科技領域面臨長期機會研發投入、現金流為選股核心

何艷

機構普遍預期，2020年全球科技產業將同步進入復蘇周期，無論是從智能手機的出貨量、5G新增基站數量、國內外云計算巨頭支出同比變化、國內半導體封測板塊的毛利率變化等均體現出科技股景氣周期的來臨。而在此利好預期下，科技股在節后的市場表現中也明顯強勢，電子、通信等為代表的科技股漲幅驚人，部分公司股價甚至實現翻倍表現。

在科技股暴漲之后，目前是否已經出現超買風險？科技股領域中，還有哪些細分領域值得繼續挖掘？對此疑問，本期《紅周刊》特邀請深圳鑫然投資管理有限公司董事長孔令峰就科技股相關問題進行解讀。孔令峰具有10余年券商投研經歷，擅長科技領域成長股研究。在他看來，我國很多高精尖科技領域均處在初創期，還遠沒有到開花結果的時候。

科技股遠未開花結果，估值談不上高

《紅周刊》：2020年以來，科技股表現可謂一騎絕塵，而對于科技股，您在2018年就堅定看好這一投資主線，而當時A股正值熊市，在此背景下，您為何會逆勢做出這樣的抉擇？

孔令峰：我是2018年四季度正式在鑫然投資接手產品的，當時貿易摩擦剛剛開始不久，我判斷這必將經歷長期的博弈過程，而博弈的焦點就是我們在科技領域面臨的卡脖子環節，所以貿易摩擦算是我們聚焦科技成長股的催化劑。而更重要的是，我們對A股的信心。我國已經成為全球第二大經濟體，而且未來趨勢向好，不過，經濟體量越大，利潤越高，這反而會加大我們的擔憂，因為短板會暴露得更明顯，而科技正是其中一大短板。所以，從長期來看，提升科技領域核心競爭力是我們必須要做的，而且非常迫切。

此外，全球正在進行5G部署，這將會引發一次新的數字化革命，因為相比3G、4G時代，5G帶來的社會、經濟效益將會呈幾何倍數增長。比如3G、4G時代，信息化還停留在電子商務、游戲、娛樂、影視、社交等消費領域，而5G將真正實現產業端的拓展。同時，3G、4G時代，全球的智能手機也就30億部左右，但5G是萬物相連的時代，有數據顯示，2025年時，包括可穿戴、汽車、智能家居、家電等在內的整個智能終端相連的數量可能是手機的20倍以上，也就是700多億部。5G時代，不管是產業端的爆發，還是移動終端物物相連數量的爆發，都是以往不可比擬的。

也就是說，從迫切性和未來規模的巨大性兩方面看，科技領域都面臨非常長期的機會。

《紅周刊》：就當前科技股行情，有人說類似2015年之前成長股的大牛市，也有人說這是一次“博傻”。

孔令峰：以半導體為主的科技股確實上漲了很多，已經有人把創業板叫做“科幻板”了，表示看不懂。以前大家習慣對消費、金融類傳統藍籌股按照PE去估值，但如果用這種思維方式去看科技股，本身的出發點就是不對的。比如消費行業最大的特點是穩定，很難實現高速增長，而科技行業本身是具有高風險屬性，與消費最大的不同在于，科技行業前期注定了有一段時間的高研發投入，需要先投入再產出。

目前來看，我國很多高精尖科技領域，比如半導體、集成電路、操作系統、芯片以及一些大的核心器件等產業，都處在初創期，也就是投入期。換句話說，現在都還沒有到開花結果去賺錢的時候，而是需要大量的研發投入。從產業的角度看，按照PE估值，看凈利潤高不高，就是不合理的。反觀歐美成熟國家，它們對這類高研發投入的企業包容性是非常強的，對科技企業估值，可能更多的是看收入的成長性、現金流、每年的研發投入、行業競爭格局等，這才是衡量一個行業或公司是否有投資價值的參考標準。即使現在估值非常高，未來一旦成功，業績增速也將非常快，可能兩三年就會把PE降下來，這是其他周期性行業和消費性行業無法比擬的。

《紅周刊》：在科技股經歷一輪大漲之后，目前是否出現“超買”風險？

孔令峰：單純從PE角度看，現在不少硬件類科技股確實很貴了，不過，對比2013年初到2015年上半年漲了兩年半的牛市，現在軟件應用、互聯網、云計算等龍頭公司按照PS估值，甚至按照PE估值跟2015年最瘋狂的時候相比，還遠遠沒有泡沫化。不少個股現在PS、PE還只有2015年高峰期時的一半，甚至很多一半都不到。從2015年最高點到泡沫破裂，有些個股也創了新高，這次從底部起來，也實現了翻倍，但這一輪上漲更多的是賺的自身基本面業績增長的錢，而不是估值的錢。但是跟2015年相比，它們的格局、用戶量、流水、收入都提高了一個層次。因此，即便是從指標上來看，也并沒有看到有代表性公司出現明顯的泡沫化趨勢。

