業績承諾協議設置對上市公司并購績效的影響

王立杰

(北京工商大學 北京 100089)

近年來國家經濟飛速發展，市場經濟呈現蒸蒸日上的景象。隨著市場上企業間的交易類型日趨豐富，越來越多的企業在并購重組時引入業績承諾協議。2008年4月，證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》(證監會令第53號)，該文件明確規定了業績承諾協議簽訂條件，這是關于業績承諾協議的第一個法律文件，證監會后續又發布一系列關于業績承諾協議問題的說明。此后，越來越多的學者開始關注這個問題，并對此進行了深入研究。

在國內外文獻中，對于并購是否能為企業帶來收益存在不同的觀點。Loughran和Vijh研究表明，并購成功的并購方的收益為零甚至為負數，也就是說，并購會降低上市公司并購績效。Jensen和Ruback在文獻中闡明，在所有的成功并購案例中，并購方大約獲得4%的超額收益。企業并購按產業類型分為：相關性并購交易和非相關性并購交易。呂長江(2014)等通過實證得出，在非相關性并購交易中，業績補償承諾對協同效應的影響更高，企業績效越好。潘愛玲的研究表明，業績承諾協議有利于提高標的企業的并購績效。楊超等(2018)在研究業績承諾協議對企業績效的影響，加入私募股權這一中間變量，發現包含私募股權的標的企業能夠顯著降低業績承諾對上市公司并購績效的影響。當標的企業無法完成協議約定的業績時，有些企業會在會計處理上做調整，可能引發盈余管理問題。如果業績一直不符合協議約定，那么盈余管理會越頻繁，導致上市公司出現賬面問題的負面影響。不僅如此，業績承諾協議的設置還會成為一些不法企業合謀套利的工具，并購的企業間可以設置虛假的并購協議，從而向市場傳遞企業價值高，運作良好的信號，導致股價上升，股東獲利的情形。當標的企業未完成協議上的約定時，并購企業與標的企業雙方協商修改協議條款的現象也屢見不鮮。由此，我們可以發現，大多學者的文獻研究重點關注業績承諾協議的簽訂對標的企業的激勵作用和協同作用，業績承諾協議對企業績效是否有的積極作用還有待檢驗。

企業在并購過程中，為了保障雙方的權益，會引入業績承諾協議。業績補償承諾也可以說是對賭協議，是指交易雙方交易雙方達成協議約定后，由于雙方對標的企業的內在價值估計存在較大的不確定性，為了保障并購企業的權益，對標的企業未來未完成業績承諾這一情況預先作出的協議約定。合約的內容主要是針對標的企業(被并購企業)的未來業績，如果標的企業的業績未達到合約要求，則標的企業會根據合約的要求給并購企業補償，來減少并購溢價帶來的損失。那么，引入業績承諾協議是否對上市公司并購績效產生積極影響呢?在進一步確定業績承諾協議的具體內容時，不同的補償內容和補償方式對上市公司并購績效是否有影響?有何影響?以上是本文主要關注和想探討的問題，希望能夠對企業在并購時提供理論上的幫助，根據自己的實際情況設置業績承諾協議，最大程度的提高并購績效，創造價值。

一、并購時簽訂業績承諾協議的企業，協同效應更高

我們知道，兩個不同的企業間存在信息不對稱，并購方對標的方的了解較少，不能掌握全部的內部信息，導致交易的對價高于標的企業的真實價值，產生并購溢價。業績承諾協議的簽訂，能夠對標的企業起到激勵作用，標的企業承擔業績達標的責任，否則要承擔賠付的義務。因此，簽訂業績承諾協議后，標的企業的管理層積極配合并購企業完成后續的并購整合，同事也激勵管理者勤奮工作，提高業績。當標的企業員工有抵觸情緒或者不適應新的工作環境時，原企業的和管理者在安撫解決這類問題時也更具有經驗，有利于并購后企業的制度、員工間較好地磨合，促進工作順利開展，提高企業績效，為企業創造更高的價值。不僅如此，業績承諾補償協議的簽訂也能起到傳遞信號的作用，標的方向并購方傳遞出利好信號，公司未來經營良好。那么在交易談判中，能夠夠降低標的企業的交易成本。

基于以上兩點，我們可以得出，并購時簽訂業績承諾協議的企業，協同效應更高。

二、業績補償協議中，“補對價”的條款比“補利潤”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著

在業績承諾協議中，當標的公司未完成協議約定的業績時，按照協議的約定要對并購企業進行補償，補償內容主要包括兩種,第一種是“補利潤”，按照標的公司的實際業績與協議里約定的業績之間的差額，對并購企業進行補償；第二種是“補對價”，按照標的公司的實際業績與協議里約定的業績之間的差額，考慮貨幣的時間價值，以折現的方式對交易對價進行調整。由此我們可以看到，“補對價”不僅是補業績差額，還考慮了利率和資產減值的情況，而“補利潤”只補償業績間的差額。對于并購企業來說，“補對價”更能反應業績承諾的實質，增加了標的企業虛增自己的價值，傳遞虛假信息的成本，對并購企業的保障性更強。另一方面也表明標的企業對自己很有信心，向并購企業傳遞公司經營良好的信號，降低雙方之間的信息不對稱，更能反映標的公司的內在價值。因此，設置“補對價”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著。

三、業績補償協議中，“股份補償”的條款比“現金補償”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著

在業績承諾協議中，當標的企業未完成約定業績時，業績差額的補償方式有三種，第一種是，現金補償，直接向并購方支付業績差額數目的現金；第二種是，股份補償，也就是說，標的企業向并購方償還股權來補償業績差額；第三種是，現金補償與股份補償相結合，可分為先現金補償，現金不足再以股份補償；先以股份補償，股份不足再償還現金。在這三種補償方式中，我們發現，股份補償會使得標的企業喪失上市公司部分股權，對公司股東帶來較大影響，伴隨著日后上漲和年底分紅，股東的損失較大，使得標的企業的承擔較大的潛在風險。那么，如果標的企業愿意設置“股份補償”的償還方式，表明了公司的經營良好，有信心完成承諾的業績。

因此，我們可以得出，設置“股份補償”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著。

在國內外不同國家和地區中，針對業績承諾協議的問題還存在爭議。本文以業績承諾協議的條款設置這一視角，探討了不同的償還內容和方式對并購企業的影響，得到結論：并購時簽訂業績承諾協議的企業，協同效應更高；在業績承諾協議設置上，“補對價”的條款比“補利潤”的條款對上市公司并購績效的影響更顯著；“股份補償”的償還方式比“現金償還”對上市公司并購績效的影響更顯著。文章的結論充分體現了業績承諾協議對企業并購的推動、保障作用，充分肯定業績承諾協議是一項重要的契約安排。為企業在業績承諾設置方面提供建設性的建議。