增長率陷阱與投資者的未來

杰里米·西格爾（Jeremy Siegel）

投資者的未來是光明的。今天，我們的世界正處在一個發明、發現和經濟增長大爆炸的邊緣。某些人宣稱，隨著“嬰兒潮”出生的人們退休，社會保障制度將破產，個人養老金系統將被顛覆，金融市場也會發生紊亂。這些悲觀的論調是錯誤的。

人口和經濟的力量正在使世界經濟的中心迅速向東方轉移。不久之后，美國、歐洲和日本將不再處于中心舞臺。到21世紀中葉，中國和印度的經濟總量將超過發達國家。

那么，你應該怎樣調整自己的投資組合，以便在世界市場即將出現的巨大變動和機遇中處于有利位置？

要在迅速變化的環境中獲取成功，投資者必須理解增長的另一面，盡管它與我們的直覺相反。我將其稱為“增長率陷阱”。

增長率陷阱誘使投資者為那些促進創新并帶動經濟擴張的產業和公司付出過多的資金。人們對增長不懈地追求，購買熱門股票、尋找激動人心的新技術、投資于快速發展的國家，注定了他們并不能得到豐厚的回報。事實上，歷史表明那些業績最好的投資往往出現在正在萎縮的產業和發展緩慢的國家。

世界變化越快，投資者就越應該重視以往的教訓。能夠對增長率陷阱保持警醒并且掌握本書中所揭示的成功投資原則的投資者，將會在世界經濟發生前所未有的變化中獲利。

科技的碩果

沒有人能否認科技的重要性，科技的發展是世界歷史進程中最重要的一股力量。早期在農業、冶金以及交通運輸方面取得的技術進步促進了人口的增長和強大帝國的建立。在歷史上，那些在諸如鋼鐵、戰艦、火藥、飛行器以及最近在核武器等方面擁有技術優勢的力量贏得了許多決定性的勝利，使其能夠稱霸一方，或者能夠阻止別人這么做。

科技的影響力遠不局限于軍事方面。科技使得經濟體能夠以更少的資源創造更多的產出：更少的織布工生產出更多的布匹，更少的機器制造出更多的鑄件，更少的土地產出更多的食物。科技是工業革命的核心，它使世界走上了一條生產力持續發展的道路。

今天，生產力提高的證據隨處可見。在發達國家，只有一小部分的勞動用于生產生活必需品。發展的生產力讓我們能夠達到更高的健康水準，更早退休，更加長壽，享受更多的閑暇時光。即使在地球上最貧困的地區，科技進步也已經降低了世界上饑餓人口和極度貧困人口的比例。

確實，從托馬斯·愛迪生到比爾·蓋茨，新技術的發明使得數以千計的發明者和企業家通過組建公司變得十分富有。愛迪生和蓋茨建立的企業——通用電氣和一個世紀之后的微軟，現在于市場價值排名上位居世界前兩位，兩家公司的資本總和超過5000億美元。

正是因為投資者看到像比爾·蓋茨這樣的創新者所擁有的巨大財富，他們確信自己應該追逐新興的有創新能力的公司，而避開那些在他們眼里最終會被新技術顛覆的老企業。很多如汽車、無線電、電視機以及后來的電腦和手機領域的先鋒公司不僅為經濟增長做出了貢獻，也使自己變得利潤可觀。結果，我們將投資策略轉向這些戰勝舊技術、開拓創新的新企業，并自然而然地堅信自己的財富也會隨著它們的獲利而增加。

增長率陷阱

意外的是，上述關于投資策略的判斷被證明是錯誤的。事實上，我的研究表明事情的真相恰好相反：新興的產業和公司不僅不能為投資者提供豐厚的回報，而且它們帶來的投資收益往往還不如那些幾十年前就已經建立的老企業。

增長似乎是一個圈套，它誘使我們將資產投放到我們看好其發展前景的地方，不過最具創新能力的公司很少會是最佳的投資選擇。人們盲目地追求科技創新，將其作為擊敗市場的法寶，但是事實證明創新是一把雙刃劍——刺激著經濟增長，同時又不斷地讓投資者失望。

為什么會這樣？為什么合理利用新技術所帶來的巨大經濟利益會導致巨額的投資損失？

一個簡單的原因是：出于對創新的熱情，投資者為參與其中支付了過高的價格。增長被如此狂熱地追求，它誘使投資者購買定價過高的股票，而這些股票背后的產業瞬息萬變且面臨過度競爭。這些產業中少數的大贏家無法補償數量眾多的失敗者。

我不是在說從創造的過程中不能獲取收益。事實上，許多人通過創新變得極為富有。如果不是這樣，企業家將失去發展新技術的動力，投資者也不會為他們融資。

但是這些收益并沒有流向單個投資者，而是流去了創新者和建立者那里。這其中包括為項目提供大筆資金的風險投資家、銷售股票的投資銀行家。當然，最終獲得好處的是能夠以較低價格購買到更好產品的消費者。而那些力圖在世界經濟強大發展過程中分一杯羹的單個投資者，則不可避免地會遭受損失。

