數字貨幣
——USDT的風險探析

王元福，王銀枝， 裴寶福

(1.黃河交通學院，河南 焦作454950； 2.中國人民銀行 鄭州培訓學院，河南 鄭州450011； 3.中京國信投資有限公司, 河南 鄭州 450046)

一、引言

數字貨幣是基于密碼學在互聯網上發行的一種貨幣，通過分布式記賬進行交易，具備一定的使用價值和投資價值。由于數字貨幣價格波動大，市場上出現了一種名為穩定幣的數字貨幣。其中最具代表性的就是USDT。USDT是Tether公司發行的穩定幣，其原理是以真實等量的美元作為發行儲備，將USDT與美元進行一比一錨定，確保USDT與美元的價格保持一致。USDT破解了因數字貨幣市場價格劇烈波動導致的數字貨幣的價值存儲和交易媒介職能弱化問題，被廣泛用于數字貨幣間的交易結算，對整個數字貨幣市場產生了巨大影響。

目前直接研究USDT風險的文獻比較有限，多數研究聚焦于數字貨幣上面。一是數字貨幣誕生對現有金融體系帶來的正負面影響進行分析。邱勛(2017)認為央行發行數字貨幣是人類貨幣史上的一次巨大創新創造了一個更加高效、穩定的金融體系[1]。喬海曙(2018)認為私人數字貨幣不能穩定履行貨幣職能并對金融穩定造成影響[2]。劉向民(2016)針對央行發行法定數字貨幣的可行性進行了探究，認為貨幣發行制度的演進總是沿著降低交易費用、提高經濟效益的路徑進行[3]。Hughes 和Middlebrook(2014)對美國數字貨幣監管措施進行研究，認為數字貨幣繞開銀行等支付體系，削弱了政府對其的監管[4]。胡再勇(2015)認為電子貨幣的發行和流通都會導致鑄幣稅減少，不同類型虛擬貨幣對鑄幣稅有不同的影響[5]。王晟(2016)認為以某種區塊鏈貨幣作為法定貨幣，有利于控制貨幣的超發，降低市場的通貨膨脹預期[6]。Alex L和Thomas H(2018)研究了過去200年來與創造資產支持貨幣相關的理念的演變，并認為最近與分布式賬本技術和區塊鏈相關的發展賦予了資產支持貨幣新的生命力[7]。二是從對穩定幣的運行機制和存在的問題展開分析，姚前等(2010)認為穩定幣的產生是克服其他數字貨幣無法有效履行貨幣基本職能的需要[8]。周永林(2018)認為其價值本身并不穩定，只是采取了一些新的技術手段去模仿法幣的一些幣值穩定機制而已[9]。莫濤 (2018)認為：盡管如此，其誕生仍然挑戰了現行法定的地位[10]。

現有的研究對穩定幣——USDT運行過程中暴露出的諸多風險著墨較少，分析不夠深入。因此，本文擬對影子美元——USDT的風險展開深入分析研究。

二、USDT的運行機制分析

(一)USDT的發行流通過程

USDT是由香港Tether公司于2015年2月通過Omni(原Mastercoin)協議在比特幣區塊鏈上初始發行，因此所有發行、贖回和交易歷史都可以通過Omichest.info提供的工具公開審計。每一個發行流通的USDT均由香港Tether公司持有的美元儲備作為1∶1的抵押，即1個USDT等于1美元，其價格和美元掛鉤。USDT可以在任何時候完全兌換為基礎的法定貨幣，如果持有者愿意，還可以兌換為等值的比特幣。一旦USDT被發行，它可以像比特幣或任何其他加密貨幣一樣被傳輸、存儲、使用等。

法定貨幣的發行機制主要有“國債—貨幣型”“外匯—貨幣型”“基金—貨幣型”“票據—貨幣型”等四類，而USDT的發行機制和“基金—貨幣型”下的港幣發行機制類似[11]，都是以美元作為發行儲備金來進行貨幣發行。USDT是按照和美元1∶1的固定比率繳存發行儲備金，而港元和美元則按照7.8∶1的固定比率繳存發行準備金。

