從巴菲特買入美國銀行看中國銀行股潛在投資機會

張景舒

2月22日晚間，巴菲特2020年致股東的信，伴隨伯克希爾·哈撒韋公司年報一同對外披露。作為海內外價值投資者必讀讀物，一經公布就產生熱烈討論。筆者本文將聚焦在巴菲特對銀行股的投資上，從最新財報數據來看，雖然巴菲特在去年四季度對部分銀行股有所減持，但總體來看，銀行股仍是伯克希爾投資組合中的重要組成部分。本文筆者將以巴菲特第一大重倉銀行股美國銀行（Bank of America）為例，來探討巴菲特投資銀行股的核心邏輯，以及通過與美國銀行股對比，該如何來對應尋找A股市場上銀行股的投資機會。

巴菲特“強塞”給美國銀行的投資

從巴菲特銀行股持倉來看，美國銀行是其持倉第二大銀行股富國銀行的一倍，也是伯克希爾所有投資持倉中的第二大持倉公司。據估算，巴菲特對美國銀行的投資，在過去十年中大概給他提供了年化21%的回報。

有意思的是，這次成功的投資，是巴菲特把錢“強塞”給美國銀行CEO布萊恩·莫尼翰（Brian Moynihan）爭取來的。2011年8月，巴菲特親自聯系了莫尼翰，表示想要給美國銀行投資50億美元。但莫尼翰在幾天前的電話會議上剛和華爾街傳達了美國銀行能夠自給自足的現狀，巴菲特以“這會增加你們整個銀行的穩定性”為理由說服了莫尼翰，并僅用三四天的時間就完成了這筆投資。

具體來看，這筆交易由兩個部分組成：一是巴菲特投資50億美元，獲得面值50億美元的不可轉換的累計分紅永久優先股，股息每年6%。二是同時獲得能夠以7.14美元/股（高于公布前美國銀行的每股價值）買入7億股美國銀行股票的權證，行權期限為10年。按照美國銀行的加權平均資本成本，該優先股價值為44.6億美元，而權證的價值則為31.7億美元。也就是說，巴菲特在完成這筆交易時已經浮盈26.3億美元。這樣的交易，恐怕華爾街上只有巴菲特能談得下來。

從進場時機來看，因2008年盲目斥資40億美元并購美國國家金融服務公司（Countrywide）影響，美國銀行在接下來的次貸危機中經濟損失高達500億美元。2010年接任美國銀行CEO的莫尼翰，2011年二季度季報中，他被迫上調次級貸款相關的損失，當天股價應聲下跌20%。此時，美國銀行距離他剛接任時的股價高點17.86美元/股，已經腰斬。而此時，巴菲特進場了。然而空頭們的狂轟濫炸并未因為股神對美國銀行股票的加持而停止，最悲觀的空頭們認為，賬面價值減記可能會高達1000億～2000億美元。就這樣，美國銀行的股票一路下跌，及至2012年初，已經幾乎再次腰斬，1月低點為4.46美元/股，比巴菲特的行權價足足低了37.5%！

巴菲特投資美國銀行的三大核心邏輯

筆者認為，巴菲特投資美國銀行有兩個宏觀、一個微觀、三個核心邏輯支持。首先，銀行是經濟的大動脈，經濟的復蘇意味著銀行業務的擴張，長期來看，銀行業總體資產負債表的擴張速度應是與經濟體的擴張速度成正比的。美國經濟盡管在2011年再度出現短暫的衰退，但長期向好的趨勢并沒有變化。只要有足夠的耐心，銀行業也會隨著經濟的復蘇再度興盛的。

其次，金融危機后，多德弗蘭克法案（Dodd-Frank Act）在2010年通過。作為1929年大蕭條以來最為嚴厲和全面的法案，該法案也在一定程度上讓金融體系（包括銀行體系）更加安全。

最后，也是最關鍵的，是巴菲特買入的美國銀行價格很低，而美國銀行本身正在經歷著脫胎換骨的變化。巴菲特的轉股價對應的美國銀行的市凈率大概是0.3倍。美國銀行當時的賬面價值為2200億美元。即便美國銀行真的如悲觀者預期的那樣，減記1000億甚至1500億美元的賬面價值，巴菲特的買入價格依然對應著1倍市凈率甚至更低。這個極低的估值產生于極其悲觀的市場情緒，為巴菲特的投資提供了極好的安全邊際。

