會計穩健性、融資約束與企業投資效率研究綜述

○新疆財經大學 王夢霞

一、引言

雖然企業發生非效率投資行為的原因與機制已經由信息不對稱、委托代理沖突及市場優序等理論進行了闡述，但是企業投資決策很大程度上也受到融資決策的影響。Modigliani和Miller (1958) 發現資本市場在滿足MM理論基本假設的條件下，企業的投資和融資決策無關，但是由于委托代理、信息不對稱等一系列因素的存在，使得現實的資本市場具有非完備性。現實中的資本市場是非有效的，投資者很難獲得與企業內部管理層相同的信息，只能依據外部的市場信息進行投資判斷，進而會在一定程度上導致逆向選擇問題，最終使高質量企業沒能取得與其自身收益相對等的融資，造成融資約束。會計穩健性可以降低企業內部與外部的信息不對稱，緩解企業融資約束，最終影響投資者決策。因此本文主要探討融資約束對投資效率產生的影響，以及會計穩健性如何影響融資約束造成非效率投資，為優化企業投資效率提供可靠建議。

二、國外研究現狀

(一)會計穩健性與投資效率的研究

1.會計穩健性與過度投資

在理性經濟人的假設下，企業高管與股東都有在經營活動中謀求自身利益最大化這一目標。由于兩權分離造成的信息不對稱，高管在進行投資決策時，為了自己的利益而選擇一些不盈利的項目，造成過度投資。會計穩健性可以減輕企業內外部存在的信息不對稱問題,通過延遲確認未來可能實現的利得,提前確認可能發生的損失,來緩解企業的過度投資。比如，Ball和Shivakumar(2005)認為,會計穩健性可以使壞消息及早確認成盈余,倘若管理者繼續投資有損企業價值的項目,損失則會擴大并且會在管理者任期內得以確認，因此會促使管理者及時放棄對企業有損害的項目，減少企業的過度投資。同樣的，Ahmed 和 Duellman(2007)指出，由于會計穩健性規定企業在進行虧損確認時不能延遲，如果投資決策造成了損失，經理層無法將責任推脫給其后的經理層，就會減少對負凈現值項目的投資，并且會及時地撤資以避免不利項目帶來的損失，進而減少了過度投資。Biddle和Hilary(2006)認為較高質量的會計信息能有效降低管理者和債權人之間信息不對稱,提升投資者的信任度，進而緩解融資約束，提高企業投資效率。Watts(2003)認為企業會計政策越穩健，管理層可能遭受的信用風險就會越高，其實施投機行為的成本將會大大增加，可以有效減少過度投資。

2.會計穩健性與投資不足

國外研究者對于會計穩健性影響企業投資不足的觀點有兩種。第一種觀點指出會計穩健性可以減少企業融資成本，緩解投資不足。Bushman, Smith和Piotroski(2005)認為企業財務報告體制越穩健，在投資機會減少時企業越會有更快、更有效率的反應速度，即會計穩健性能有效緩解企業投資不足。Mcnichols和Stubben(2008)認為企業對應計項目的操縱會造成外部投資者不能獲取企業真實盈利能力的相關信息，相應盈利預期受到限制造成籌資企業發生投資不足，而穩健的會計政策限制了管理層操縱應計項目的行為，減少經理層粉飾業績的行為,使財務信息更加可靠，提升投資者的信任，減少因為信息不對稱造成的投資不足而發生的損失。Lara，Osma和Penalva(2010)從投資動機角度分析，驗證會計穩健性會限制非效率投資動機。第二種觀點指出會計穩健性并不能減少投資不足問題，反而使這種狀況進一步惡化。Guay和Verrecchia(2006)指出由于項目投資回收期存在差異，對于當期無法獲益的項目，管理者很可能出現短視投資行為，拋棄正凈現值的項目，導致投資不足。因為收益的確認需要更多的證據，會導致收益不能及時確認，此時項目凈現值的正負對股東和管理者而言可能會有所不同，從而出現投資不足。Roychowdhury(2010)則提出有些項目雖然凈現值大于零，卻具有很高的風險。穩健性原則強調嚴格確認虧損，進而增加較高風險項目的不確定性，使凈現值為正的項目的預期回報也可能為負。因此，風險規避型管理層有動機拋棄一些正凈現值項目造成投資不足。