歷史上的最佳長期股票

為了說明增長率陷阱，假設我們可以進行時間旅行，這樣一來我們將會處在一個有利的位置，能夠從事后的角度來觀察應該做出什么樣的投資決定。讓我們回到1950年，在老牌公司新澤西標準石油（現在的埃克森美孚）和新興的IBM之間做出選擇，購買其中一家公司的股票并且持有到現在。

在做出選擇并購買股票后，你可以指示你選擇的公司將你所有的現金股利再投資于該公司的股票，這樣你就為自己的投資上了一把鎖，鑰匙在你手中。半個世紀后投資將被開啟，股票銷售所得可以用于你子孫的學業，還可以投放于你最中意的慈善機構，當然，如果你在做出選擇的時候足夠年輕的話，這些所得甚至可以作為你自己的退休金。

那么，你究竟應該選擇購買哪家公司的股票呢？為什么？

如果回到1950年，你所關心的首要問題應該是：科技和能源，哪個經濟部門會在20世紀的后半葉發展得更快？幸運的是，簡單地回顧一下歷史我們就可以得到答案——科技類公司取得了穩定快速的增長。

和今天一樣，在1950年世界也正在經歷著巨大的變化。在科技發展的引領下，美國的制造商們已經將重心從軍用品轉移到消費品上。在1948年美國家庭擁有14.8萬臺電視機，到1950年這個數字已經上升到440萬臺，兩年之后更是達到了5000萬臺。作為一種新型媒體工具，電視機的滲透速度相當驚人，遠遠快于20世紀80年代的個人電腦和90年代的互聯網。

創新能夠改變我們的社會，1950年就是一個證明。比百美（Papermate）推出了能夠大量生產的防漏圓珠筆，Haloid（現在的施樂公司）生產出第一臺復印機，而Diners Club推出的第一種信用卡則使得科技已經大量滲透的金融行業迎來了一個巨大的發展機遇。與此同時，貝爾實驗室作為世界上最龐大的公司美國電話電報公司的分支機構已經完善了晶體管的研制，這是通向電腦革命的標志性里程碑。

未來看上去是如此地光明，“新經濟”——這個在20世紀90年代被反復使用的詞匯實際上早在此前50年就已經被用來形容當時的經濟狀況。為慶祝創刊25周年，《財富》雜志在1955年推出了一系列特別文章，歌頌大蕭條以來美國新經濟在生產力及收入方面取得的巨大增長。

按照我講述的投資者收益基本原理，一只股票的長期收益并不依賴于該公司實際的利潤增長率，而是取決于該增長率與投資者預期的比較。IBM的業績不錯，不過還達不到投資者對它的預期，人們對該公司的前景十分看好，導致其股價保持在很高的水平。新澤西標準石油的投資者對公司利潤增長的預期要溫和許多，這使得其股票能夠保持在較低的價位上，這樣投資者可以通過股利的再投資積累更多的股票。事實證明，正是這些多出來的股票成就了新澤西標準石油投資者的勝利。

科技的發展是世界歷史進程中最重要的一股力量，但這不意味著最具創新能力的公司就是最佳的投資選擇。圖/ 中新

投資者的未來

我分析的數據越多，就越發意識到自己觀察到的并不是個別情況，而是揭示了一種深層次的代表性力量。這種力量存在于長時期中，覆蓋的范圍也很廣。

我所做的最重要也是最耗費精力的一項研究是對標準普爾500指數整個歷史的剖析。這個指數囊括了美國最大的公司，占據了全美股票市值總和的80%。世界上沒有任何其他指數像標準普爾500指數這樣被如此之多的投資者復制，它的表現牽涉到上萬億美元投資金額的損益。

我的發現完全顛覆了投資者用來為投資組合選擇股票的種種傳統理念。

平均來看，從1957年標準普爾500指數誕生以來，陸續加入這個指數中的超過900家新公司，投資收益比不上最初就在該指數上的那500家原始公司。事實上，如果投資者將投資成敗系于指數，不斷用快速成長的新公司取代指數中增長緩慢的老公司，這反而會使回報降低。

長期投資者如果只投資于標準普爾指數最初的500家公司，并且不再購買任何被增加到這個指數上的股票，他們的境況反而會更好。通過采用這種“購買且不再銷售”的投資策略，投資者能夠擊敗過去半個世紀里幾乎所有的共同基金和貨幣經理。

股利至關重要。股利的再投資是長期股票投資獲利的關鍵因素。某些懷疑者聲稱，公司派發高額股利將導致增長機會的缺失，然而事實恰恰相反。投資于高股利率公司股票的投資組合比投資于標準普爾500指數的投資組合年回報收益率高出3%，而正是那些低股利率的股票拖了市場的后腿——比平均年收益率低了2%。

