注冊(cè)制改革背景下科創(chuàng)板公司IPO機(jī)會(huì)主義行為
——基于安翰科技中止IPO的案例研究

黃妍彥

(廣西大學(xué)商學(xué)院2019級(jí)會(huì)計(jì)專碩 540004)

一、引言

上海證券交易所設(shè)立的科創(chuàng)板2019年6月正式開板，7月22日科創(chuàng)板首批公司掛牌上市，8月8日第二批公司上市。這一舉措意味著我國股票發(fā)行向注冊(cè)制邁進(jìn)了新的一步。與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制更能發(fā)揮市場“無形的手”的作用，趨向于市場化，其核心在于證券審核機(jī)構(gòu)只對(duì)申請(qǐng)文件是否滿足信息披露的要求進(jìn)行形式審查，投資者的決策將會(huì)更依賴于企業(yè)公開披露的信息，信息的不對(duì)稱性為企業(yè)采取機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了可操作的空間。而機(jī)會(huì)主義行為源于人的趨利本性，這種行為會(huì)擾亂資本市場秩序，侵害投資者的利益。

本文通過分析2019年科創(chuàng)板首批受理的9家企業(yè)之一——安翰科技，在經(jīng)歷了4輪共90天的審核問詢后突然宣布中止上市的案例，試圖探究在注冊(cè)制改革背景下對(duì)IPO公司機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)和手段。

二、理論分析與研究命題

《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中指出，所謂機(jī)會(huì)主義行為，是指“用虛假的或空洞的，也就是非真實(shí)的威脅或承諾”來謀取個(gè)人利益的行為。從1960年，IPO研究逐漸成為國外財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)實(shí)證研究的主流問題之一，而有關(guān)IPO公司的機(jī)會(huì)主義行為主要圍繞盈余管理展開。國內(nèi)外對(duì)于IPO中盈余管理問題的研究主要集中于兩個(gè)方面：動(dòng)因和治理機(jī)制。

實(shí)際上，企業(yè)在IPO時(shí)的利己行為不單單是進(jìn)行盈余管理，因而本文將IPO企業(yè)采取的有悖職業(yè)道德的利己手段包括盈余管理用機(jī)會(huì)主義行為來概括。在國內(nèi)IPO過程中，由于我國資本市場采用核準(zhǔn)制，國內(nèi)公司IPO過程中盈余管理的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)烈，主流觀點(diǎn)是機(jī)會(huì)主義盈余管理觀。大量國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用中國資本市場IPO數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)并證明了中國上市公司IPO盈余管理行為普遍存在。基于上述分析，本文提出：

命題1：注冊(cè)制讓市場自行判斷企業(yè)投資價(jià)值，因此企業(yè)更傾向于進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為以利用信息的不對(duì)稱性募集更多資金。

對(duì)于IPO盈余管理的研究，F(xiàn)riedlan(1994)認(rèn)為發(fā)行企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱。實(shí)證結(jié)果表明發(fā)行者進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱通常是在招股說明書中列示的最近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行。基于上述分析，本文提出：

命題2：由于企業(yè)IPO前的歷史信息不公開，管理層傾向于在招股說明書中運(yùn)用盈余管理以達(dá)到機(jī)會(huì)主義的目的。

Jones將試圖控制他人對(duì)自己所形成的印象包括在內(nèi)，發(fā)展為將印象管理。孫蔓莉(2004)提出：財(cái)務(wù)報(bào)告作為外部獲取公司信息的主要來源，財(cái)報(bào)中越來越繁瑣的描述增加了印象管理的可能；由于資本市場的激烈競爭，好的印象可能會(huì)直接兌現(xiàn)成企業(yè)的實(shí)際利益，而信息不對(duì)稱又為企業(yè)印象管理提供了可乘之機(jī)。基于上述分析，本文提出：

命題3：科創(chuàng)企業(yè)可能會(huì)利用投資者對(duì)其技術(shù)信息的不了解，采取印象管理的機(jī)會(huì)主義行為以達(dá)到目的。

三、研究設(shè)計(jì)與案例介紹

(一)研究方法

本文采用單一案例分析的方法，選取安翰科技的案例進(jìn)行研究。選擇安翰科技主要基于以下幾點(diǎn)原因：首先，安翰科技是科創(chuàng)板首批受理的9家企業(yè)之一，經(jīng)歷了4輪共90天的審核問詢后10月25日晚間突然宣布中止審核，成為首批科創(chuàng)板項(xiàng)目的最大懸念；其次，由于該案例受到廣泛關(guān)注，安翰科技的相關(guān)信息在相關(guān)媒體、公司招股說明書以及與上海證券交易所之間的問詢函和回函中均有披露，我們可以及時(shí)知悉事情發(fā)展的全過程；最后，單一案例便于我們從全過程觀察深入分析。

