市場化債轉股的實施模式、難點與對策研究

廖凈 鄧哲非 許于欣

【摘要】市場化債轉股是2016年以來落實中央“降杠桿，減負債”政策的重要舉措。與1999年處置銀行不良資產的債轉股相比，本輪債轉股在實施背景、操作目的、參與主體、定價機制、退出模式等方面有著新的特點。本輪債轉股實施3年多以來，參與各方在業務模式探索等方面做出了積極嘗試，助力企業通過債轉股引入戰略投資者等形式增強企業競爭力，并有效降低了企業財務負擔，但仍然存在僅能達到短期降杠桿的階段性目的，較難通過提升企業經營管理效率實現長期改善企業資本結構。因此，有必要通過研究市場化債轉股的實施及存在的問題，提出優化應對策略，促使債轉股推動企業提高經營效益、完善公司治理，從根本上降低企業杠桿，用供給側改革的辦法促進實體經濟結構的調整。文章從實踐角度，總結目前市場化債轉股的典型實施模式。同時，針對資產負債率高企的建筑央企開展的市場化債轉股案例進行研究，對其具體運作模式、實施機構、資金方收益實現和退出路徑等方面進行分析比較，對其實施效果進行評價。通過總結本輪市場化債轉股難點，擬從完善退出機制、引進戰略投資者、拓寬資金渠道、消除稅收障礙等方面，提出推進市場化債轉股工作的改進建議。

【關鍵詞】市場化債轉股；實施模式；建筑央企；

去杠桿；股權退出機制

【中圖分類號】F83

一、引言

我國多年以來的經濟增長主要由投資驅動，遲緩發展的資本市場和單兵突進的間接融資使得經濟杠桿率不斷提升，尤其是非金融企業杠桿居高不下。2008年金融危機后，寬松的貨幣政策導致實體經濟債務激增，高杠桿已成為我國經濟健康運行的重大危害因素，去杠桿刻不容緩。債轉股是去杠桿的重要手段之一，即通過改善企業股權結構和治理結構，提高企業經營效率，以達到改善經濟、降負債的目的。債轉股已經被許多國家用來應對債務危機，近年來更是得到我國社會各界的關注。

2016年10月，國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》指出，“在當前形勢下對具備條件的企業開展市場化債轉股，是穩增長、促改革、調結構、防風險的重要結合點，可以有效降低企業杠桿率，增強企業資本實力，防范企業債務風險”，自此拉開了市場化債轉股的序幕。與1999年通過組建四大金融資產管理公司以政府打包式配對的方式針對部分國有大中型企業實施的債轉股相比，由于該輪債轉股實現了對象企業市場化、籌資市場化、定價市場化、退出市場化，稱為“市場化債轉股”。

市場化債轉股實施3年多以來，在國家政策的大力支持下，參與各方在實施機構、轉股對象、業務模式、退出途徑等方面做出了積極嘗試，助力企業通過債轉股引入戰略投資者改善公司治理結構，有效降低企業財務負擔。高杠桿特征明顯的建筑行業，尤其是建筑央企，已成為市場化債轉股的重要參與者。截至2019年12月底，八大建筑央企中已有6家通過實施市場化債轉股實現了降杠桿，同時，也在一定程度上反映了市場化債轉股存在的主要問題。因此，有必要進一步研究市場化債轉股實施中存在的關鍵問題，才能有效發揮債轉股完善企業法人治理結構、提升經營效率、降低杠桿的作用，而不僅是財務報表上從負債到所有者權益的數字轉換。

二、市場化債轉股主要實施模式

本文中的債轉股即債權轉股權，是指將銀行及其他非銀行金融機構（例如財務公司、融資租賃公司等）對企業的債權，依法轉換為對企業的股權投資，其參與方主要是債轉股企業和實施機構（即資金方）。

從本輪債轉股公布的多個實施方案看，由于對象企業經營和財務狀況不同、實施機構利益訴求和風險防控機制不一，債轉股在實施模式上具有較高的非標準、個性化特征，操作空間和協議安排差異性較大。總結近三年市場化債轉股案例，根據運作方式、投資模式、收益實現及退出路徑等不同，典型的債轉股實施模式可以進行如下歸類。

