流媒體潮起潮落，投資者何去何從

杰克·霍夫（Jack Hough）

用“紅得發(fā)紫”（over the top）來形容互聯(lián)網(wǎng)電視服務再貼切不過了。但這也意味著內(nèi)容過剩，用戶將很快面臨眼花繚亂的選擇。這個短語也曾被用來形容士兵爬上戰(zhàn)壕進行戰(zhàn)斗。現(xiàn)在，迪士尼（Disney，DIS）、華納傳媒（WarnerMedia）、美國全國廣播公司（NBC）等其他公司也正在摩拳擦掌，準備加入流媒體用戶的爭奪戰(zhàn)（編者注：over-the-top，也指OTT，即通過互聯(lián)網(wǎng)向用戶提供應用服務）。

如果越來越多的傳統(tǒng)電視用戶選擇退訂有線電視服務，這些公司需要盡快贏得流媒體用戶的心。可如果觀眾使用有線電視服務的時間比預期要長的話，那么這些公司最終可能會面臨流媒體業(yè)務超支。

就連媒體高管也對未來幾年的走勢存在分歧。

迪士尼總裁鮑勃·伊格爾（Bob Iger）在接受《巴倫》采訪時表示，他預計大型有線電視套餐業(yè)務將繼續(xù)遭受侵蝕。他非常關注于2019年11月12日上線的迪士尼流媒體服務“Disney+”。他聲稱：“我們正在打造一種產(chǎn)品，它以消費者最想要的方式來服務他們，這是一家公司所能做到的極致。”

維亞康姆（Viacom，VIAB）的總裁鮑勃·巴基什（Bob Bakish），也將在維亞康姆與哥倫比亞廣播公司（CBS）合并后出任首席執(zhí)行官。他認為流媒體市場將依據(jù)價格進行細分，但傳統(tǒng)有線電視的魅力依舊不減。他說：“有些從業(yè)者在風口到來時飛得太高，現(xiàn)在已經(jīng)摔下來了。時間會告訴你，產(chǎn)品的穩(wěn)態(tài)普及率（steady-state penetration）是多少。”

康卡斯特公司（Comcast，CMCSA）的首席執(zhí)行官布萊恩·羅伯茨（Brian Roberts）正在籌建北京環(huán)球影城（Universal Studios Beijing），以對標上海迪士尼樂園（Shanghai Disneyland）。他在中國接受采訪時表示，作為寬帶網(wǎng)絡供應商，他的公司在重組目前被拆分的業(yè)務方面處于有利地位。他說，“互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務是朋友，而非敵人。我們希望進入互聯(lián)網(wǎng)這樣一塊相對中立且可以支持用戶成長的領域。”

如何識別市場的贏家與輸家？

大多數(shù)公司都采取了對沖策略，一部分公司擁有利潤豐厚的其他業(yè)務收入，并面臨較少的干擾，比如主題公園與無線電話服務。而另一部分公司的股價則大幅折價，反映出市場的不確定性。在未來幾年，傳媒類股票將有利可圖，這不是因為市場的動蕩，但也恰恰得益于市場的動蕩。

本文將同時作為一篇市場指南，來分析傳媒巨頭們在流媒體領域所面臨的風險和機遇。

康卡斯特公司的市場表現(xiàn)要高于投資者的預期，部分原因在于，康卡斯特的詞典里沒有“掐線”（cord-cutting，即退訂有線電視）這個詞。在康卡斯特的市場中，它的寬帶網(wǎng)絡服務一直是美國家庭使用奈飛（Netflix，NFLX）和亞馬遜流媒體（Amazon Prime）服務的主要方式。

近幾年，迪士尼在好萊塢的主導地位無人能及，因此它在流媒體市場占據(jù)了用戶訂閱量的第二把交椅，僅次于奈飛。但該公司向流媒體轉型，將使其收益增速開始放緩，并且其股價相對行業(yè)整體存在溢價。華納傳媒的母公司美國電話電報公司（AT&T，T）、哥倫比亞廣播公司以及維亞康姆都在面臨挑戰(zhàn)。但它們的股價都很便宜，因此不可小覷。

