跨境并購中的財務攻略

陳樹民 王菲菲

【摘要】文章以中化集團跨境并購某制藥公司的部分股權形成合資企業，以及后續將股權出售給歐美大型私募基金的交易為例，從估值博弈、盡職調查、既定流程和規則、中介機構的作用等方面梳理了跨境并購中的核心財務攻略。

【關鍵詞】跨境并購；估值；盡職調查；并購流程

【中圖分類號】F271；F125；F275

跨境并購中，估值是交易成敗的關鍵，如何在并購交易流程中充分發揮財務團隊的積極作用，同時借助專業機構的力量甄別和防控風險并給出合理的估值，是跨境并購的必修課。2011年，中化集團收購荷蘭某上市公司旗下制藥資產50%的股權，形成合資公司。合資以來，公司的戰略路徑逐漸偏離了中化集團的并購初衷，經與合資方商議，決定聯合出售合資公司股權。近期，經中化集團與合資方通力合作，將合資公司的全部股權成功出售給歐美大型私募基金。中化集團對該制藥公司的投資完成了從“買”到“管”再到“賣”的投資閉環。本文結合中化集團的投資和脫售案例，綜合買方和賣方視角思考并購過程中的得失和風險，梳理了跨境并購的核心財務攻略。

一、“套路”與“反套路”——買賣雙方的估值博弈

跨境并購中，由于買賣雙方信息的高度不對稱，賣方往往深諳“套路”，無論是編寫公司簡介、路演和談判階段，都會濃墨重彩地描繪公司未來的增長故事，并作為投資亮點，以期買方給出更高的估值。譬如：產業鏈的整合機遇、新業務的拓展、新產品的開發、具有協同效應的疊加并購機會等。于買方而言，應謹慎分析和甄別，并采用遞延支付、結構化對價、對賭安排等“反套路”舉措來化解“被套路”的風險。

中化集團在并購合資公司的過程中，賣方表示標的公司正在中國新建一家工廠，根據規劃，未來可實現客觀的盈利，一方面工廠采用的技術和設備全盤復制歐洲成熟工廠，工藝精湛；另一方面工廠建設成本經過反復測算，成本可控。盡管工廠在并購時點仍處于開工在建階段，項目團隊仍采用未來現金流折現法給予了該工廠較高的估值，但同時約定了遞延付款的對價機制，即從整體對價中切分出與該工廠對應的估值，該部分留待其達產后再行兌付。后續合資過程中，工廠出現了多種問題無法達產，賣方為獲得延期對價，匯集全球專家團隊的力量，最終使工廠實現正常生產。由于達產和盈利時點大幅推延，反觀并購時點的估值，采用現金流折現法無疑導致了該項在建工程的高估，而遞延付款的機制則保障了最終的達產，對沖了部分風險。

在中化集團出售該項資產的過程中，同樣采用了“套路”，即講述了合資公司通過新業務開發以整合產業鏈后端更具價值的環節，私募基金并購后將其培育成熟即可按更高的估值倍數退出。買方身經百戰，也相應地采取了“反套路”，即將交易對價設計為固定對價+或有對價（單向對賭）的復合模式，固定對價相當于成熟現有業務的價值，或有對價則在未來對賭條件實現后再行兌付，以遞延和緩釋新業務經營失敗的風險。

二、四兩撥千斤——讓盡調報告物盡其用

并購過程中，財務盡職調查的會計師團隊經賣方同意后會花費數周時間駐扎在標的企業，深度挖掘資料以形成盡調報告中的公允判斷。財稅盡調報告通常長達數百頁，結論則濃縮在1～2頁內，主要是對normalized EBITDA（經常性息稅折攤前利潤）和Net Debt（凈負債）金額形成結論性判斷。國內并購通常參考凈利潤指標以測算市盈率；跨境并購中，由于各國會計政策、準則等差異，不同公司的凈利潤數據不具有直接可比性，而EBITDA指標可作為經營性現金流的粗略模擬不易被操縱且受會計政策（如折舊年限）和準則差異的影響較小，因此廣泛用于測算EV/EBITDA倍數以作為市場法的估值依據。除了盡調報告結論頁，仍有大量的有用信息散布在數百頁的報告內，以第三方視角幫助買方消弭與賣方的信息鴻溝。買方應逐頁梳理財務盡調報告中提示的風險點或可能造成價值減損的因素，如未足額計提的減值準備、遞延所得稅資產、潛在稅務賠償等，形成價值清單。對于金額確定的項目，可將清單作為議價依據逐項與賣方談判；對于金額不確定的項目，特別是潛在稅務風險、潛在訴訟等，應通過股份轉讓協議的具體條款設定在并購后一定年限內要求賣方持續擔責并予以賠償。

