地方債發行節奏加快 發行規模將增加

周岳 張麗平

摘要：本文回顧了2019年地方債在發行規模、發行節奏、發行期限、發行利差及資金投向等方面的特點，梳理了新增地方政府債務限額總體、分地區及分券種使用情況，最后對2020年地方債發行規模、發行節奏和投資關注點進行了展望。

關鍵詞：地方債? 專項債券? 再融資債券? 城投平臺

2019年地方債發行情況

地方政府債券（以下簡稱“地方債”）按償還資金來源劃分，可分為一般債券和專項債券;按用途劃分，可分為新增債券、置換債券（用于置換非債券形式存量債務）和再融資債券（用于償還部分到期地方債本金）。回顧2019年地方債發行情況，其主要呈現如下特點。

（一）再融資債券發行規模大增

2019年，地方債合計發行43624.37億元，同比增加4.75%。具體來看，一般債券共發行17743.99億元，同比減少20.18%。其中，新增債券為9090.34億元，同比增加12.15%;置換債券為623.49億元，同比減少90.43%;再融資債券為8030.17億元，同比增加65.12%。專項債券共發行25880.37億元，同比增加33.29%。其中，新增債券為21403.96億元，同比增加57.57%;置換債券為805.75億元，同比減少75.00%;再融資債券為3670.67億元，同比增加202.44%。

整體來看，由于自2015年起發行的地方債陸續到期，2019年再融資債券發行規模同比大幅增加;在2015—2018年地方政府債務置換期結束后，2019年仍有少量置換債券發行。

（二）地方債發行節奏大幅加快

以往，各地方人大一般在每年5月批準預算調整方案后才向各地下達新增地方政府債務限額，所以各地方往往集中在下半年發行地方債。2018年12月29日，第十三屆全國人大常委會第七次會議表決通過《關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》，提出在2019年3月全國人大批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元。得益于此，2019年地方債發行節奏較往年大幅加快，9月就已接近發行尾聲。

（三）各地新發地方債以新增專項債券為主，部分地區仍有置換債券發行

2019年，各地新發地方債以新增專項債券為主（見圖1）。其中，江蘇、廣東、山東三個地區新增專項債券發行規模均超1400億元。貴州、湖南、內蒙古、云南、遼寧和甘肅等地區仍有置換債券發行。

（四）發行期限以5年、10年期居多，加權平均發行期限同比延長

2019年地方債發行期限以5年、10年期居多。近年來，地方債發行期限相關政策逐漸放寬。財政部《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕61號）提出，公開發行的一般債券增加2年、15年、20年期限，公開發行的普通專項債券增加15年、20年期限。2019年4月《財政部關于做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2019〕23號）提出，財政部不再限制地方債券期限比例結構，地方財政部門自主確定期限。2019年6月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《專項債券通知》），提出“合理提高長期專項債券期限比例”。受政策放寬及投資者對地方債接受程度提高的影響，2019年超長期（20年、30年期）地方債發行規模和占比皆同比增長，按發行規模計算的加權平均發行期限同比延長。

（五）發行利差多數時候維持在25BP左右，一、二級市場利差“倒掛”逐漸緩解

自2019年2月起，地方債發行利差穩定在25BP左右，一般債券和專項債券發行利差基本相同。截至2019年末，地方債發行利差處于歷史中位數附近。

分地區來看，甘肅地方債平均發行利率相對較高，2019年達3.43%。除新疆生產建設兵團、安徽和陜西外，各地發行利差基本為25BP～30BP。多數地區地方債2019年發行利率、利差同比降低，區域分化程度較2018年有所降低。

受地方政府和投資機構博弈影響，地方債一級市場發行利率一直相對較低，因此在某段時期會出現二級市場收益率高于一級市場發行利率的情況，即一、二級市場利差“倒掛”。在2019年2月后，地方債二級市場收益率逐漸調整，“倒掛”現象有所緩解。自2019年9月起，地方債二級市場收益率減一級市場發行利率多為負值。

（六）專項債券以棚改和土地儲備類為主

2019年發行的專項債券以棚改和土地儲備類為主，兩者發行規模占比分別為36.63%和34.29%。2019年5月，財政部、自然資源部印發了《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》，釋放了土地儲備類專項債券利好信息，在一定程度上推動了此類專項債券發行規模的增加。