多年來，奈飛讓那些質疑它的人頻頻被打臉。再沒有別的公司能在內(nèi)容生產(chǎn)上投入如此多的資金。這是許多用戶訂閱奈飛的理由，但該公司激進的燒錢行為，再加上日益激烈的市場競爭，使股東們開始面臨風險。像蘋果（Apple，AAPL）、亞馬遜（Amazon，AMZN）、谷歌（Google，GOOGL）這樣的公司，不論是否在電視行業(yè)成為巨擘，都一樣能夠蓬勃發(fā)展。至于流媒體公司Roku（ROKU），該公司股價是一個勝算不大的押注，然而其股價一直在飆升。

關于付費電視，我們最需要知道的一點是：通過有線電視、衛(wèi)星電視和電信電視渠道訂閱的用戶量在2012年達到頂峰為1.01億，而這一數(shù)字目前已降至9000萬左右。其中包括800萬至900萬的“瘦身版收視套餐”（skinny-bundle）用戶，他們通過寬帶網(wǎng)絡購買定制化的流媒體服務來節(jié)省資金。但用戶下滑正在加速——據(jù)投資銀行瑞銀（UBS）估計，2019年付費電視業(yè)務將流失610萬用戶，2018年為120萬。

對有線電視來說，情況比數(shù)據(jù)所呈現(xiàn)的要好得多。衛(wèi)星電視和電信電視服務正在失寵，而同時擁有這兩項業(yè)務的美國電話電報公司，在2019年可能要面對近三分之二的用戶流失。“瘦身版收視套餐”的銷售增速已放緩，這是由于供應商抬高了價格，同時用戶也在質疑該套餐的優(yōu)惠力度。而寬帶用戶則呈爆發(fā)式增長，有線寬帶在2018年增加了近300萬用戶，僅康卡斯特和特許通訊公司（Charter Communications，CHTR）這兩家，就各自增加超過100萬用戶。

流媒體的定義較為寬泛，但請記住一個區(qū)別，那就是“瘦身版收視套餐”——又被稱為虛擬付費電視服務（簡稱vMVPDs），它通過多組實時頻道，來模擬有線電視的體驗。用戶面臨眾多選擇，但通常只會觀看一個頻道。

奈飛、迪士尼流媒體Disney+等平臺都是訂閱型視頻點播服務（簡稱SVODs）的范例。訂閱了這類服務，觀眾能夠隨時隨地，想看就看。雖然觀眾可能會想要盡可能多地使用這類服務，但調(diào)查顯示他們只愿意為其中少數(shù)服務付費。廣告型視頻點播（AVODs）是另一種解決方案，它以投放廣告為支持，來免費提供那些相對便宜的視頻內(nèi)容。

摩根大通（J.P. Morgan）的媒體分析師阿列克謝亞·夸特拉尼（Alexia Quadrani）認為，未來的電視觀眾將會購買核心流媒體服務和小眾服務，就像當下的有線電視服務那樣，且現(xiàn)在的電視服務早已過剩。她預計“它們當中大多數(shù)都無法生存。那些經(jīng)濟模式是不可持續(xù)的”。同時她很看好迪士尼，并表示“在（Disney+）上線后，將會有大量的用戶迅速涌入”。

約翰·馬洛尼（John Maloney）是M&R Capital Management的首席執(zhí)行官。該公司總部位于紐約。他認為流媒體的復雜性可能會導致有線電視用戶的惰性。他說：“年輕的流媒體用戶對我們來說簡直是唾手可得，但是紛繁復雜的服務種類卻會讓中老年用戶望而卻步，他們可能會說‘我還是以后再來擺弄這些新玩意兒吧。”

馬洛尼對傳媒公司Discovery（DISCA）青睞有加，該公司擁有Food Network和HGTV兩家美國電視頻道，且股票市盈率低于8倍。

Baron Opportunity基金的聯(lián)合經(jīng)理邁克爾·利珀特（Michael Lippert）表示，用戶選擇流媒體無外乎兩點理由，一是費用低廉，二是更靈活的觀看體驗。