(二)案例介紹

1.公司簡介和發(fā)展概況

安翰科技(武漢)股份有限公司是一家高科技醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營公司，成立于2009年12月，其自主研發(fā)的NaviCam“磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)”于2013年正式獲得CFDA三類醫(yī)療器械注冊(cè)證并正式開啟商業(yè)化，2016年安翰膠囊胃鏡已在全國400家醫(yī)療機(jī)構(gòu)投入廣泛使用。2019年3月正式提出科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。

2.事件介紹

2019年3月，安翰科技向上海證券交易所提交《安翰科技(武漢)股份有限公司科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報(bào)稿)》，內(nèi)容包括公司概況、業(yè)務(wù)與技術(shù)、公司治理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息、風(fēng)險(xiǎn)因素、投資者保護(hù)等內(nèi)容。

4月4日-9月18日，上交所發(fā)出3次問詢函，涉及大客戶、生產(chǎn)經(jīng)營、專利技術(shù)、產(chǎn)品、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等問題，安翰科技完成了4次回復(fù)。

11月25日，安翰科技官網(wǎng)發(fā)布《安翰科技(武漢)股份有限公司關(guān)于主動(dòng)撤回首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市申請(qǐng)文件的說明》。當(dāng)日下午，上海證券交易所官網(wǎng)披露，安翰科技因發(fā)行人撤回發(fā)行上市申請(qǐng)或保薦人撤銷保薦，上交所決定終止其發(fā)行上市審核。

四、案例分析：動(dòng)機(jī)與手段

(一)注冊(cè)制下的科創(chuàng)板IPO

首次公開發(fā)行市場是一個(gè)特殊的市場，發(fā)行方的目標(biāo)是以最低成本獲得最多籌資，而投資者的目的是以最低成本獲得最大回報(bào)，兩者存在利益沖突。與此同時(shí)，利益雙方對(duì)于信息的獲取能力不對(duì)等，投資者只能獲得企業(yè)選擇后愿意公開的信息。2019年3月上交所正式實(shí)施《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，科創(chuàng)板作為注冊(cè)制的試點(diǎn)，IPO公司盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為因?yàn)樯鲜虚T檻的降低而更有發(fā)生的動(dòng)機(jī)。首先，企業(yè)上市募集資金，降低財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)為擴(kuò)大規(guī)模和業(yè)務(wù)等投資活動(dòng)提供資金支持。當(dāng)上市門檻降低，爭奪資本資源的企業(yè)將更多，競爭更激烈，企業(yè)勢必需要向外界傳遞有利自身的信息以吸引投資者。其次，注冊(cè)制下的IPO公司只要過了證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)形式審核這一關(guān)，獲得上市批準(zhǔn)，其價(jià)值便由市場決定，國內(nèi)中小投資者缺乏專業(yè)知識(shí)，對(duì)報(bào)告的研讀不一定透徹，難以發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的機(jī)會(huì)主義行為，甚至投資人本身也帶著投機(jī)目的在資本市場上投資，這又為IPO公司的機(jī)會(huì)主義行為提供了便捷。最后，由于信息的不對(duì)稱，IPO公司可能利用自身的信息優(yōu)勢美化公司的真實(shí)情況，順利完成IPO后能吸引更多的投資者，募集更多的資金。

由此我們可以推測命題1：注冊(cè)制讓市場自行判斷企業(yè)投資價(jià)值，因此企業(yè)更傾向于進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為以利用信息的不對(duì)稱性募集更多資金。

(二)盈余管理的可能

Friedlan(1994)認(rèn)為發(fā)行企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱。實(shí)證結(jié)果表明發(fā)行者進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱通常是在招股說明書中列示的最近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告中進(jìn)行。安翰科技此次計(jì)劃發(fā)行股票4000萬股，擬募集資金人民幣12億元。根據(jù)招股書披露，其2012年至2018年的營業(yè)收入6年間復(fù)合增長率高達(dá)163.47%，2015年突然比上一年增長將近6.5倍。其中美年集團(tuán)及其加盟店為其帶來的營業(yè)收入在2016-2018年分別占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為81.00%、73.5%、76.27%。安翰科技在營業(yè)收入穩(wěn)步增長的同時(shí)，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻在2016年和2017年均呈現(xiàn)負(fù)值，特別是2016年在營業(yè)利潤為-3147.86萬元時(shí)，凈利潤卻為正。安翰科技在招股說明書中將這一情況歸因于公司處于成長階段，期間費(fèi)用顯著高于同行業(yè)水平，特別是研發(fā)費(fèi)用開支較大，造成收入規(guī)模相對(duì)仍較小。查閱其合并利潤表可知，當(dāng)年的營業(yè)外收入高達(dá)7023萬元，而2017年為27萬元、2018年僅為24萬元，公司披露非經(jīng)常性損益在2016～2018年分別為6630.1萬元、2637萬元和4053.53萬元，幾乎全部為政府補(bǔ)助，也就是說安翰科技2016年是由于將政府補(bǔ)助計(jì)入營業(yè)外收入才使得企業(yè)凈利潤扭虧為盈，而后因?yàn)闀?huì)計(jì)政策變更政府補(bǔ)助計(jì)入其他收益，致使政府補(bǔ)助直接反映在營業(yè)利潤中，這似乎反映盈余質(zhì)量不是很高。而2018年，也就是IPO前一年，營業(yè)收入增長近1倍的同時(shí)期間費(fèi)用占營業(yè)收入之比大幅下降，2017年由2016年的98.62%降為86.92%，而2018年降至60%，此時(shí)凈利潤、扣非凈利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流都扭虧為盈大幅上漲。