另外，對于盡調報告中提示的可回收性存疑的溢余資產，如某些特殊的應收款項、價值實時波動的套期保值資產等，可采用pass through（轉嫁）模式，即不在對價中考慮，未來實際收回時直接原額轉給賣方，一方面不會占用買方交割時點的并購資金，同時也規避了無法足額收回的風險。

三、貓鼠游戲——該不該遵守游戲規則

跨境并購中慣用的競購模式（Auction Process）通常包括十大環節，即推送公司簡介（Teaser）、提供信息備忘錄（Information Memorandum）、非約束性報價（Non-binding Bid）、開放數據庫（Dataroom）、管理層陳述或定向路演（Management Presentation）、盡職調查、約束性報價（Binding Bid）、談判、簽約和交割。關鍵環節在于非約束性報價、約束性報價及談判三步，稍有差池，買方或在競購中出局，而賣方或錯失出售良機。

通常買方會在非約束性報價階段策略性地報出偏高的價格，以獲得晉級的入場券。約束性報價階段，買方通過前期工作已對標的資產的價值形成了較為客觀的判斷，且由于約束性報價具有法律效力，買方通常非常謹慎。在實際交易中，買方往往通過延期提交報價、提交修改的非約束性報價、要求賣方承諾獨家談判期等方式打破賣方設定的游戲規則，反復試探賣方的態度和估值底線，以感知競購的激烈程度，從而給出更接近賣方心理價位的報價。

在中化集團出售合資公司的過程中，買方在原定約束性報價截止后的第三天才提交報價，且提交的報價仍不具有約束性，買方稱之為“很有信心的非約束性報價”（High Confidence Non-binding Bid）。其間，買方繼續保持與賣方的郵件溝通，揣測賣方的態度，防止徹底出局。而中化集團方面，由于此階段僅剩一家誠意買家，因此對買方的試探小心回應，同時，盡管另外一家買方出價缺乏誠意，但仍策略性地將其保留在出售進程中以營造競購氛圍。

四、亦敵亦友——權衡與財務顧問的關系

跨境并購中，買賣雙方均會在項目初期委聘投行作為財務顧問引導項目整體流程并代表委托方出面協調各方交流。財務顧問的收費通常為成功費模式，費用或隨交易金額浮動，如交易失敗則無法收費。于買方而言，其財務顧問有促成交易并抬高對價的動機，往往游說買方出高價以增加競購流程中的勝算，因此與買家存在明顯的利益沖突，買方應謹慎參考財務顧問針對投資邏輯分析、估值等方面的建議。于賣方而言，其財務顧問促成交易并抬高對價的利益驅動與賣方高度一致，是可信任的合作伙伴。

基于可信任的前提，財務顧問的綜合能力也對于項目成敗至關重要，交易方應在選聘和后續工作中妥善處理與財務顧問的關系，主動管理好財務顧問團隊。中化集團在出售合資公司的過程中，第一輪委聘了某大型投行香港團隊作為財務顧問。由于項目體量中等，投行重視程度不夠，派層級較低、經驗不足的初級員工跟進，另外香港團隊的資源主要在中國，而標的本身缺乏中國故事較難吸引中國買家，因此最終投行發揮的作用非常有限，效果欠佳。第二輪出售中吸取了前次的教訓，選擇偏好標的資產規模mid-cap（中等市值）客戶且在醫藥行業跨境并購中有多次成功經驗的專業投行歐洲團隊作為財務顧問，同時在委聘合同中明確約定，要求至少一名董事總經理（Managing Director）及一名總監（Director）全程參與項目，為更好地發揮財務顧問的作用提供了制度保障。投行歐洲團隊在歐美大型私募基金業內具有較好的聲譽和人脈資源，也幫助標的公司樹立了歐洲企業的品牌形象，以獲得更高的估值。后續在項目推進過程中，投行總監參與了每一次討論，結合其豐富的交易經驗在流程設計、材料編寫、溝通策略、談判技巧乃至路演的排演和問題預設等方面對交易團隊及標的公司管理層給予了持續指導，最終促成了交易。

近年來，中國企業“走出去”的熱情不減，央企海外并購單筆金額屢創新高，然而，能全身而退的境外資產市場化剝離卻鮮有成功先例。中化集團在公司轉型多元化投資平臺愿景的指引下，科學創新業務的兼并和低效非核心資產的剝離或將成為公司資本運作的新常態。跨境并購中，應充分發揮財務團隊的專業能力，積極助推資源優化配置，主動聚焦更具科學屬性的核心主業，為國有資產的保值增值保駕護航。