他看好奈飛和Trade Desk（TTD），Trade Desk公司能讓廣告商在一系列數(shù)字電視服務中選購。該公司發(fā)展迅速，目前的股價是2020年預期收益的50多倍，上市三年來該公司股價上漲了7倍多。

下文將分析幾家電視行業(yè)的巨擘，分別介紹它們的優(yōu)勢、弱點以及這些公司股票的投資建議。

康卡斯特

投資建議：買入。該公司股票在2019年以來上漲了34%，因為投資者已經(jīng)意識到，未來幾年寬帶業(yè)務的增長足以抵消視頻業(yè)務的虧損，從而使有線電視公司成為低風險的科技設施。但康卡斯特在有線電視業(yè)務上已落后于同業(yè)競爭者，因為康卡斯特在美國全國廣播公司和天空電視臺（Sky）所擁有的電視制作資產(chǎn)還有許多不確定因素（編者注：康卡斯特曾收購美國全國廣播公司和天空電視臺，但因此背上巨額負債）。該公司當前股價是預期收益的14倍，處于合理水平。

在流媒體領域，該公司將于2020年4月上線Peacock服務。屆時將推出《公園與游憩》（Parks and Recreation）、《太空堡壘卡拉狄加》（Battlestar Galactica）和《龐姬布魯斯特（重制版）》（Punky Brewster）等美劇。康卡斯特的明智之處在于，它為Peacock選擇了“免費增值”（freemium）模式（編者注：免費增值模式即為免費使用，部分內(nèi)容收費），這將有助于改善用戶流失的情況，如果用戶為了追自己喜愛的節(jié)目，在不同的平臺間來回轉移，會給流媒體公司帶來巨大風險。

天空電視臺提供英超聯(lián)賽轉播、新聞報道、內(nèi)容腳本等業(yè)務。更為重要的是，它和Now TV一起在歐洲頂尖的電視分銷市場中占有一席之地。

然而，康卡斯特的有線電視業(yè)務占據(jù)了該公司稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）的三分之二。該公司旗下產(chǎn)品Xfinity X1機頂盒，擁有當下最先進的硬件和軟件界面，其他有線電視運營商也會花錢購買該產(chǎn)品的使用許可。這一拳頭產(chǎn)品使康卡斯特在市場中擁有無可匹敵的地位。康卡斯特最近推出了Flex服務，為只接受寬帶服務的用戶提供免費的流媒體設備，能夠將那些退訂有線電視服務的用戶，留在軟件生態(tài)系統(tǒng)中。

馬特·斯特勞斯（Matt Strauss）是Peacock服務的新任負責人。他認為未來的電視將“永不息屏”。他說：“電視是家里最大的顯示屏。過去我們用它看視頻，未來我們將它用于監(jiān)控攝像頭、控制恒溫器，以及更多用途。”

巴克萊銀行（Barclays）分析師坎南·文卡特什瓦爾（Kannan Venkateshwar）認為，重新捆綁銷售是流媒體發(fā)展的趨勢，而寬帶網(wǎng)絡供應商則是捆綁套餐銷售的最佳拍檔，因為寬帶和流媒體是高度相關的服務，而寬帶和有線電視卻毫無相關。但在他看來，只有康卡斯特在技術領域進行了投資，才能使其通過捆綁套餐銷售來實現(xiàn)高附加值。

美國投行Benchmark的分析師馬修·哈里根（Matthew Harrigan）是整個華爾街最看好康卡斯特股票的人，他給予該公司64美元的目標價，并認為即使該公司在電視行業(yè)毫無內(nèi)在價值，康卡斯特的股價起碼也得有50美元。而該股票最近交易價格為45美元，并在不斷波動。其他有線電視公司的情況如何？

