn Electronic Journal， 2012.