上市公司現金持有影響因素文獻綜述

魏舒婷

(西華大學 四川 成都 610000)

一、引言

現金為王成為許多公司普遍持有的觀點，近年來許多因缺乏流動性而破產的公司也印證了這一觀點，使得上市公司普遍提高了公司的現金持有水平。然而，上市公司持有過量的現金也意味著放棄了潛在的投資機會，存在著現金持有成本；同時過多的現金持有可能也意味著公司代理成本的存在，如何持有適量的現金成為企業關注的焦點。

二、現金持有相關理論

(一)現金持有動機理論

現金持有的預防性動機是指當企業無法分散未來經營中可能出現的前進六短缺風險，企業會選擇在當前積累現金以預防未來不時只需或者是抓住未來可能出現的有利的投資機會；交易性動機是指企業將持有的現金替代物轉化為現金是需要成本的，企業為了節約成本和避免流動性短缺會持有一定量的現金；Opler等(1999)以及Harford(1999)的實證研究均表明公司確實存在目標現金持有量。

(二)現金持有權衡理論

企業出于預防未來可能的現金流短缺而持有現金是存在機會成本的，但是企業現金持有量不足時又會產生交易成本，權衡理論認為企業應該綜合考慮這兩種成本一確定企業最佳的現金持有量。

(三)現金持有優序融資理論

優序融資理論認為企業不存在最佳的現金持有量，當企業需要資金時，首先會從企業內部進行融資，其次是從外部融資；如果企業從外部籌集資金，債權融資方式優先于股權融資方式。

(四)現金持有代理成本理論

現金是企業內部最具流動性的資產，同時也是一種極易被代理人自由處置和被侵占的資產。代理理論認為，管理層追求的目標可能與股東不一致，管理層基于構建自己的商業帝國或者是進行在職消費可能會使上市公司持有高額的現金；Harford et al(1999)研究發現那些擁有高額現金的企業管理層會進行一些多元化并購活動，而這些并購活動通常會降低企業的價值。近些年公司中的第二類代理問題逐漸成為學術界的研究熱點，即上市公司大股東與中小股東之間的利益沖突問題；

三、現金持有影響因素

由于我國證券市場是一個發展處于轉型時期的新興市場，投資者保護的法治環境也相對欠缺，許多學者結合我國企業所處的制度背景，從上市公司所處的市場化環境、投資者保護程度等宏觀層面對企業現金持有水平進行分析；部分學者結合上市公司自身的治理結構、董事會規模、管理層持股比例以及公司的財務指標特征等從微觀層面對企業現金持有水平進行分析；近些年來，部分學者開始結合企業所處的行業特征從中觀層面進行分析，研究成果逐漸豐富。

(一)治理環境與現金持有水平

Dittmar et al(2003)以跨國公司作為樣本實證研究發現,股東權益保護較弱的國家,企業的現金現持有量偏高。沈藝峰等(2004)指出我國缺乏嚴格的司法執行體系，對投資者的法律保護水平較低。由于我國上市公司所處的治理環境包括地區的市場化程度、政府干預程度、法制水平等方面都存在差異，各個公司在債務籌資行為上存在著顯著的差異(孫錚等,2005)。周偉等(2007)研究發現企業所處的制度環境越差，面臨的外部融資約束越強，企業越傾向于持有超額的現金；張照南等(2009)研究指出，上市公司所處的治理環境較好時，有利于抑制控股股東的利益侵占行為，此時上市公司有更高的現金持有水平；Fresard et al(2010)研究發現，與只在中國本土上市的公司相比而言，同時在中國和美國上市的公司的現金持有價值更高。上述研究成果也從側面佐證了中國企業中存在較為嚴重的代理問題，在對投資者利益保護較弱的背景下，大股東具有侵占中小股東利益的動機。王紅建等(2014)實證研究發現市場化進程越低地區的公司，現金持有水平受經濟政策不確定性的影響更加敏感。

(二)公司特征與現金持有水平

Rajan et al(1995)研究指出，小企業相較于規模較大的企業，信息不對稱程度更高，面臨的融資約束程度更高，因而現金持有水平更高；辛宇等(2006)實證研究指出，公司財務杠桿與現金持有水平顯著負相關，資產周轉效率、現金流量、股利支付等因素與企業現金持有量正相關；同時研究也發現成長性好的公司也傾向于持有更多的現金以把握未來好的投資機會；陳棟等(2012)實證結果發現具有銀行股權關聯較無關聯公司擁有更低的現金持有水平；Kusnadi(2003)研究指出，董事會的規模與公司現金持有水平正相關，原因是由于董事會規模較大時，公司在進行有關決策時由于意見不一致難以進行有效協商而難以對管理層起到制約與監督的作用。胡國柳等(2006)以中國上市公司為研究樣本實證研究發現股權集中度與上市公司現金持有水平顯著負相關。于東智等(2006)實證研究也得出了類似的結論，國家股比例與上市公司現金持有水平顯著負相關，流通股比例與上市公司現金持有水平是負相關關系。張會麗等(2014)研究發現，企業內部控制質量的提高能夠顯著提升企業現金持有水平的價值。

(三)行業特征與現金持有水平

現有文獻主要從產品競爭市場、行業成長性、楊興全等(2009)從公司所處的行業特征角度出發，研究發現公司所處行業產品競爭越激烈，企業就會持有更多的現金以保護其在產品市場中的競爭優勢，避免經營風險；楊興全等(2016)實證研究發現，成長性行業的公司為了滿足占優投資的資金需求而持有大量現金，行業成長性與上市公司現金持有水平正相關；楊興全、曾春華(2012)實證研究發現，上市公司的多元化經營和公司的現金持有水平及其價值顯著負相關；鐘海燕等(2012)實證研究指出，從動態角度看，企業所處的產品市場競爭越激烈，企業現金持有調整的速度越快，并且這種現象在非國有企業和高成長性的企業中表現得更加明顯。

四、對策與建議

影響企業現金持有水平的因素是多方面的，可以從不同的角度進行分析與總結。就企業所處的治理環境角度而言，目前我國還未建立起完善的投資者權益保護的法律體系，各個地區的市場化進程也存在著一定程度的差異，有關機構應該盡快制定并出臺健全的投資者權益保護制度；從公司特征角度出發，企業應該不斷完善內部的治理結構，加強企業內部控制，緩解企業內部存在的代理問題。