特許通訊公司（Charter Communications）2019年初至10月股價上漲了55%，Altice USA （ATUS）上漲了80%。按照企業(yè)價值倍數(shù)計算（用企業(yè)價值除以稅息折舊及攤銷前利潤）。這兩家公司的股價比康卡斯特分別貴15%和9%。投資者理應更青睞康卡斯特，因為它更有能力與蘋果和亞馬遜競爭，成為流媒體捆綁套餐銷售的主力軍。

奈飛

投資建議：觀望。截至2019年10月初，該公司第三季度的訂閱量略低于預期水平。在資金充足的競爭對手進入市場之際，這個表現(xiàn)已經(jīng)足夠好了。看漲該股的原因是，奈飛擁有基數(shù)龐大且不斷增長的全球用戶群，這讓它能夠控制內(nèi)容制作的成本，并且逐步提升價格，最終帶來可觀的現(xiàn)金流。巴克萊銀行分析師文卡特什瓦爾認為，奈飛最終可能成為類似網(wǎng)絡主播平臺的公司。

黃金檔的媒體陣容

流媒體股票如何水漲船高。注：數(shù)據(jù)截至2019年12月5日 N/A 注釋：不可用。資料來源：彭博 制表：宋麗雯

然而，投資者們最近開始對那些燒錢的公司產(chǎn)生懷疑，奈飛就是其中一個。該公司在過去三年已經(jīng)花了50多億美元，預計在今后兩年里還會再花70億美元，直到2022年才能產(chǎn)生正向自由現(xiàn)金流。市場預期一直在下滑，2018年該公司股價曾達到400美元以上的峰值，但最近已跌破300美元。

與此同時，許多影視公司正在從奈飛上撤下視頻內(nèi)容，這也或多或少提高了奈飛的節(jié)目內(nèi)容成本。此外，新競爭者的加入，也會讓奈飛的漲價計劃變得更為困難。因此，現(xiàn)在暫時不要管這只股票，等公司的自由現(xiàn)金估值朝正確的方向發(fā)展再說。

迪士尼

投資建議：堅持投資，但不要期望暴漲。該公司股價2019年上漲了20%，盡管每股收益也下降了同樣的水平。因為投資者明白利潤降低只是暫時的，而且股價從一開始就很便宜。迪士尼流媒體服務Disney+將利用該公司旗下皮克斯（Pixar）、漫威（Marvel）和星球大戰(zhàn)（Star Wars）等重磅IP的特許經(jīng)營權，來推出一系列熱門圖書，以及新的獨家節(jié)目和電影。但在訂閱用戶所產(chǎn)生的利潤足以彌補成本之前，迪士尼還是需要進行大量的前期投入。

迪士尼宣稱他們將在五年內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡。在那之前，迪士尼就像奈飛一樣，會經(jīng)歷一段燒錢的時光。但是在兩年內(nèi)，迪士尼的虧損都不會很大，這得益于主題公園、電影和其他業(yè)務的增長。

近期，迪士尼和亞馬遜在廣告收入上發(fā)生了沖突，問題始于亞馬遜在旗下產(chǎn)品Fire TV上投放的迪士尼應用程序廣告。這體現(xiàn)出流媒體網(wǎng)絡公司和流媒體捆綁套餐銷售商將會怎樣角逐權力，而電視網(wǎng)絡公司與有線電視捆綁套餐銷售商之間的恩怨，也大抵如此。

迪士尼營銷部門負責人凱文·梅耶（Kevin Mayer）說：“我認為輿論有些言過其實，這并非戰(zhàn)爭，我們只是在協(xié)商談判。”迪士尼為那些一次性預付三年款項的用戶，提供了流媒體訂閱折扣。這對于業(yè)務的早期發(fā)展和預防客戶流失，起到了積極作用。梅耶表示這些優(yōu)惠方案“收效甚好”。迪士尼推出了一項包含Disney+、Hulu和ESPN+的流媒體服務捆綁套餐，價格比奈飛頂級套餐服務還要便宜幾美元——這是個很有吸引力的賣點。

迪士尼總裁伊格爾表示：“所有人都把這看作是我們與奈飛之間的較量，可我們根本不這么認為。因為我們差異化程度很高。”同時，他在言語間并未透露出對于用戶流失的擔憂：“奈飛在控制用戶流失上做得很棒，我們也毫不遜色。”