(二)融資約束與投資效率的研究

國外學者關于融資約束和投資效率之間的關系有以下觀點：第一種觀點是，企業較強的融資約束，較容易產生投資非效率行為。Fazzari、Hubbard 和 Petersen(簡稱 FHP)(1988)在不完備資本市場所引起的信息不對稱問題的基礎上，把融資這一因素引入到投資模型中去，實證結果證明上市公司的投資行為與公司內部資金可獲得性之間呈現很強的正相關關系。Stephen(1994)對處于不同成長周期的企業進行研究，發現剛成立的企業由于規模較小，資金來源主要依靠股權融資，債權融資較少，因此企業內部幾乎不存在代理成本問題，融資約束問題較少；而對于較成熟的企業而言，外部融資較多，代理成本問題也比較明顯，非效率投資行為在這類企業更容易出現。Aggarwal 和 Zong(2005)用 Z 指數作為分類標準進行檢驗，結果顯示融資約束與投資現金流敏感性呈正相關關系，企業融資約束越強，發生投資非效率行為越容易。第二種觀點是，企業融資約束與投資低效率行為有著負相關關系。Kaplan 和 Zingales(1997)通過實證檢驗所得結果與FHP相反，并指出企業投資——現金流敏感性不能證明其存在融資約束問題。Cleary(1999)用多元判別指數構建多重指標Z指數反映公司融資約束，結果顯示公司存在融資約束，其投資——現金流敏感性反而低。Cleary(2002)又以股利支付率、公司規模和多元判別指數為分類標準，實證檢驗結果與之前的一致。

(三)會計穩健性與融資約束研究

1.會計穩健性與債權融資

Ahmed，Billings，Morton 和 Stanford-Harris(2002)是研究債務融資與會計穩健性的先驅，其實證檢驗結果發現債權人與所有者之間代理沖突問題和會計穩健性之間有正相關關系，而且會計穩健性可以使企業擁有低債務融資利率。Watts(2003)也發現，會計穩健性使企業及時確認損失、謹慎確認收入，進而減少代理沖突問題，降低企業代理成本。Beally(2008)認為會計穩健性使企業完善債務契約更積極，能有效降低企業融資成本。Zhang(2008)用不同方式衡量企業會計穩健性，結果發現會計穩健性使債務人獲得低融資利率。Wittenberg-Moerman(2008)研究債務融資與會計穩健性之間的相互作用，也發現會計穩健性可以降低債務人與債權人二者之間的信息不對稱，從而使債務人擁有更低的利率。

2. 會計穩健性與股權融資

Kim和Verrecchia(1994)研究發現，企業的私有信息較多會降低股票的流動性，投資者往往傾向于選擇流動性風險較低的企業進行投資，所以，會計穩健性通過改善企業信息透明度能促進投資需求，進而降低融資的成本。Lara,Penalva和Osma (2006)為了能更準確地度量穩健性程度，同時選用幾種計量方法進行組合，結果發現會計穩健性能降低企業股權籌資成本。Guay和Verrecchia(2007)則認為財務報告越穩健，傳遞出的信息越充分，保證了充足的未來現金流量，減少了外部籌資的需求，進而減少資本成本。

三、國內研究現狀

(一)會計穩健性與投資效率的研究

1.會計穩健性與過度投資

王宇峰和蘇逶妍(2008)認為會計穩健性能抑制經理層對負凈現值項目進行非理性選擇，還能督促其及時放棄已經投入的負凈現值項目，減少企業過度投資。謝志華和楊克智(2011)的分析表明會計穩健性可以減少代理沖突，迫使經理層理性決策，減少過度投資，而且穩健性越高，這種作用越強。楊丹等(2011)則基于資產減值有關理論進行分析，他們發現會計穩健性對“壞消息”的確認更加嚴格，所以當管理層意識到所投項目效率較低時，就會選擇及時中止該項目以防遭受更嚴重的損失，過度投資得以緩解。陶曉慧、柳建華 (2010) 實證檢驗了會計穩健性可以較好抑制企業過度投資。

2.會計穩健性與投資不足

國內學者關于二者的研究也有兩種觀點。李青原(2008)認為穩健的會計政策可以起到緩解企業投資不足的作用。孫剛(2010)采用Basu建立的c- score模型度量穩健性進行實證分析，結果發現會計穩健性會明顯減少國企以及民企的投資不足現象。另一種觀點指出會計穩健性不能減少企業投資不足問題，還使這種狀況進一步惡化。朱松和夏冬林(2010)研究發現穩健會計政策很可能會加劇投資不足，并且越高的穩健性，投資規模對投資機會下降反應越明顯。楊丹等(2011)指出由于穩健性原則強調及早確認“壞消息”，導致厭惡風險的管理層拋棄高風險但正凈現值的項目。因此企業計提減值準備或采取其他穩健性措施都可能加劇企業投資不足。

(二)融資約束與投資效率的研究

國內學者關于二者的研究不是很系統，研究結論也不盡一致。馮巍(1999)最早使用 FHP 模型，參照中國資本市場特點，驗證企業內部現金流與投資之間的相互關系，發現存在融資約束時會出現投資對現金流的敏感性反應，這主要是因為存在信息不對稱。連玉君和程建(2007)認為除了融資約束對企業的投資——現金流敏感性發揮作用，代理沖突也扮演十分重要的角色，并且企業獲得外部資金的數量主要對融資約束的作用產生影響，而經營效率則會起到影響代理問題的作用。