USDT的流通主要發生在三個主體上，分別是泰達公司、投資者和交易所。USDT的流通過程如圖1所示。

USDT的流通可以按照圖1分為兩個不同的循環，即A循環和B循環。每個循環又包含三個過程。

對于A循環(USDT在Tether公司和投資者之間的循環)，過程1是指USDT從Tether公司流向投資者。投資者將美元轉入Tether公司銀行賬戶，Tether公司為投資者創立USDT賬戶，并向該賬戶發送與美元等值的USDT。過程2是指USDT在投資者中流通。投資者間進行USDT與其他數字貨幣的交易，或者進行USDT與法幣的交易。過程3是指USDT從投資者回流至Tether公司。投資者把持有的USDT轉入Tether公司賬戶，Tether公司銷毀投資者轉入的USDT，并把等值的美元轉入投資者銀行賬戶。

圖1 USDT流通示意圖

對于循環B(USDT在Tether公司、交易所和投資者之間的循環)，過程1是指USDT從Tether公司流向交易所。和A循環過程1類似，交易所向Tether公司轉入美元，Tether公司向交易所賬戶發送USDT。過程2是指USDT在交易所、投資者間流通。交易所之間可以互相進行USDT交易，投資者在交易所進行數字貨幣交易，并用USDT進行結算。過程3是指USDT從交易所、投資者中回流至Tether公司。此過程和A循環過程3類似，交易所和投資者把USDT轉入Tether公司賬戶，Tether公司銷毀USDT，將等值美元轉給交易所和投資者。

(二)USDT與美元運行機制的比較分析

本文從發行主體、發行方式、回籠方式、信用保證、鑄幣稅等五個方面對USDT和美元的運行機制進行比較分析(見表1)。

由表1可以看出，USDT和美元在發行主體、發行方式、回籠方式、信用保證、鑄幣稅等五個方面均表現出不同。從發行主體看，相對于官方的美聯儲，民營企業Tether公司自身的信用相形見絀；從發行方式看，USDT是錨定美元，在銀行存入1∶1美元儲備金發行，而美元則是美聯儲購買美國國債的產物，以未來稅收補償背書；對應地，回籠方式是一個以儲備金從市場上購買USDT進行回籠，而另一個則是向財政部出售國債進行回籠；信用保證上，USDT以Tether公司在托管銀行的美元主儲備金為購買力保證，而美聯儲則以美國政府未來的稅收收入為購買力保證；從鑄幣稅看，Tether公司向需要用USDT作為交易結算的數字貨幣投資者收取鑄幣稅收益，而美聯儲向除美國外的其他需要用美元交易結算的國家收取鑄幣稅收益。

表1 USDT和美元運行機制對比分析

雖然USDT已經成為數字貨幣市場的影子美元，對數字貨幣市場的交易影響巨大，但是在運行過程中卻不如美元那樣穩定和規范。

三、USDT面臨的主要風險及成因分析

(一) 道德風險

1．USDT發行儲備金不透明

Tether公司被經常詬病的一個問題就是它的發行審計不透明，存在USDT貨幣超發的質疑。Tether公司雖宣稱每發行1個USDT，都會在銀行賬戶里存入1美元的準備金作為USDT的發行抵押品。但隨著USDT逐漸壯大，市場上對其的質疑從未消失。

例如Tether公司至今一共發行超過10億美元的USDT，但是Tether公司在每次增發USDT的時候從未公布USDT的發行儲備金情況，也缺乏發行儲備金審計。這表明Tether公司已經產生道德風險。

2.Tether公司操縱數字貨幣價格非法牟利

USDT已經成為交易數量最多、市場份額最大的穩定幣。USDT在某種程度上成為Tether公司非法操縱市場，謀取私利的工具。2017年12月6日，Tether公司和Bitfinex交易所同時收到了美國商品期貨交易委員會(CFTC)的傳票，詢問這兩個公司是否共同利用USDT來操縱比特幣的價格。2018年的匿名分析文章《Quantifying the Effect of Tether》通過統計對比分析，發現USDT的發行與比特幣價格波動之間存在強關聯性。每一次USDT增發后1-3小時內，龍頭數字貨幣以太坊和比特幣的價格均出現不小的漲幅，而這種現象符合傳統的金融學原理。作為USDT增發主體，Tether公司深陷利用USDT增發的內幕信息來操縱主流數字貨幣價格，實現非法牟利的目的。