伊格爾表示，迪士尼和奈飛都是首次將各自的技術平臺用于流媒體服務。迪士尼最終將會和奈飛和諧相處。

迪士尼營銷部門負責人梅耶指出，公司將繼續(xù)在有線電視業(yè)務上賺取豐厚利潤。他說：“我們已經(jīng)做好了保值避險的準備。”

美國電話電報公司

投資建議：買入可增值，但要做好價格波動的準備。AT&T曾在2018年收購時代華納（Time Warner），因此獲得了一系列體育賽事、新聞、電影以及DC超級英雄漫畫的版權，這些內(nèi)容在流媒體平臺分外吃香。此外，AT&T還收購了HBO，以利用其OTT服務（通過互聯(lián)網(wǎng)向用戶提供應用服務）。但傳統(tǒng)的AT&T本身在電視內(nèi)容分銷領域是很薄弱的。其旗下產(chǎn)品DirecTV和U-verse正在面臨客戶流失。所以該公司將DirecTV Now“瘦身版收視套餐”服務更名為AT&T TV Now。

AT&T希望推出一個全新的、更加“瘦身版”的OTT套餐服務方案來解決這些問題。AT&T TV目前在部分城市中提供服務，配備運行安卓（Android）系統(tǒng)的流媒體機頂盒，并附帶節(jié)目頻道套餐，以抗衡傳統(tǒng)有線電視領域的競爭對手。2019年10月29日，AT&T在加州伯班克市（Burbank）舉辦華納傳媒主題日，并公布HBO Max的詳細信息，這項流媒體服務將在2020年春季發(fā)布，屆時我們將看到這些服務如何協(xié)同運作。

這兩項流媒體服務都不會使用DirecTV的名字，足見AT&T在2015年以490億美元收購這家衛(wèi)星運營商是一項明智之舉，但木已成舟。激進的投資公司Elliott Management，正在向AT&T施壓，要求其重新評估電視業(yè)務組合，AT&T可能會出售衛(wèi)星業(yè)務，并將資金用于股票回購和債務償還。讓AT&T感到慶幸的是，美國的無線電話業(yè)務從未像現(xiàn)在這般強勁。AT&T在2019年10月達成一項協(xié)議，將其在波多黎各和維爾京群島的業(yè)務出售給拉丁美洲的利伯提公司（Liberty Latin America），這將提振該公司的現(xiàn)金流。

較低的債務將增加投資者對股息收益率（近期為5.4%）的信心。而且AT&T的市盈率只有10倍。2019年9月，該公司任命華納傳媒總裁約翰·斯坦基（John Stankey）為公司的“二號人物”，讓他接任首席執(zhí)行官蘭德爾·斯蒂芬森（Randall Stephenson）。

最終，AT&T需要解釋為什么電話和電視業(yè)務都屬于OTT業(yè)務的范疇，否則它將不得不做出改變。然而，就目前而言，它需要做的只有阻止電視業(yè)務的下滑，并保持股息的派發(fā)。

維亞康姆和哥倫比亞廣播公司

當鮑勃·巴基什三年前接手維亞康姆時，公司的年輕觀眾正不斷流向互聯(lián)網(wǎng)，廣告收入也在縮水，旗下的電影制片公司派拉蒙（Paramount）也出現(xiàn)了巨額虧損。而現(xiàn)在，收視率有所提高，廣告收入恢復增長，派拉蒙也開始盈利。因此，當維亞康姆和哥倫比亞廣播公司14年來首次合并時，巴基什是管理者的最佳人選，在他管理下的哥倫比亞廣播公司的資產(chǎn)將變得更為雄厚。