（一）按照運作方式分類

按處置債權和轉股的先后順序，債轉股的實施模式可以分為收債轉股、發股還債兩類。

1.收債轉股

收債轉股是指先由實施機構受讓對象企業債權，再將債權轉為股權。上一輪政策性債轉股中，主要由四大資產管理公司對口折價受讓四大國有商業銀行不良貸款，并針對尚不需要破產清算的對象企業實施債轉股，即收債轉股。從本輪市場化債轉股方案看，收債轉股并非主流模式，主要原因在于采用該模式時，實施機構需要先從銀行或其他債權機構折價收購債權，再將債權轉為企業股權，操作環節多、談判周期長和交易成本高導致參與各方的積極性下降。

2.發股還債

發股還債是指對象企業先通過增資擴股引進實施機構的資金，再用該筆注資款償還負債。從本輪市場化債轉股方案來看，發股還債已成為主流。

發股還債之所以成為本輪市場化債轉股的主流模式，主要是因為該模式一般不涉及債務的折價定價問題，債轉股涉及的債務通常為正常類或關注類貸款，對象企業增資擴股引進的資本金全額用于償還債務。按照賬面價值償還債務，一是降低了道德風險，最大限度保護了參與各方的積極性；二是操作便利，減少了債權人協商談判債權折價作價的環節。

（二）按照投資模式分類

按照市場化債轉股投資模式進行分類，可以分為股權基金投資模式、股權直投模式、永續債投資模式。

1.股權基金投資模式

該模式下，作為資金方的實施機構指定主體與債轉股企業合作設立有限合伙企業制基金，雙方擔任雙GP；資金方擔任優先級LP，債轉股企業擔任劣后級LP。基金通過增資、優先股、委托貸款等方式投資于對象企業。對象企業收到投資款后用來償還貸款，以達到降低負債率的目的。在本輪市場化債轉股業務早期，央企多采用該模式實施債轉股。

一般來說，對象企業作為有限合伙企業制基金的GP和唯一劣后級，是基金的實際控制方，應將基金納入合并范圍。通過基金合伙協議等條款設計，使得外部資金方出資在債轉股企業合并層面列報為少數股東權益，從而降低了其整體資產負債率。

2.股權直投模式

該模式下，作為資金方的實施機構直接以普通股或優先股投資于對象企業的控股子企業，實現增資擴股的子企業在收到增資款后用于償還債務，以實現充實資本、降低負債的目標。同時，實施機構通過向入股企業派駐董事、監事或高管，實際參與企業的公司治理。

相較于股權基金投資模式，股權直投模式的資金方取得的股息、紅利等權益性投資收益可適用《企業所得稅法》中關于居民企業之間權益性投資收益免繳企業所得稅；資金方通過有限合伙企業制基金投資載體取得的股息紅利，因為存在有限合伙企業制基金“稅收透明體”，不符合《企業所得稅法》關于居民企業的要求，應該按照《財政部、國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》要求，采取“先分后稅”原則由各資金方合伙人分別繳納企業所得稅，存在企業所得稅重復繳納的問題。近期開展的本輪市場化債轉股業務多采取股權直投模式。

3.永續債模式

永續債模式下，實施機構通過投資于債權計劃、永續信托計劃等，向標的企業提供永續債融資。投資協議中應明確標的企業具有遞延付息、遞延續期等選擇權，當標的企業選擇遞延付息或延期時，跳息幅度應確保投資方封頂收益率不超過同期限市場利率，以使永續債投資滿足權益資金會計認定標準，會計上可以計入權益類科目，從而降低標的企業資產負債率。

市場化債轉股實際案例中，可能在股權基金投資模式和股權直投基金模式中嵌入永續債投資的跳息條款。例如在某些債轉股投資協議中約定，若首期投資期限屆滿，投資人未能完成股權投資退出，年化投資收益率應在一定比例基礎上跳升100個BP，且其后每滿12個月跳升100個BP，直至年化投資收益率累計跳升300個BP之后不再跳升。

（三）按照收益實現及退出路徑分類

實施機構持有債轉股股權資產能否實現預期收益并有效退出是衡量市場化債轉股是否成功的關鍵標準之一。此輪市場化債轉股業務實施以來，常見的收益實現及退出路徑主要有以下三種：

1.資本市場退出模式

資本市場退出模式是指通過對象企業集團內的上市公司定向增發股份購買實施機構持有的股權資產，或標的企業股權實現上市，實施機構將持有的非上市企業股權轉化成上市公司股份，從而實現股權投資收益及投資退出。