(二) 市場風險

雖然市場普遍對Tether公司能否百分之百兌付USDT持懷疑態度，但這并不妨礙USDT成功代替了美元成為數字貨幣交易間的一般等價物。正常情況下，USDT發行后在數字貨幣市場流通，不必涉及將USDT從Tether公司兌換為美元這一過程，投資者對USDT等同于美元已取得共識。如果這一共識被破壞，USDT將面臨嚴重的擠兌危機。例如2018年10月15日13時40分，USDT價格出現大跌，而比特幣等主流數字貨幣價格卻逆勢大漲。事后查明，這是因為投資者質疑Tether公司是否有足夠的儲備金保證USDT完全兌付，進而產生了集體性的恐慌并將其拋售。在此情形下，投資者一方面很難以正常價格把持有的USDT賣出，另一方面申請從Tether公司兌換回美元所需時間周期長，存在很多不確定性。所以投資者只好把USDT兌換為比特幣等主流數字貨幣，進而導致出現上述不合常理的現象。

除面臨擠兌風險外，USDT還面臨因其他穩定幣的激烈競爭而導致價格波動的市場風險。目前穩定幣市場仍屬于一個快速發展的市場，各種新的穩定幣不斷推向市場。例如臉譜公司于2019年6月18日宣布計劃推出其穩定幣——Libra。此外，2018年9月短短一個月內，有15家公司宣布發行穩定幣，穩定幣出現了爆發式的增長。這其中，Paxos公司推出的穩定幣PAX和Gemini宣布推出的穩定幣GUSD引人矚目。原因是這兩個穩定幣除與USDT的發行流通機制基本一致外，GUSD和PAX的發行還主動尋求被監管，獲得了紐約金融服務局的官方許可，相比USDT而言更加透明，兌付能力更有保證。顯而易見，GUSD和PAX未來會對USDT造成競爭壓力，從而引發市場風險。

(三)法律風險

USDT首先面臨因監管政策變化而產生的法律風險。中國人民銀行等五部委于2013年就聯合印發《關于防范比特幣風險的通知》，將比特幣定性為特定的虛擬商品，不具有與貨幣等同的法律地位，不能且不應作為貨幣在市場上流通使用。受此影響，數字貨幣價格大跌。2018年11月21日，美國司法部對Tether公司展開了調查，希望查明其是通過發行USDT來操縱比特幣市場價格。2019年4月25日，紐約總檢察長認為Bitfinex交易平臺挪用了Tether公司總計約8.5億美元的儲備金，以“欺詐”的名義對Bitfinex交易平臺和Tether公司發起訴訟。該訴訟直接導致Bitfinex交易平臺的資金被法院凍結，主流數字貨幣價格普遍下跌，對USDT的信用造成了嚴重破壞。

此外，USDT還面臨嚴重的洗錢犯罪。2018年11月7日，Deltec銀行卷入了一宗洗錢案。巴西檢察官指控Tether公司的合作伙伴Deltec Bank & Trust銀行接受了洗錢資金，并請求巴哈馬當局協助調查Deltec Bank & Trust銀行的可疑交易。

(四)網絡安全風險

作為互聯網的產物，影子美元——USDT不可避免也面臨嚴重的網絡安全風險。2017年11月19日，Tether 公司的Treasury錢包被黑客攻擊，黑客一共盜走了價值超過3000萬美元的USDT。該事件引起了投資者的廣泛議論，USDT的價格短時間內全線下跌。2018年7月2日，由于數字貨幣交易所的系統漏洞，導致產生了USDT被雙重支付的情況，也對市場造成了嚴重的負面影響。

四、政策建議

(一)監管層

一是建立穩定幣發行準入制度。在制度設立過程中，可以借鑒中國傳統金融市場中銀行業的準入要求，包括但不限于以下幾點：(1)具備發行穩定幣相適應的注冊資本最低限額；(2)具備高級管理人員和一般技術人員；(3)有使穩定幣良好運行的健全組織機構和管理制度；(4)有保證穩定幣安全的防范措施和與業務有關的其他設施；(5)不存在違反金融監管的歷史行為。