股票投資的回報并不依賴于公司利潤增長，而只取決于實際的利潤增長是否超過了投資者的預期，這個增長預期就體現在市盈率中。投資于標準普爾500指數中低市盈率公司的投資組合比投資指數中所有公司的投資組合年收益率高3%，而投資于高市盈率公司要比投資于指數中所有公司的年收益率低2%。如果將股利率作為衡量指標，所得到的結果也大體一樣。

首次公開發行（IPO）的股票在長期中表現糟糕，即使你幸運地以發行價格拿到這些股票。1968年-2001年這段時期中，其中只有四年按發行價格購買的IPO投資組合的長期收益率能夠擊敗一個類似的小型股票指數。那些在交易開始后購買首次公開發行股票的投資者獲得的收益率甚至更糟。

增長率陷阱不僅存在于單個公司中，對于產業部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業，收益率低于標準普爾500指數的總體水平，而自1957年以來萎縮了將近80%的能源部門的投資收益率卻超過了這個指數，占工業部門比例從21%下降到5%的鐵路產業，也在過去半個世紀中擊敗了標準普爾500指數的收益率。

增長率陷阱同樣也適用于國家。過去十年中增長速度最快的國家卻為投資者帶來了最低的回報。中國，20世紀90年代最強勁的經濟動力，以過高的投資價格和萎靡的股市讓投資者感到失望。

即將到來的人口危機

上文中強調的觀點同樣適用于以后50年嗎？也許不會——如果美國、歐洲、日本所面臨的老齡化危機意味著我們的前景暗淡的話，然而許多人認為事情確實會向那個方向發展。在嬰兒潮出生的8000萬人口持有萬億美元計的股票和債券。在以后幾十年中他們必須將這些金融資產出售，以滿足他們退休后的生活需要。在歐洲和日本，人口老齡化的速度甚至超過了美國。

對于投資者和迫切需要將金融資產變現以購買商品和服務的退休者來說，金融市場上存在過多賣家是一場災難。更糟的是，隨著大量人口的退休，美國將面臨勞動力短缺，這會導致商品供給不足，退休者也許將很難享受到舒適的退休生活。

一些受人尊敬的專家預言經濟將會陷入蕭條，這其中包括《Running on Empty》的作者彼得·彼得森（Peter Peterson）以及波士頓大學的經濟學教授、《即將到來的一代的戰爭》（The Coming Generational Wars）的作者拉里·科特利科夫（Larry Kotlikoff）。他們警告說，人口的老齡化、偏低的儲蓄率以及未來勞動力的短缺將會導致嚴重的經濟衰退，毀掉數百萬美國人的退休生活。

我也認同人口因素將影響我們的未來。不過在將我們所面臨的現實情況納入我的研究里之后，我強烈地反對彼得森、科特利科夫和其他人的悲觀論調。我自己建立的關于人口和生產力發展趨勢的模型令我確信，世界并非徘徊在危機的邊緣，而是即將迎來穩定快速的經濟增長。

信息技術和溝通方式的革命使得中國和印度這樣的發展中國家得以迅速地促進自身的經濟增長，它們將為發達國家的老齡化人口生產足夠的商品和服務。我預測到21世紀中葉，中國和印度的產出總和將超過美國、歐洲和日本的總和。

發達國家面臨的最關鍵的兩個問題是：誰將為我們生產商品？誰將購買我們出售的資產？我已經為它們找到了這兩個問題的答案：發展中國家的勞動力和投資者將會為我們生產商品并購買我們的資產。我把這種情況稱為“全球解決方案”。

全球解決方案

“全球解決方案”對投資者意義深遠。世界經濟的重心將向東方移動。中國和印度以及其他新興國家的投資者，將會最終擁有世界上大部分的資本。數十萬億美元的資產將會從美國、歐洲和日本的退休者手中轉移到新興國家的生產者和儲蓄者那里。“全球解決方案”也意味著發達國家對發展中國家將會出現巨大且持續增長的貿易赤字。人口問題將不可避免地驅使我們用資產去換取外國商品。

那些能夠理解并且利用全球市場拓展機遇的公司將會大獲成功。隨著資本市場全球化進程的加速，國際性公司將在人們的投資組合中變得越發重要。

然而，投資者必須對增長率陷阱保持警醒：正如快速發展的產業和公司一樣，經濟增長最快的國家并不一定會帶來最豐厚的投資收益。如果人們片面地看重增長并付出過高的價格，那么得到的回報將令他們失望。將資金投向中國這個世界上增長速度最快的經濟體的投資卻有著不太好的收益表現，這恰恰印證了增長率陷阱吞噬投資收益的可怕力量。

（本文節選自《投資者的未來》中文版）