已落地實施的本輪市場化債轉股項目中，中國鋁業、中國重工和中國中鐵等央企債轉股采用資本市場退出模式。

2.對象企業或其母公司回購退出模式

回購退出模式下，一般約定預期股息分紅率，同時就對象企業股權設置回購機制，以實現實施機構的股權投資退出。已落地實施的本輪市場化債轉股項目中，武鋼集團、中國交建、中鐵建等都在退出機制上積極探索多元化方式，將一定觸發條件下的股權回購作為資本市場退出以外的補充退出方式。

通過協議約定由對象企業或其母公司回購實施機構持有的股權投資，需滿足《企業會計準則第37號——金融工具列報》對于權益工具的認定標準，成為真正意義的債轉股。因此，對象企業或其母公司回購股權應設置為一項權利，而非義務。對于實施機構而言，也需承擔無法將股權回售給對象企業或其母公司以實現投資退出的不確定性風險。

此外，能否采用回購退出方式受到對象企業經營業績的制約。對象企業作為回購方時，《公司法》規定對象企業回購自身股權必須從其稅后利潤中列支，因此對象企業需要具有較厚的留存收益和良好的經營業績以作為股權回購的保障；對象企業的母公司作為回購方時，一般也是利用從對象企業利潤分配的資金作為股權回購的資金來源，否則母公司需額外籌集資金用于股權回購，這無疑增大了對象企業集團的融資壓力。

3.第三方轉讓退出模式

對于非上市股權而言，通過并購、新三板、中小企業股份轉讓系統等渠道實現第三方轉讓退出。但受制于協議轉讓成本、受讓方匹配難度、股權定價機制等因素影響，第三方轉讓退出仍然存在障礙，本輪市場化債轉股項目中，第三方轉讓退出僅作為協議文本上的退出方式，實際操作中較少采用。

三、建筑央企市場化債轉股實施案例

（一）案例背景：建筑央企降杠桿的需求迫切

2009年金融危機后，寬松的貨幣政策導致實體經濟債務激增。隨著“四萬億”財政刺激資金重點投向公路、鐵路、水利等基建建設領域，建筑央企高杠桿問題凸顯。2016年9月底，八大建筑央企平均資產負債率高達76%，位列非金融行業第二位。2018年，國資委與建筑央企簽訂了降杠桿減負債責任書，建筑央企降杠桿需求迫切。

與其他行業相比，建筑行業屬于資金密集型的長周期行業。資產負債率過高、資本結構不合理的現象在建筑央企中普遍存在的主要原因在于：

1.建筑施工業務特征

隨著建筑施工市場競爭加劇，業務毛利率不斷下降。同時，建筑施工單位作為傳統行業中的乙方角色，甲方業主一般為強勢的地方政府部門，建筑施工合同條款趨于嚴苛，尤其是嚴苛的業主付款條件使得建筑施工企業款項回收困難、資金占用加大，墊資施工問題嚴重。導致應收賬款和存貨“兩金”攀升，企業嚴重依賴貸款融資解決資金短缺問題，建筑施工企業財務杠桿居高不下。

2.我國金融體系不完善

由于我國資本市場尚不完善，股權融資發展嚴重滯后，融資方式單一，企業發展對債權融資依賴度很高；同時，由于債權融資偏向于國企和重資產大型企業，使得建筑央企享有較大的債務融資便利，債務資金大規模流向建筑央企從而推高了建筑央企的杠桿率。

3.建筑央企大規模開展PPP業務

近年來，隨著基礎設施建設PPP投資業務的大力推行，建筑央企作為PPP項目的主要社會資本方，建設資金投入需求大。建筑央企通過多種融資模式參與PPP項目，其中，債務性融資是重要的融資方式，勢必增加企業財務杠桿；同時，PPP項目一般周期較長，社會資本方根據建設運營進度分期收款，項目回款速度緩慢，進一步加大了企業的資金壓力。

（二）建筑央企市場化債轉股實施案例

截至2019年12月底，八大建筑央企中，已有6家建筑央企實施了市場化債轉股業務。根據其在運作模式、資金來源、實施機構收益實現、退出路徑和實施效果等方面呈現出的不同特征，歸納總結起來，這6家建筑央企的市場化債轉股業務可以大致區分為兩類：一類是“兩步走”母公司層面債轉股，代表企業是X企業；剩余5家建筑央企均采用子公司層面債轉股。

1.“兩步走”母公司層面債轉股

（1）運作模式

X企業“兩步走”母公司層面債轉股的具體實施步驟是：

第一步，2018年6月，中國國新等9家實施機構以現金增資和收購債權的方式對X企業旗下4家全資子公司增資116億元，4家子公司將股權增資款用于償還債務。

第二步，在第一步增資完成后12個月內的2019年5月，X企業獲得證監會批復，同意其對這9家實施機構定向增發股份作為收購對價，用于回購實施機構通過第一步持有的4家子公司股權。