當然，除此之外，美國銀行的未來發展趨勢也是一個關鍵性指標。自從莫尼翰接手美國銀行以來，他的一個核心戰略就是通過剝離非核心資產，降低企業整體負債，同時精簡業務部門，聚焦主業。他砍掉了40多個部門，聚焦8條主線，且在過去十年中不曾動搖過。這個過程盡管造成了美國銀行營業額由于資產負債表瘦身多年停滯不前，但利潤的質量卻扎扎實實地在提高，經營效率也在不斷提高。從圖1中可見，盡管美國銀行的營業額并沒有增加，但由于不良資產的剝離或減記，訴訟賠償的清算，以及經營效率與盈利能力的增強，凈利潤在過去十年中呈穩步增長的趨勢。此外，美國銀行零售端的有效性比率（Efficiency Ratio：非息成本除以非息收入及利息收入之和）從2013年的61%降低到了如今的45%。通常這個指標低于50%就是銀行業的黃金標準了。

圖1 美國銀行在2010年到2019年之間的營業額和凈利潤（數據來源：美國銀行歷年年報）

此外，在巴菲特看來，在美國銀行逐步還清之前幾次失敗的并購所欠下的債務后，美國銀行的品牌能力將會逐漸恢復。這種品牌能力也將給美國銀行的盈利能力提供了保障。十年后的今天，美國銀行占有全美零售消費者市場的12%～14%，是美國最大的消費者銀行，擁有7300億美元優質的零售儲蓄。另外，在2013-2019年間，美國銀行發力網上銀行，擁有的移動端客戶從1600萬增加到了2900萬。目前，美國銀行擁有全美最大的儲蓄金額，全美第一的網上銀行，并同時享有全美最大的小企業借貸者的美譽。美國銀行的優勢似乎在與日俱增，而其護城河也隨著規模經濟，交叉銷售，和網絡效應變得越來越深。

當美國銀行的盈利能力逐漸增強后，便可以通過回購股權以及分紅的形式回饋股東。在圖2中我們可以看到，盡管美國銀行自2009年以來用了10年時間才讓總資產回報率（巴菲特投資銀行最關注的指標）回到了1%以上，但一旦回報率增加，盈利能力增強，美國銀行就會有大量的盈余現金可供支配：當這些現金被用來回饋投資者時，企業本身的估值也會有一個大幅的抬升。而巴菲特等待的，就是這一刻！

圖2 美國銀行歷經10年，總資產回報率終于回到了1%以上（數據來源：美國銀行歷年年報）

中國銀行還需完善股東回饋機制

中國青睞銀行的投資者們常把巴菲特喜愛銀行股作為投資中國銀行的理由之一。筆者此前在《紅周刊》第8期雜志上《2020年銀行股有望迎來修復行情》一文中論證了中國銀行確實總體估值誘人這一觀點，但也在文末指出中國的銀行與美國成熟的資本體系下的銀行投資依然有別。在那篇文章中筆者提到中國的銀行承擔了很大的政策負擔，如2019年四大行對小微企業的貸款利率接近于基準利率。這相當于變相地從股東身上抽利用于給小微企業輸血。這種政策性要求在一定程度上扭曲了資本的有效配置，讓中國的銀行在資本回報率上承受了非市場性的壓力。

除此之外，美國的銀行管理層有很強的動機去回饋股東。這種動機在中國銀行間是缺失的。以美國銀行為例，莫尼翰每年的薪酬構成如下：第一，30%由現金結算的受限股票單位，當年結清;第二，20%由股票結算的受限股票單位，分三年授予;第三，50%的基于經營表現的受限股票單位，僅在美國銀行未來的表現（如資產回報率、凈資產回報率、股票漲幅及股東回饋）超過一定標準時才會授予;顯而易見，美國銀行的薪酬機制一半取決于經營表現，而經營表現中的每一項關鍵性指標讓莫尼翰有動機和意愿去盡自己最大的努力回饋股東（見圖3）。這套市場體系下完備的薪酬機制，在中國的許多銀行中是嚴重缺失的。這也是為什么中國的銀行受到許多海外投資者詬病的原因之一。

圖3 美國銀行股東資本回饋情況（單位：十億美元，數據來源：美國銀行歷年年報）

我們不妨選取三家中國的銀行（工行、建行、興業銀行），并選取三家美國銀行進行對比（美國銀行、JP摩根、富國銀行）。不難看出，過去七年中，美國的三家銀行都在估值很低的情況下通過不斷地回購流通股份增加每股盈利，回購力度最大的美國銀行減少了20%的流通股，JP摩根和富國銀行則分別減少了大約15%的流通股。相形之下，中國的三家銀行非但沒有在股價低于賬面價值的絕對低估前提下回購，興業銀行甚至以如此低廉的價格增發股本，稀釋現有股東權益。如果管理層都無法對自己股價的低估通過回購的手段對市場進行提示，那就難怪投資人不為中國普遍低估的銀行股買單了。

從以上巴菲特對美國銀行的投資案例中，我們可以大致窺探到巴菲特投資銀行的投資邏輯，希望通過此文，可以引發國內投資者投資中國銀行能帶來一些啟發。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）