由于安翰科技只披露近3年的財(cái)務(wù)信息，我們無法獲取其公司成立至今的完整數(shù)據(jù)，這也是投資者遇到的信息不對(duì)稱問題，而如此一來面對(duì)招股說明書中的企業(yè)良好業(yè)績，市場對(duì)發(fā)行人的預(yù)期價(jià)值難免不會(huì)受到盈余管理的影響。由此可以驗(yàn)證命題2：由于企業(yè)IPO前的歷史信息不公開，管理層傾向于在招股說明書中運(yùn)用盈余管理以達(dá)到機(jī)會(huì)主義的目的。

(三)印象管理

招股說明書類似于上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，其是IPO公司被要求強(qiáng)制披露的信息，是投資者所能獲得的公司信息的主要來源，同樣的，科創(chuàng)板注冊(cè)制下的IPO公司也需要構(gòu)建良好的企業(yè)形象，從而成功上市募集資金。

在安翰科技的案例中，上交所注意到其招股說明書中“全國首家獲得CFDA核發(fā)的磁控膠囊胃鏡系統(tǒng)機(jī)器人三類醫(yī)療器械注冊(cè)證的企業(yè)”的措辭疑似過度包裝。通過查詢發(fā)現(xiàn)，早在2008年日本OLYMPUS和韓國IntroMedic就已獲得CFDA核發(fā)的膠囊內(nèi)窺鏡系統(tǒng)注冊(cè)證，安翰科技在回復(fù)函中給出的理由是，競爭對(duì)手的注冊(cè)證并未標(biāo)注“胃鏡”字眼也不可用于胃部檢查。雖然安翰科技的磁控膠囊胃鏡與傳統(tǒng)膠囊內(nèi)窺鏡相比有不小的進(jìn)步，但是安翰科技在招股說明書中并未詳盡一代內(nèi)窺鏡和二代胃鏡之間的相似與差別，而直接將自己宣稱為“全球首家”，因此不免引來印象管理、過度包裝的質(zhì)疑聲。

由以上分析可以驗(yàn)證命題3：科創(chuàng)企業(yè)可能會(huì)利用投資者對(duì)其技術(shù)信息的不了解，采取印象管理的機(jī)會(huì)主義行為以達(dá)到目的。

五、結(jié)論和啟示

安翰科技的案例，我們主要討論了注冊(cè)制改革背景下科創(chuàng)板公司IPO的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)和手段，研究發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制讓市場自行判斷企業(yè)投資價(jià)值，因此企業(yè)更傾向于進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為以利用信息的不對(duì)稱性募集更多資金，而由于企業(yè)IPO前的歷史信息不公開，管理層傾向于在招股說明書中運(yùn)用盈余管理、印象管理以達(dá)到機(jī)會(huì)主義的目的。

安翰科技對(duì)于注冊(cè)制試點(diǎn)具有試金石的作用，對(duì)于我們進(jìn)一步治理IPO公司機(jī)會(huì)主義行為具有重要啟示：第一，信息的不對(duì)稱性是長期存在的問題，強(qiáng)化信息披露制度，充分利用互聯(lián)網(wǎng)將信息披露渠道法定化、電子化，有助于提高市場透明度。第二，隨著注冊(cè)制的推進(jìn)，社會(huì)監(jiān)督的作用越來越不可小覷，充分發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督不僅能發(fā)揮督促作用，同時(shí)在社會(huì)監(jiān)督的過程中能有效提高中小投資者的專業(yè)知識(shí)能力，從另一方面減小IPO公司機(jī)會(huì)主義行為的可行性。第三，只有加大處罰力度，讓機(jī)會(huì)主義行為帶來的違法違規(guī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出機(jī)會(huì)主義行為帶來的短期利益，才能充分發(fā)揮法律的震懾作用，切身維護(hù)投資者的合法權(quán)益。第四，道德建設(shè)和繼續(xù)教育是保證資本市場環(huán)境和人員專業(yè)勝任能力的首要方法。