將兩個步驟結合起來看，實質是X企業母公司向9家實施機構定向增發股份后將增資款投入4家子公司用于償還債務，從而達到X企業合并層面和標的子公司層面降杠桿的效果。

（2）實施機構

X企業通過引入9家實施機構共增資116億元，參與實施機構較為多元化，可分為以下三類：

第一類，資產管理公司AMC。四大資產管理公司作為第一輪政策性債轉股業務的主要參與者，在此輪多個市場化債轉股案例中亦有參與。參與X企業市場化債轉股的資產管理公司包括中國東方、中國長城和中國信達，其通過收購債權的方式增資45億元。

第二類，國有資本投資運營公司。兩家國有資本投資運營公司中國國新、中國誠通發起的國有企業結構調整基金以現金增資41億元參與X企業市場化債轉股業務。

第三類，銀行系債轉股子公司。工商銀行、交通銀行、中國銀行和農業銀行下屬從事債轉股投資業務的工銀投資、交銀投資、中銀資產和農銀穗達投資以現金增資30億元參與X企業市場化債轉股業務。

（3）實施機構收益實現及退出路徑

從公開信息看，9家實施機構收益實現和退出路徑較為明確，即通過上市公司分紅獲得持有期間投資收益，通過限售期滿后減持上市公司股份獲得資本利得收益并實現投資本金退出。

（4）債轉股實施效果

X企業“兩步走”市場化債轉股是建筑央企中的第一單市場化債轉股，為建筑行業去杠桿提供了一個新的標桿模式。

從短期看，債轉股充實了X企業的資本，極大改善了上市公司母公司和標的子公司的資本結構，達到降杠桿減負債的效果，有效緩解了企業現金流支出壓力；從長期看，債轉股通過在X企業上市公司層面引入新的機構投資者，有利于構建公司多元化治理結構，健全市場化經營機制，促進公司重大經營決策更加科學合理，從而提升企業價值。同時，債轉股穩妥有序地推動了X企業混合所有制改革，有利于強化預算硬約束和經營約束，可通過發揮各方股東的戰略協同為公司轉型升級帶來新的優勢和資源。X企業的市場化債轉股運作對建筑央企債轉股和國資混改進程都起到了較大的示范作用。

2.子公司層面債轉股

（1）運作模式

子公司層面債轉股，即實施機構通過現金增資和收購債權的方式，以核心子企業作為標的子公司，對其實施增資擴股，標的子公司將增資擴股款用于償還債務，以達到降低帶息負債的效果。因該種模式債轉股在核心子企業層面實施，因此可稱為子公司層面債轉股。

增資完成后，建筑央企母公司仍擁有對標的子公司的絕對控股，仍將其納入合并范圍，實施機構在標的子公司層面的增資擴股在建筑央企合并層面作為少數股東權益，因此降低了建筑央企整體資產負債率。

（2）實施機構

5家建筑央企引入的實施機構較為集中，主要為銀行系債轉股專項資金，且均采用現金增資方式。銀行系實施機構以現金增資方式參與市場化債轉股，說明銀行看好企業發展的未來前景，因為銀行通過授信等業務解決了投資的“信息不對稱”問題。銀行系實施機構入股后，能支持促進企業發展。

（3）實施機構收益實現及退出路徑

根據公開信息，實施債轉股后，標的公司每年應按約定的年化預期收益率向實施機構分配收益，且收益分配權優先于標的公司控股股東；若該年度實際向實施機構分配的分紅款項與年度分紅目標之間存在差額，差額部分需計入標的公司下一年度應向實施機構分配的收益；當年度滿足實施機構年度分紅目標后，標的公司當年度剩余可分配利潤均由控股股東享有。由于收益安排對標的公司分紅的隱性要求，選取的標的公司主要為資產負債率高、降杠桿需求迫切、盈利能力強的建筑施工板塊優質核心子企業。

5家建筑央企市場化債轉股的首期投資期一般設定為3～8年，到期后可以協商一致繼續持有，或通過資產重組交易、控股股東回購、控股股東協助第三方轉讓并提供差額補足等方式退出。若控股股東在約定期限屆滿未能收購實施機構所持有的標的公司股權，則約定自投資期限屆滿起，實施機構分紅率跳升，累計跳升不超過300BP。