從成交量看，目前剛剛突破1萬億，2月25日達到了1.4萬億，不及2015年最高峰時的2萬億，而且當時兩融余額也超過了2萬億，現在這兩個數據剛剛在1萬億以上。在成交量不斷放大的過程中，還有一點值得注意，2015年的科技牛的還處在4G時代，而當前的5G時代，其帶來的經濟規模將大得多。5G時代還有上一輪牛市不具備的國產替代、安全可控，也就是存量需要替代掉，之后還有更大的增量。所以，現在講泡沫化需要看用什么指標，跟消費類比PE是不合理的，跟歷史比，也遠沒到高估，跟海外科技股初創期相比，比如美國10年前的云計算，當時它們的PS在20倍左右，現在A股的龍頭僅在10倍左右，也沒有明顯高估。

重視科技股研發、現金流指標

《紅周刊》：在科技股的篩選上，您有什么選股體系或者參考指標嗎？

孔令峰：我選擇一家公司，看的第一點一定是行業的確定性，科技著眼于未來的方向，比如我們看5G、車聯網、無人駕駛、網絡安全、電動車等，這些方向是非常確定的，國家在這個方向上也非常堅定。以電動車為例，目前我國汽車的銷量為2000多萬臺，而電動車還不到100萬臺，未來這個行業很確定，技術路徑可循，可行性強。第二，市場容量一定要大，如果行業空間只有十幾億或者幾億，而且有一大堆公司來競爭，那容量就不夠，成長不出大公司。第三是競爭格局一定要好，也就是在環節中要卡位附加值較高的環節，比如電動車領域附加值最高的鋰電池產品，再去一層層剖析，鋰電池中最重要的是什么，選出市場龍頭，競爭格局要好，意味著門檻居高，一般的公司進不來，全國的玩家可能也就兩三家、三五家，另外如果要看長遠，沒有門檻的行業也是不行的，那意味著激烈競爭搏殺。

具體到公司的指標，我更重視的是營業收入的增長性，而不是利潤。因為初創期的企業，指望它能賺很多錢是不現實的，事實上也不可能。所以，我需要看公司的收入增長是不是很快，利潤無所謂，因為公司可能費用、研發投入等很高。其次是現金流，需要看公司的經營性現金流凈額，也就是收入支出是否能夠匹配，因為這決定了公司能不能活下去，不然，我給公司規劃了一個很長的愿景，但專研公司現金流就斷了，這是不行的。第三是研發，這也意味著競爭對手想要與之競爭，也必須持續很多年進行研發投入才能超越，而我覺得這種可能性是很小的。

《紅周刊》：談到研發，可以看到，有些公司前期確實并不能實現很好盈利，比如早期的亞馬遜，長達20年左右未實現盈利，但資本市場依然給了它高估值。在您看來，是否應該給予長期投入研發，并具有盈利能力（不等于當下兌現盈利）的公司更高的容忍度？

孔令峰：我以中國軟件這家公司為例，其未來的成長空間特別大，市場甚至把它當成下一個微軟，它所做的操作系統也是中國非常緊缺的瓶頸產品，這家公司最近每年的研發投入高達十幾億，從90年代就開始投，到現在已經投了二三十年，每年都是大幾億到十幾億的級別，壁壘非常高，這不是一個小公司通過收購就能做到的。

目前，中國軟件靜態市盈率達到420倍左右，股價也在不斷走高，很多人表示不理解。對于該公司，我們對它的業績預期并沒有停留在近3年，要求公司短期內做到幾十倍的估值也是不現實的，但我們要求的是，公司的收入實現高增長，公司股價上漲最猛的一段時間，是又一次發布的中報現實，即其中一家子公司凈利率超級高，賣一個億的產品能賺6000萬左右的利潤，這就是典型的產品型公司，而很多軟件公司是做項目的，做項目的利潤率是很低，但中國軟件這個模式可以理解成復制粘貼，也就是邊際成本極低，賣一個和賣10個一樣，所以利潤率很高，這種商業模式是非常值錢的，在國內也非常罕見，這就是其股價大幅上漲的一個核心邏輯。

