企業資產支持證券的風險緩釋探討

李美璁 張文玲

摘要：本文梳理了2015—2019年我國債券市場信用評級出現下調的企業資產支持證券情況，分析了引發其評級下調的主要風險，并根據不同風險探討了風險緩釋措施的改進方式，以更好地保護投資者的利益。

關鍵詞：資產支持證券? 信用評級? 信用風險? 緩釋措施

企業資產支持證券信用評級下調概況

自2015年黃河大橋資產支持證券（ABS）項目發生違約以來，截至2019年末，共有27單企業ABS項目（按項目主體統計）在發生信用風險事件之后被下調了信用評級。其中6單項目由于在首次被下調評級后未實施有效的風險緩釋措施，此后又多次被下調評級（見圖1）。隨著監管加強及市場不斷成熟，2019年信用評級下調的ABS項目數量較2018年有所下降。

在上述信用評級下調的ABS項目中，收費收益權ABS項目占比最大（見表1）。這類ABS項目的基礎資產主要為公用事業類資產，現金流對原始權益人的持續經營能力依賴度很高。如果原始權益人經營不善，將對特定期間基礎資產的實際現金流產生很大影響。當實際現金流與預期值偏差較大時，這類ABS項目的信用評級很可能會被下調。

筆者通過對信用評級下調的30單產品涉及的風險類型進行分析（見表2），發現企業ABS項目的主要風險點來自基礎資產、交易結構、主要參與方三個方面。具體來看，最為突出的兩大風險是，基礎資產實際現金流不及預期，以及差額支付承諾人或擔保人等增信機構信用水平下降。此外，原始權益人的持續運營能力對專項計劃資金的及時、全額歸集具有重要影響。

在信用風險被觸發的條件下，通過改進風險緩釋措施，將有助于減少信用風險事件所造成的不良影響，從而更好地保障投資者的利益。以下筆者將結合違約案例進行探討。

信用風險類型與緩釋措施改進

（一）針對基礎資產信用風險的緩釋措施改進

1.基礎資產風險：實際現金流不及預期、資產分布過于集中且質量下降

基礎資產的現金流不及預期緣于兩方面：一是基礎資產所涉及行業低迷或者相關政策有所收緊，實際現金流無法實現預期增長;二是初期在進行預測時，現金流被高估。此外，基礎資產分布過于集中且質量下降也容易引發評級被下調。

案例一。以首單暴露現金流不及預期風險的企業ABS項目A為例，其啟動差額補足機制后才得以兌付當期應付優先級本息。由于擔保人提供的保障依舊較強，因此剩余未兌付的優先級證券信用評級被下調至擔保人主體級別。

案例二。基礎資產分布過于集中項目的信用評級較易受大額債務人信用水平的影響。企業ABS項目B由于基礎資產僅涉及一個承租人，當該承租人無力支付租金時，產品本息便無法兌付，因此其信用評級被下調。

2.基礎資產風險緩釋措施改進：完善現金流歸集與轉付機制、控制基礎資產的集中度

針對ABS基礎資產風險，可以從加強現金流管理和提高資產分散度兩方面著手應對。一是對于現金流不及預期可能引發的風險，可以在交易條款中設置現金流的動態歸集機制。當觸發事件發生時，資金歸集頻率可由常見的按季歸集轉為按月、按周甚至按工作日歸集，并要求將資金直接歸集到監管賬戶中。二是在控制基礎資產集中度方面，可以通過設置合格標準，對入池資產中未償本金部分的分散度及非關聯債務人的數量加以限制，并設置不合格資產贖回機制。

（二）針對交易結構信用風險的緩釋措施改進

1.交易結構風險：資金混同、投資者集中回售

ABS項目的交易結構風險體現在兩個方面。一是現金流未被有效監管隔離，導致原始權益人自有資金與專項計劃資金混同。出現這種情況主要是因為現金流歸集頻率與項目兌付頻率錯配，原始權益人利用時間差違規使用監管賬戶中的資金。二是投資者集中回售，即投資者在項目回售期選擇將部分或全部優先級證券回售給原始權益人，導致原始權益人需啟動差額支付機制或通過擔保的方式來補齊資金缺口。