5家建筑央企在收益和退出路徑上探索了多元化方式，采用了“優先分紅權+上市+回購+第三方轉讓+遞延跳息”相結合的方式。對于實施機構而言，一方面使實施機構增資款滿足權益資金投資的會計認定要求，另一方面在很大程度上保障了實施機構投資的期間收益和退出訴求，使實施機構具有參與市場化債轉股的積極性。對于實施債轉股的建筑央企來說，既留出了在上市公司層面通過資本市場實施資產重組交易的口子，又保留了通過股權收購維持標的公司原有股權結構的可能，進可攻退可守。

（4）債轉股實施效果

從短期看，5家建筑央企市場化債轉股在不同程度上均達到了降杠桿減負債、引入權益資金的效果。與其他市場化債轉股案例相比，5家建筑央企市場化債轉股在實施模式、標的企業、資金來源、收益實現及退出路徑上均較為主流。

但是從該模式的收益實現和退出路徑看，雖然不存在剛性兌付的承諾，但仍存在優先分紅權、預期收益率、控股股東回購安排、差額支付義務、跳息等類似債權投資的特征。首期投資期滿或退出條件觸發后，若由控股股東收購實施機構持有的標的公司股權，一般由控股股東以從標的公司獲得的利潤分配作為股權受讓價款向實施機構進行支付。因此從整體看，相當于債轉股標的公司獲得了一筆中長期權益性融資。

四、市場化債轉股的實施難點

（一）實施機構利益訴求與權益資金會計認定標準存在沖突

對于債轉股企業和實施機構而言，融資或投資的股債認定可能影響投資協議的具體條款設計，甚至影響債轉股交易能否達成。對于債轉股企業來說，實施債轉股的首要目的是引進權益資金融資以降低資產負債率，通過向實施機構分配股息進而降低財務成本。若實施機構增資不滿足權益資金會計認定，債轉股交易將無法推進；對于實施機構而言，其更關心投資的安全性和收益性，即能否獲得穩定的期間收益以及投資能否安全退出。兩者的訴求存在天然的沖突，即債轉股企業要求將融資確認為權益工具，而實施機構的訴求更傾向于債權投資。

債轉股業務實施過程中，經常出現因為實施機構利益訴求和權益資金會計認定所涉及的收益分配、投資退出等關鍵核心條款沖突導致債轉股協議談判期間拉長甚至出現僵持不下的局面，影響債轉股業務的推進實施。

（二）債轉股標的企業的選擇范圍有限

本輪債轉股以市場化為導向，對于標的企業的選擇除了“四個禁止”“三個鼓勵”的政策要求外，沒有明確的界定標準。但是從債轉股實施情況看，債轉股對象以央企、影響力較大的省屬國企為主。由于資金方對安全性和收益性的要求，債轉股標的企業的產權是否清晰、歷史財務狀況是否穩健、現金流是否良好、信用是否良好、再融資能力是否可靠等都是資金方判斷未來投資收益的重要內容，也是選擇標的企業的重要參考。作為本輪市場化債轉股主力實施機構的銀行系資金方，通過授信業務對債轉股標的企業掌握了較充分的信息。從上述建筑央企債轉股實施案例看，債轉股標的企業選取的都是過去盈利情況好、再融資能力強的核心子企業。

嚴格的投資標準使得債轉股標的企業的選擇范圍有限，某種程度上僅能達到“錦上添花”的效果；而某些暫時遇到困難、歷史財務表現欠佳，但是發展前景良好的優質企業，無法通過市場化債轉股改善財務結構，無法真正實現“雪中送炭”，助力實體經濟發展。

（三）債轉股對企業經營的改善作用尚不明確

實施市場化債轉股以后，實施機構一般成為標的企業小股東。由于我國尚未建立完善的投資者保護相關法律制度，小股東參與公司治理的權利經常處于“真空”地帶。實施機構能否實質性地改善企業法人治理結構、參與標的企業經營決策、提高標的企業經營管理水平及經營業績，存在很大的不確定性。在某些市場化債轉股實施案例中，實施機構僅擁有對標的企業增減資、合并、分立、解散、修改公司章程等重大事項一票否決權的保護性權利，不能實質性參與標的企業經營決策。