（七）專項債券作為資本金的項目均采用“債貸組合”模式融資

《專項債券通知》允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。與過去主要依靠“財政投入資本金+專項債券融資”的方式不同，2019年6月以來專項債券作為資本金的項目均引入了銀行信貸，即“債貸組合”。專項債券在各個項目中占資本金的比例不等。機場、高鐵為專項債券主要資金投向，原因是此類項目符合《專項債券通知》對項目收益的規定，銀行等金融機構也愿意參與此類項目。

新增地方政府債務限額使用情況

（一）總體使用情況

經全國人大審議批準，2019年新增地方政府債務限額為30800億元，其中新增一般債務限額9300億元、專項債務限額21500億元。2019年地方債新增債券合計發行30494.30億元，占全年新增地方政府債務限額的99.01%，額度未使用完畢。其中，新增一般債券合計發行9090.34億元，占總額度的97.75%;新增專項債券合計發行21403.96億元，占總額度的99.55%。

（二）分地區和分券種使用情況

分地區來看，湖南和青島新增地方政府債務剩余額度較多，分別為81.47億元和40億元。而江西、福建、廣東、貴州、海南、江蘇、陜西、上海、深圳等20個地區的新增額度使用完畢。

從一般債券來看，吉林、青島、黑龍江、福建、廣東、遼寧等22個地區的全年新增一般債券額度使用完畢，其中遼寧使用了2018年結轉的一般債券額度39.9億元。從專項債券來看，安徽、云南、廣西、福建、廣東、貴州、海南等29個地區的全年新增專項債券額度使用完畢，山東發行的新增專項債券超過全年限額。

2020年地方債發行展望

（一）發行規模估算

新增債券方面，實際新增專項債券發行規?？赡苈愿哂谙揞~。由于每年實際新增的地方政府債務規模一般低于當年安排的新增限額，往年仍有剩余發債額度。對于一般債券來說，由于當年批準的新增額度等于當年地方政府預算赤字安排，因此往年剩余額度是無法隨意使用的。對于專項債券來說，財政部《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（財預〔2018〕34號）鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用額度發行專項債券，這就意味著每年新增專項債券規模并不必然受當年新增限額的約束，因此2020年實際新增專項債券發行規模可能會略高于當年限額。

置換債券方面，截至2019年12月，非政府債券形式存量政府債務余額還有2040億元，假設剩余部分全部在2020年置換完畢，則2020年置換債券發行規模為2040億元。

再融資債券方面，由于再融資債券是用于償還部分到期地方債本金，2020年到期地方債為20747億元，假設通過發行再融資債券償還本金的比例保持2019年的89%，因此預計再融資債券發行規模約為18465億元。

綜上，預計2020年地方債總發行規模將比2019年發行規模大幅增加。

（二）發行節奏預測

根據2019年地方債發行情況，預計2020年置換債券將在下半年發行，再融資債券將集中在第二、第三季度發行，第一季度的供給主要來自新增債券。

《關于授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》還提出，授權國務院在2019年以后年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。2019年11月，經國務院同意，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元。2019年春節假期在2月，3月是專項債券集中發行時期。據此推算，由于2020年春節假期提前至1月下旬，因此預計2月、3月將是專項債券發行高峰期。

（三）承接過專項債券項目的城投平臺值得關注

《專項債券通知》從增加項目資本金來源、消除金融機構提供項目融資的顧慮及鼓勵企業化經營管理的項目單位發行信用類債券等幾個方面，為承接專項債券項目的城投平臺打通了融資渠道。筆者梳理了2017年至2019年11月9日收益與融資自求平衡專項債券項目的承接主體。自身或其子公司承接過專項債券項目的城投平臺共有193家，其中12家城投平臺自身和其子公司均承接過專項債券項目，88家城投平臺承接過專項債券項目，93家城投平臺的子公司承接過專項債券項目。預計未來這些承接過專項債券項目的城投平臺，尤其是承接過收費公路、軌道交通、水務建設類專項債券項目的城投平臺，獲得金融機構支持及發行城投債的可能性很大，其持續經營能力和后續融資能力將會得到增強，值得投資者關注。

作者單位：國金證券研究所

責任編輯：孫惠玲? 鹿寧寧