二是建立穩定幣發行公司的運營規范。針對USDT可能存在超發、Tether公司儲備金不明等問題，應建立良好的運營規范機制，增強各界對USDT的信心。規范可以對以下幾點內容進行明確：(1)增發USDT所需要滿足的條件；(2)每次能增發的數量；(3)發行儲備金的存儲情況。

三是加強對Tether公司儲備金的審計規范。監管層可強制要求Tether公司提供儲備金托管的銀行，并保證該銀行具有合法經營權，無洗錢等違法行為。同時要求Tether公司聘請監管機構認可的審計機構，定期對該公司的資產和負債進行詳細審計。

四是要求Tether公司建立風險控制規范，要求Tether公司重要的部門實行隔離墻制度，定期對內部運營情況進行風險評估。設立運營風險考核指標，如果Tether公司在風險考核后超出指標，則對其予以警告，責令其整改。

(二)Tether公司

一是大力促進USDT更多的場景使用。USDT作為進行數字貨幣之間的交易中介，使用場景越多，越有利于USDT的蓬勃發展?；诖?，USDT發行方Tether公司應該不遺余力地去推廣USDT，使USDT在穩定幣市場中保持絕對的領先地位。

二是建立與監管當局問題溝通機制。在USDT健康發展的道路上，來自各監管當局的監管是繞不過去的一道坎。為確保USDT的市場地位，Tether公司應做到：(1)開展新業務通報機制；(2)重大事件緊急處理機制；(3)運營安全檢查機制。

三是完善USDT投資者保護制度。投資者保護制度可分為事前保護制度、事中保護制度、事后保護制度。事前保護制度是指在投資者從Tether公司或者交易所買入USDT之前，Tether公司和交易所應當向投資者明確提示交易風險和其他詳細的交易信息。事中保護制度是指投資者在買入USDT的過程中，Tether公司應該為投資者創造安全便捷的交易環境，使交易順利進行。事后保護制度是指投資者在從Tether公司或交易所買入USDT之后，出現重大事故糾紛，導致投資者資金虧損，Tether公司如何應對。事前保障制度可以從以下兩個方面進行規制。(1)要求投資者填寫風險揭示表。投資者在準備從Tether公司買入USDT時，Tether公司應當要求投資者填寫風險揭示表，表中應當詳細列舉投資者買入USDT可能面臨的所有風險。(2)要求投資者填寫權益責任表。Tether公司應該要求投資者在買入USDT之前填寫權利責任表，表中明確投資者買入USDT后能夠擁有哪些權利，并需要承擔哪些責任。相應地，事后保護制度可以從以下兩個方面進行規制。(1)設立投資者事故糾紛處理中心。Tether公司應該設立事故糾紛處理中心，并組建合格的客服團隊幫助投資者解決糾紛，要在顯目的地方告訴投資者聯系人員、聯系電話、辦公地址、事故認定材料等詳細信息。(2)設立有效的事故處理機制。Tether應當定期檢查機制是否存在漏洞，更新機制內容，在日常運營過程中每隔半年對機制進行模擬演練。

(三)交易所

交易所應對USDT在交易所公平競爭予以規范，讓USDT能夠更加公平地競爭。具體包括以下幾個方面。(1)信息公告規范。交易所應該對可能導致市場重大波動的信息進行及時的公告；對收取客戶的交易手續費、交易方法等事關客戶利益的事情予以及時公告；定期聘請第三方審計機構，對自身運營情況進行審計，并將審計情況進行公告。(2)交易記錄存檔規范。存檔內容應該包括但不限于客戶的資金往來情況，資格審查材料等。(3)USDT違規下架制度包括自主下架和強制下架兩種。對于自主下架，當Tether公司判斷某個交易所可能面臨經營困難或出現重大安全事故的風險時，可以主動選擇將USDT從其交易所下架，以避免遭受該交易所的牽連。對于強制下架，當Tether公司因為自身的違法違規問題而被監管機構調查，或者因自身系統漏洞原因給客戶造成資產損失時，交易所有權利對USDT進行強制下架。如果Tether公司經過風險排查，監管機構取消了對其的調查，其自身技術漏洞得以彌補，交易所在審查確定無誤后，可以選擇讓USDT重新上架。倘若Tether公司多次出現風險排除之后又再度發生的情況，交易所可以對Tether采取警告措施，情況嚴重則將USDT進行永久下架。