實施債轉股以后，如果標的企業未建立更完善的法人治理結構，未從根本上解決企業轉型升級和經營情況改善的問題，雖然企業短期還本付息壓力有所緩解、流動性有所增加，但從長期來看并沒有實質性化解企業債務風險，債轉股將淪為負債轉權益的會計游戲。這種債轉股是表面上的短期去杠桿，實際上轉股后必然要再融資，從長期看反而加重企業杠桿。

（四）債轉股退出途徑有限

實施機構參與市場化債轉股業務并不是為了一直長期持有，而是期望在投資期間獲取投資收益并在合適的時候順利安全退出，因此投資退出是市場化債轉股業務至關重要的環節。某種程度上，實施機構的積極性、資金來源和交易模式設計將取決于能否實現投資退出、以何種方式退出。按照市場化原則，債轉股的退出渠道也應遵循市場化。

從目前落地實施的市場化債轉股案例看，若投資能通過并購重組置換為上市公司股份，可依照減持期限和數量規定實現二級市場退出，這是目前最為市場化的退出渠道，例如X企業市場化債轉股項目，但是采取該退出途徑的案例較少。目前更普遍采用的退出途徑是通過控股股東回購標的企業股權的方式，該方式最為便利，但也最容易陷入備受爭議的“明股實債”模式中。由于我國資本市場和產權市場發展欠缺，單一的退出渠道增加了實施機構的退出風險，也降低了實施機構參與債轉股的積極性。

（五）通過基金投資存在“雙重征稅”問題

在市場化債轉股實踐中，通過基金投資的業務模式比較靈活，可以一個或多個資金方投資基金份額，基金亦可投資一個或多個標的，同時，采用股權基金作為投資載體可以規避某些資金方（如險資）直接股權投資范圍的監管限制。然而，資金方通過有限合伙企業制基金投資載體取得的股息紅利稅后收入，因為存在有限合伙企業制基金“稅收透明體”，不符合《企業所得稅法》關于“居民企業”之間權益性投資收益免繳企業所得稅的要求，公司制基金投資人應就基金收益再次繳納企業所得稅，存在企業所得稅重復繳納的問題，導致債轉股實施成本增加。

五、市場化債轉股的改進對策

（一）完善退出機制是債轉股成功推進的關鍵

債轉股的股權退出渠道主要取決于實施債轉股國家資本市場的成熟程度。一是加快多層次資本市場建設，在主板、中小板、創業板、科創板的基礎上，充分發揮新三板和區域股權交易中心的作用，鼓勵實施債轉股后成功實現轉型升級的非上市企業通過股權交易市場完成股權退出；二是繼續保留控股股東股權回購權利等傳統的股權退出渠道；三是研究和推進債轉股的資產證券化，設立債轉股的股權、資管產品、私募基金份額等產品流通市場，規范管理、定期估值并公開披露信息，便于債轉股資產的流通和盤活。在為實施機構提供退出渠道的同時，也使廣大投資人能享受債轉股的實施成果。

（二）鼓勵實施機構作為戰略投資者主動參與

債轉股之后，如果新股東只是被動持股未行使股東權利，債轉股成為單純融資行為，整個過程中并未創造價值。實施機構應作為戰略投資者致力于改善公司治理結構，助力標的企業混合所有制改革，強化預算約束和經營約束，推進企業轉型升級；同時，實施機構可發揮戰略協同作用，充分利用綜合金融服務平臺，為對象企業提供專業金融和咨詢服務，助力企業提升管理能力和經營效率，為標的企業賦能，通過提升標的企業價值從而實現投資收益。市場化債轉股只有實現企業公司治理、經營狀況、資產質量和資本結構的改善，才能實現標的企業價值提升，從而實現實施機構與標的企業雙贏。

（三）拓寬市場化債轉股的資金來源渠道

從本輪市場化債轉股實施數據看，商業銀行債轉股資金占據債轉股資金來源重大比重，其余資金來源如保險公司、國有資本投資運營公司、資產管理公司AMC參與度相對較低，其余民間資本和外資鮮見。建議放寬保險系資金參與債轉股投資的行業范圍限制，充分發揮保險系資金的長期性和穩定性優勢，提升保險資金參與市場化債轉股的力度；積極引導社會民間資本和外資等參與股權交易，多方位撬動資金參與市場化債轉股，同時為國企混改提供新的實施途徑。

（四）消除通過合伙制基金投資債轉股項目的重復征稅問題

針對市場化債轉股項目，建議明確合伙制股權基金的稅后分紅性質，實現對合伙制基金的穿透，允許實施機構債轉股收益稅收抵免，解決實施機構重復征稅問題，降低企業債轉股資金成本。

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