上市公司資金配置效率調查研究——以制造業企業為例

侯浩然

摘要：此研究為我國上市公司資金配置狀況及效率進行調查分析，在現有研究資金配置效率方法的基礎上進行創新改進，提出了新的資金效率評價指標。選取我國上市公司制造業企業 2016-2018連續三年數據為樣本，比較資金在經營活動和投資活動之間的配置比例及各自的資金回報效率，探討上市公司資金配置的合理性，進而對上市公司資金配置效率進行分析，為上市公司合理衡量資金配置效率提供了一種新思路。研究結果一方面可以為企業進行宏觀資金配置分析提供支持，另一方面可以為國家進行宏觀資金調控引導提供參考。

關鍵詞：資金配置效率;投資活動;經營活動

資金配置效率是上市公司關注的核心問題之一，其配置狀況的好壞直接關系到上市公司營業利潤的持續增長和可持續發展。上市公司客觀了解其資金配置效率，分析配置過程中存在的問題，可以幫助其更好地了解其自身發展特點，并提高其營業水平。全社會資金整體的有效配置也是推動社會經濟增長的重要動力，資源的稀缺性也促使企業要對資金進行最合理高效的配置。本文通過對制造業企業資金配置效率進行數據處理分析，可以為企業更科學、合理地決定資金配置提供借鑒，為企業實現長期營業利潤持續增長提供參考。

一、研究現狀分析

迄今為止，國內外學者對宏觀角度的資本配置效率研究較為深入，但對上市公司的資金配置效率進行研究分析的卻很少，從經營和投資兩類活動視角研究資金配置的更為罕見，學術界對資金配置的研究明顯跟不上時代發展的步伐。在現當代社會廣泛以負債經營模式下，對債務和權益資本投入的運用效率、即對資金的配置效率是企業經營的關鍵成功要素。針對整體資產配置，一方面，學術界對證券投資基金資產配置研究深入;另一方面，對資產配置和企業績效相關性不乏實證研究，白喜波（2007）以滬深A股非金融類上市公司作為研究樣本，發現企業流動資產配置比例與績效存在顯著正相關關系，但固定資產和無形資產與企業績效相關性并不顯著。賴德會（2009）以制造業企業上市公司2006年和2007年數據作為樣本，探討制造業企業資產結構與盈利能力的關聯性，最終發現二者整體相關性并不顯著。杜俊娟（2014）對我國飲料業上市公司資金結構與經營績效的相關性進行研究，發現飲料行業上市公司流動資產占比與經營績效顯著負相關、存貨資金占比與經營績效顯著負相關。學者們對宏觀資產配置研究結論不盡相同，對企業評價其資金配置效率指引價值不大。目前，學術界依舊熱衷于對資產或資本整體進行績效研究，卻并未區分具體資產來源，也并未對資產和資金進行明顯區分。企業往往將營業活動狹義地理解為供、產、銷等基本的經營層面的活動，并未將投資活動包括于其中，而是把投資活動與籌資活動一起分類為理財活動。但是所有的資金運用最終都是為了實現企業的價值增值，達到一種動態的資金高效配置狀態。

筆者認為，資金是對資本投入者投入資本和金融性債務資本的運用，融資來源一定的情況下，對資金的配置效率高低將直接決定企業整體回報率的高低，而資金的運用主要是投資活動和經營活動兩類，企業需分析資金在兩類活動中的配置效率。因此本文對投資活動和經營活動對資金運用的效率進行比較研究，并初步構建了新的評價指標，選取我國制造業企業上市公司2016-2018連續三年數據作為樣本，比較資金在經營活動和投資活動之間的配置狀況及各自的資金運用效率。

二、創新指標構建

現有財務分析指標在定義“資金”“資本”等概念時往往與會計上“資產”概念不加區分，未區分基于商業信用的非金融負債和投資者投入的金融負債。由于基于商業信用取得的如應付賬款項等非金融性負債，是無息負債，并非企業通過外源融資取得的債務性資本，對企業而言不存在資金成本，因此并不要求回報率。本文將資金定義為投資者投入的資金，即企業通過股權融資和金融性債務融資取得的資金。

由于貨幣資金流動性強，這部分資金并未實際投入至企業經營活動或投資活動中去。嚴格來說，企業需要一定規模的現金流來支撐其日常經營，并且企業有是否將其投入至生產經營活動或投資活動的決策權。但外部分析人員很難區分哪些是經營活動所必需的，哪些是投資剩余的，因此筆者將貨幣資金根據企業除貨幣資金以外對投資活動和經營活動投放的資金比例，來分攤貨幣資金投入量。