案例三。以最初因資金混同而被下調評級的企業ABS項目C為例，其原始權益人多次從監管賬戶中轉出資金使得資金混同風險增大。由于擔保人仍為專項計劃提供了很強的增信支持，因而未償付的優先級證券信用評級被下調至擔保人主體級別，專項計劃仍正常存續。

案例四。企業ABS項目D在2019年回售登記期內收到優先級07檔投資者的全額回售要求。根據交易條款的相關分配順序，原始權益人在2019年12月26日全額回購優先級07檔證券時，項目D當期現金流需優先償付優先級04檔證券本息及其余優先級應付收益后再兌付優先級07檔證券，且回購資金需啟動差額支付機制或通過擔保的方式來補足，因而優先級07檔證券信用評級被下調至擔保人主體級別。

2.交易結構風險緩釋措施改進：設置有效的權利保障機制、充分利用外部增信

對于資金混同風險，既可以通過加快現金流歸集頻率來進行緩釋，還可通過設置與資產服務機構信用評級相關聯的權利保障機制來進行緩釋，即明確要求當觸發事件發生時，基礎資產現金流可直接轉至專項計劃賬戶或其他指定賬戶。

對于投資者集中回售風險，由于多數ABS項目設置了外部增信，因此原始權益人應在項目存續期及時依靠外部增信機構補足資金缺口。

（三）針對主要參與方信用風險的緩釋措施改進

1.主要參與方風險：增信機構信用評級被下調、原始權益人經營狀況惡化

如果ABS的增信機構是原始權益人的關聯方，則風險較容易互相傳導，產品的信用評級也容易受到影響。此外，如果原始權益人自身經營出現問題又未設置外部增信，ABS的兌付將難以得到保障。

案例五。以單次評級被下調幅度最大的企業ABS項目E為例，由于差額支付承諾人發生實質性債務違約后已無清償能力，而其違約觸發了專項計劃提前終止事件，因此根據約定，未清償優先級證券將全部提前到期，并以相同順序按比例得到本金兌付。

案例六。在未設置外部增信的項目中，若原始權益人償債壓力增大使基礎資產難以穩定運營，項目無法獲得償付的風險將很大。企業ABS項目F因原始權益人經營危機逐步暴露，而項目并未設置有利的保障措施，優先級證券信用評級多次被下調。由于該項目未設置交叉違約條款且仍處于存續期，因此其并未因主體及債項級別下調而被提前終止清算。

2.主要參與方風險緩釋措施的改進：完善交叉違約條款設置、關注原始權益人持續經營能力的變化

資產證券化業務有很多參與方，需加強對主要參與方持續經營能力變化情況的關注，并完善交叉違約條款設置。根據交叉違約條款，ABS項目可啟動加速清償事件或提前終止事件，再按照約定的本息支付順序于上述事件發生之日起15日內或30日內償還投資者的本息，以盡可能降低投資者的損失。

ABS項目在設計之初選擇增信機構時，應盡量規避與原始權益人關聯度高的主體。如果由原始權益人的母公司提供增信，需考慮原始權益人及其母公司是否有其他可穩定盈利的業務，以防增信機構因基礎資產出現風險而受到影響，避免項目失去信用支撐。

綜上所述，在ABS項目交易條款中合理設置觸發條件及緩釋措施，有助于降低信用風險對項目的負面影響。隨著業務操作的不斷規范及參與機構經驗的日益豐富，風險緩釋措施將為ABS業務發展提供更多的保障。

作者單位：東方金誠結構融資部

責任編輯：印穎? 羅邦敏

參考文獻

[1]徐春霞. 近年我國企業ABS風險案例盤點[R]. 北京：遠東資信評估有限公司，2019.