??《紅周刊》：在科技股甄選上，有沒有具體的案例可以分享？

?孔令峰：以我們近期關注的科大訊飛為例，它的動態PE達到180倍左右，已經算是相當高了，但我們之所以看中它還在于之前提到的幾大邏輯。第一，前景非常好，其底層技術是人工智能，目前全球都把人工智能當成下一代的技術革命。

第二，競爭能力強，科大訊飛在語音識別底層技術這一塊，目前絕對處于國內第一梯隊，公司每年有將近20億的研發投入。

第三，就是看好5G的大邏輯，科大訊飛是偏軟的應用，符合這個邏輯。我們認為，在5G時代，帶來的是產業端的機會。我認為產業端有三個非常大的產業，那就是教育、醫療、汽車。這三個領域里，科大訊飛在前兩個都有涉獵。比如教育上，我們發現它出來很多新的產品和技術儲備，教育領域的人工智能產品，可以瞬間告訴老師，每個學生對知識點的掌握程度，極大地優化教育學的過程。醫療方面，這方面的人工智能產品已經在推廣，很多縣城或邊遠地區，醫生資源緊缺，如果選擇放置一臺訊飛的機器，醫生跟患者在互相交流病情的時候，機器就在旁邊聽，而且一邊聽一邊自己分析，深入學習，學完之后，它會就人工智能對醫學領域的了解自動出來診斷結果。

科技股投資需要不斷糾纏

《紅周刊》：國內一些大的成熟科技公司并不在A股上市，比如阿里、騰訊、美團等，在A股進行投資時，是否需要參照這類公司的標準，比如財務指標、用戶留存指標等等？

孔令峰：目前，我們可以買港股，但不能買美股，毫無疑問，像阿里、騰訊等都是非常好的公司，過去幾年表現也很好，我們沒買是一種損失，但是我們不買也是有理由的。拿港股市場來說，A股與之相比是兩個截然不同的市場，不同市場的研究邏輯、市場風格和投資者結構是完全不同的，所以基于對產品負責的態度，我肯定是投資自己了解的領域。我知道騰訊是很好的公司，但我不知道騰訊放在香港市場上，到底那個環境下市場對這類公司怎么估值以及怎么看。比如，港股有很多制造業公司只有4到5倍的估值，但在A股市場達到四五十倍的已經很多了，所以差異性很大，所以我一般不敢輕易去碰我不了解的市場。

如果說科技公司參考的指標的話，我首先關注的還是收入，因為收入代表的是市場份額，科技公司下來是屬于先投入，提高市場份額，在提高市場份額的前提下，再去考核小指標的邊際優化，比如利潤率是否在提升，有些公司確實到了開發結果的時候，可能凈利率不高，但毛利率在提升，費用率在下降，這時候應該就到了加速的過程了。當然不同的行業，不同的公司，看的指標也不一樣，有些公司我可能只看收入和現金流這兩個關鍵指標，有的也會看利潤，比如光伏、農機領域，而軟件行業看利潤就不太合適，而會參考ROE指標等等。

《紅周刊》：基于科技股投資的不確定性，對于長期投資者而言，如何在科技股投資的道路上不斷糾偏？

孔令峰：我最早是TMT出身的，對電動車的研究很少，不過后來我發現，電動車的機會很大，所以2019年上半年我投資過電動車標的，后來因各種因素影響，我選擇賣出了，但從去年年底到現在，整個電動車產業鏈，尤其是特斯拉產業鏈的核心標的，漲幅都很大。現在總結起來，我當時太看重短期的數據，而科技行業一定是看長期的，尤其是電動車，當時的判斷是，電動車的滲透率還非常低，面對數萬億的市場空間，這是非常確定的方向，我們明明看的是長期的邏輯，考核的是市占率以及其他指標，卻過多在乎短期的利潤表現，因此并沒有做到知行合一，所以一定要明白當時買入的邏輯是什么，長期投資的買入邏輯，卻因短期細節賣出是不對的，這是我反思的第一點。

還有個例子，TMT領域的半導體、電子、計算機這輪都上漲了不少，但傳媒板塊，除了網紅這類公司，大部分傳媒公司都沒怎么表現，而且估值比很多藍籌股都低，而且現金流很好，我之前買過相關的公司，但我最后還是賣掉了。因為我的出發點就錯了，既然聚焦的是科技成長股，那出發點肯定不是估值低，如果是想買低估值的品種，一定不會來買科技股，可以去買銀行、茅臺等。所以，代表科技方向，并不是現在的估值，而是其他的指標，比如競爭格局、行業空間、市場地位、市場份額等，這才是最關鍵的。