本文研究主要使用經營活動資金回報率和投資活動資金回報率兩個指標，對指標進行重新定義。將企業的總資金分為經營活動投入資金和投資活動投入資金，將貨幣資金按投放比例在投資活動和經營活動之間進行分攤，分別以經營活動和投資活動產生的息稅前利潤為分子，以經營活動和投資活動投入資金作為分母，分別計算其回報率。具體分析指標構建如下：

·總投入資金=資產-非金融性負債-遞延所得稅負債等特殊科目

·投資活動投入資金=交易性金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+長期股權投資+投資性房地產+貨幣資金

·經營活動投入資金=總投入資金-投資活動投入資金

·投資活動息稅前利潤=投資收益+公允價值變動損益

·經營活動息稅前利潤=營業利潤+財務費用-投資收益-公允價值變動損益

·經營活動資金回報率=經營活動息稅前利潤/經營活動投入資金

·投資活動資金回報率=投資活動息稅前利潤/投資活動投入資金

三、資金配置效率分析

本文根據2012 年中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》，以制造業企業的公司作為樣本，進行數據處理。本文數據來源于國泰安數據庫，以2016-2018連續三年制造業企業財務報表數據為樣本，剔除不屬于滬深A股的上市公司、ST公司，選取剩余全部2073家上市公司作為研究對象，運用Excel 2016對樣本數據進行處理。

在進行樣本數據進行處理后，根據前述定義指標，分別計算出了 2016-2018連續三年各上市公司經營活動資金配置比例、投資活動資金配置比例、平均資金配置總額，并比較了不同活動下資金配置高低公司的比重。具體統計結果如表1：

分析表1可知，在2073家制造業企業上市公司中，從兩類活動資金配置總量而言，絕大部分資金被運用到經營活動中去，投資活動資金配置比例不足30%。從具體企業配置狀況分析，約80%以上的企業將資金更多地配置給經營活動，僅有不足10%的企業資金運用以投資活動為主。制造業企業在2017年之后對投資活動資金的配置比例顯著上升，但與經營活動相比比例依舊很低。這表明我國制造業企業上市公司主要以產品經營方式為企業創造價值，較少運用資本運營方式為企業增加價值。

本文進而根據前述定義指標，分別計算出了2016-2018連續三年制造業企業各上市公司經營活動資金回報率、投資活動資金回報率和平均資金回報率，并比較了不同資金回報率的公司數量比重，統計結果如表2：

分析表2可知，制造業企業投資活動整體資金回報率遠高于經營活動。從數量上看，投資活動資金回報率高的公司約為經營活動資金回報率高的公司的四倍，盈利優勢明顯。且歷年資金回報率比較平均，波動不大，平均資金回報率也由于經濟活動投入資金比例過高而整體較低。

經營活動資金配置比例高的公司在80%以上，而回報率高的公司不足30%，投資活動回報率遠高于經營活動，但制造業企業上市公司對其配置比例卻遠低于經營活動，這說明許多上市公司存在資金錯配問題。雖然在企業實際經營過程中，為滿足生產經營和企業主營業務的發展，將多數資金投入經營活動無可厚非，但企業也應從回報率的角度考慮企業價值創造，權衡產品經營和資本運營對企業價值的貢獻比例，用回報率指標對企業自身情況和行業平均水平進行比較分析，動態調整資金投放比例，適當提高投資活動投放資金比例。國家也應結合各行業資金回報率實際狀況，積極引導企業進行資金合理配置。

四、研究結論及建議

本文構建了資金運營效率新的評價指標，并以制造業企業為例，對投資活動和經營活動資金配置狀況和運用效率進行了對比分析。整體而言，經營活動資金配置比例高而回報率低，投資活動資金配置比例低而回報率高，說明我國制造業企業上市公司存在明顯的資金錯配問題，需結合企業實際和行業平均水平進行動態調整和改進。

當然本文研究結果未進行細分行業比較，具有一定的局限性。但本文貢獻在于，以經營和投資兩類活動進行對比分析，提供了一種衡量資金配置效率的新思路。本文研究結論在微觀層面可以為制造業企業合理配置資金提供決策支持，在宏觀層面可以為衡量我國上市公司整體資金配置效率提供一種新思路。

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