還有學者另辟蹊徑，基于現金——現金流敏感性的角度來研究，得出了不同觀點。章曉霞和吳沖鋒(2006)認為企業現金持有政策并沒有因融資約束程度不同而有明顯不同。但是，李金、李仕明(2007)發現當企業財務能力上升時，其融資約束水平下降，而且現金——現金流敏感性也降低，因此推斷兩者正相關。

(三)會計穩健性與融資約束研究

1.會計穩健性與債權融資

國內有關債權融資的研究較多。王毅春和孫林巖(2006)指出，如果債權人與股東之間存在利益分歧，投資者會對會計穩健性有需求。陳鵬鍵(2011)實證檢驗發現會計信息質量及其披露程度對債務融資有明顯作用，會計穩健性可以提升會計信息質量進而對債權融資有影響。劉嫦和袁琳(2010)則從資產減值的角度進行分析，認為由于穩健性政策要求及時確認可能的損失，能夠傳遞出更可信的信息，所以計提減值準備等措施能夠緩解信息不對稱，增強債權人對融資企業的信任，提高債權人再貸款的可能性，減少融資約束。

2.會計穩健性與股權融資

李剛等(2008)較早釆取Basu模型度量企業的穩健性水平，但結果并不顯著。鑒于我國資本市場與國外資本市場的差異性，而且較之發展緩慢，那么使用國外經典的Basu模型進行穩健性的相關研究是否會存在誤差呢？楊克智和索玲玲(2011)對此提出了質疑，他們把樣本企業劃成兩類：盈利組與虧損組，驗證穩健水平差異對股票定價所起的作用，最后發現非對稱信息使得高穩健性的盈利企業無法傳遞出充分的盈利信號，導致市場定價下降，第一次驗證我國會計穩健性對股權籌資的作用。2007年新會計準則對資產負債觀進行了重新定義，這對企業的業務產生了顯著的影響，尤其是公允價值計量屬性的引入，使企業擁有更多的職業判斷和調節空間，很可能會導致盈余管理水平上升，傳遞出的信息可靠性更差，權益資本成本增加，融資約束更嚴重(趙耀等，2014)。

四、總結與展望

首先，關于會計穩健性和投資效率方面，國內外學者普遍認為會計穩健性通過抑制信息不對稱帶來的道德風險和投機行為，減少企業過度投資問題。但是會計穩健性究竟如何作用于投資不足，國內外的研究一直未有定論，關于會計穩健性會加劇投資不足的問題, 可以從以下幾個方面來理解:(1)會計穩健性提倡損失和利得確認的不對稱性，可能使得公司管理層對投資活動進行研究時太過謹慎,使其放棄一部分對企業價值有幫助的業務，使投資不足更嚴重。(2)過度的穩健性思想會低估企業收益和資產,外部投資者由于信息不對稱只能根據企業提供的會計信息來對企業進行評價，投資者可能因為企業低估會計信息而低估企業以后的發展潛力，進而出售掉本應繼續持有的證券，導致公司的融資能力下降；投資者在提供資金時也會要求高的資金使用成本，導致公司的融資成本較高，企業投資不足問題更加嚴重。因此，會計穩健性能否有效減少投資不足還要視具體項目、管理者對風險的態度、樣本數據或模型選擇問題的情況而定。

其次，關于融資約束和投資效率方面，已有研究大多從融資約束情況下對企業投資進行現金流的敏感性分析，但不少研究結果表明當代理問題嚴重時，公司也會出現投資——現金流敏感性，這說明其他因素也可能導致這一現象(Pawlina和Renneboog，2005)，還缺乏基于其他視角及方法的研究與論證。此外，國內文獻多以上市公司為樣本來檢驗考察，存在一定的樣本選擇問題。因為國內上市融資的企業并非多數，而且非上市企業中還有許多并沒有持續的投資活動，因此以上市公司為樣本無法體現我國企業投資活動的整體情況。

最后，關于融資約束與會計穩健性。國內外學者認為會計穩健性可以降低企業融資約束，但由于會計穩健性的有偏估計所造成的信息不對稱問題以及其對外部融資產生的消極影響不容忽視。另外，在經濟發展較快的地區，企業往往能夠取得較低成本的外部融資，面臨更小的融資約束，這會在一定程度上降低他們對會計穩健性的保持(齊萱等，2013)，這是否表明融資約束水平對會計穩健性也會產生一定的影響？這為后續研究提供了一個新的視角。