哥倫比亞廣播公司的流網(wǎng)絡頻道CBS All Access并不是奈飛的克星。一旦維亞康姆將尼克國際兒童頻道（Nickelodeon）、MTV全球音樂臺和Comedy Central的節(jié)目，以及派拉蒙的電影收入麾下，打造成一種全新服務，將收獲更高的人氣。哥倫比亞廣播公司旗下的Showtime和HBO一樣，已經(jīng)推出了OTT服務。而維亞康姆旗下的Pluto TV則通過廣告收入，回答了這樣一個問題：如何從那些愿意為大量內(nèi)容付費的客戶身上賺錢，同時向他們推銷升級服務。上述資產(chǎn)加在一起，讓維亞康姆和哥倫比亞廣播公司有機會成為第三或第四位最受歡迎的流媒體服務，僅次于奈飛和迪士尼的捆綁套餐服務。這還不算亞馬遜的流媒體Prime Video，因為該服務僅面向亞馬遜會員Prime用戶。

值得注意的是，巴基什就像是軍火商，在流媒體大戰(zhàn)中坐山觀虎斗。當?shù)鲜磕嵴终寄物w寶貴的兒童節(jié)目市場時，巴基什乘虛而入，推出《忍者神龜》（Teenage Mutant Ninja Turtles）、《愛探險的朵拉》（Dora the Explorer）和《汪汪隊立大功》（PAW Patrol）等內(nèi)容來填補市場空缺。在傳統(tǒng)電視領域，維亞康姆和哥倫比亞廣播公司擁有22%的觀眾，但只有11%的收入來自內(nèi)容分銷商，這也是巴基什一直津津樂道的。在投資者看來，這兩家公司的殺手锏是估值。維亞康姆和哥倫比亞廣播公司的預期市盈率分別為5倍和6倍，收益穩(wěn)定增長的可能性更大。

Roku

Roku公司股票在2017年9月首次發(fā)行時，股價僅為14美元，2019年10月已經(jīng)漲至126美元。該公司銷售流媒體機頂盒，但知名度遠不及蘋果和亞馬遜。我們再來看看Roku的流媒體頻道，頻道的官網(wǎng)最近斥巨資買下了《終結者》（The Terminator）的版權——是1984年的第一部，而不是2019年11月1日即將上映的續(xù)集。Roku原創(chuàng)內(nèi)容的有限性，吸引了一些媒體合作伙伴。因為它們可以把自家應用置于Roku的機頂盒服務中，而不必擔心讓競爭者賺得盆滿缽滿。Roku在收入和收視率方面都取得了迅速增長，并與電視制造商達成了多項協(xié)議，使其能夠將服務擴展到新的電視機中。

這家公司能在幾年內(nèi)扭虧為盈，盡管華爾街的預期收益向來都是各不相同，但該公司目前股價為2023年普遍預期收益的40倍多一點。由于該公司缺乏能賺錢的其他業(yè)務，所以投資Roku的股票，終究只是勇敢者的游戲。

蘋果、亞馬遜、谷歌

三家公司都很好，除了它們在媒體領域的業(yè)務。每月5美元的蘋果流媒體服務Apple TV+看起來不像一個好萊塢大片，更像為了刺激硬件銷售和擴大未來捆綁套餐銷售能力所付出的努力。迪士尼正斥資1.2億美元制作《星球大戰(zhàn)》衍生劇《曼達洛人》（The Mandalorian）的第一季，而Apple TV+則請來奧普拉·溫弗瑞（Oprah Winfrey），每兩個月舉辦一次書評節(jié)目（編者注：奧普拉·溫弗瑞是美國脫口秀主持人）。

為什么亞馬遜不利用其龐大的自由現(xiàn)金流，在流媒體領域打壓奈飛呢？因為亞馬遜是零售商起家，而為會員提供額外的流媒體服務，并不需要那么多電視節(jié)目。

谷歌母公司Alphabet旗下的“瘦身版收視套餐”YouTube TV，則讓投資者稍感興趣，不過該公司最初的YouTube視頻分享網(wǎng)站，才是一座取之不盡的金山銀山。

總的來看，未來一年最有把握的押注是：一些流媒體公司將因為爭奪市場份額而超支。而電視宅們，早已前排落座，靜待好戲上演。

（《巴倫》英文版2019年10月18日報道）