展望A股：謹慎樂觀，盈利再出發

王瀅

展望2020年，摩根士丹利的宏觀經濟學家們預測新興市場（特別是中國）的經濟增長將企穩并有小幅反彈。

歲末年初，中國股市表現亮眼。2019年12月，無論是A股市場還是以MSCI China為代表的離岸中國股市都為投資人帶來超過5個百分點的絕對收益（截至2019年12月20日），跑贏了美國標普500指數。

其實在2019年的大半年時間里，我們都對市場持謹慎的判斷。直到2019年11月市場出現了一些好轉的先期信號，改變了我們的預期，讓我們對中國股市的預判轉為正面。再加上2019年12月13日中美貿易談判宣布達成階段性協議，我們對2020年中國股市表現前景的判斷更為正面。我們認為，2020年可以期待A股大盤股指整體的絕對上漲。

本文旨在分享摩根士丹利對A股前期指標的觀測和預判，當然也會對風險點作出分析和提示，力求提供分析框架，從而可以在瞬息萬變的外部環境里保持警覺和敏銳的判斷。

全球宏觀大環境復蘇：中國、亞洲以及新興市場領銜

在中美談判第一階段協議宣布達成之前，我們已經作出判斷：2020年中美貿易談判的不確定性會相較2019年有所減緩。貿易沖突的緩和有利于減少商業環境的不確定性，并有助于既有經濟刺激政策的有效傳導，幫助企業和消費者增強信心。

在此基礎上，我們預期2019年四季度的中國GDP增長率會放緩到5.9%，但在2020年上半年會逐漸提高到6.0%，進一步在年底達到6.1%。目前市場總體預期仍較大摩更為謹慎。我們更預期在2020年政府的財政政策會繼續對宏觀經濟增長持續“防御性寬松”，在年尾/年初季節性生產經營活動放緩期間，穩健的基建投資需求會提供有效的安全墊來平穩過渡。為了滿足投資需求，除了銀行借貸以外，地方政府會以發行專項債券的方式向市場注入流動性，由此我們預測未來12個月廣義信貸增速會保持在11%-11.5%（當前為11%），而且在2020年全年專項債的發行會相較2019年進一步增加1萬億元額度，從而達到3.15萬億元。我們欣喜看到，發改委已經批準了1萬億元人民幣額度的2020年專項債額度用于提前發放，這對于政策連續性以及在經濟增長企穩的關鍵節點都會起到有益補充。

上市公司盈利預測：盈利增長可期待，但仍需謹慎

以明晟中國指數（MSCI CHINA）為例，我們預期2020年和2021年都會有10%的盈利增長。除去宏觀大環境和中國經濟增長短期企穩的預期外，我們對于未來兩年盈利增長預測相較之前轉向謹慎樂觀還有以下兩方面的原因：

1.庫存增長周期觸底反彈：根據完工產品庫存水平變化來看，2017年-2019年持續接近三年的去庫存周期接近尾聲，我們由此預期會觸發庫存和生產活動的反彈。一般來講庫存周期的反彈同工業利潤增長提速有很強的相關性。因此我們對2020年企業整體收入和盈利狀況信心增強。

2.人民幣兌美元匯率小幅升值：自從2019年5月以來，人民幣相對美元不斷貶值，離岸中國指數對匯率變化十分敏感，匯率變動也是2019年盈利預期修正不斷走低的一個重要原因。但是，我們預測匯率會逐漸穩定。人民幣兌美元在2020年底會升值到1美元兌6.85元人民幣左右。

目前市場盈利預期向下修正態勢仍然存在，我們認為2019年四季度上市公司依然整體面臨盈利預期壓力。進入新年，上市公司會陸續釋放2019年四季度以及全年的業績信息，我們提醒投資人對此密切關注，如果市場未能有效修正，將會對2020年盈利預期增長帶來壓力。

市場整體估值狀況：接近長期均線，向上空間有限

明晟中國指數目前的交易價格在接近12倍左右前瞻性市盈率，接近長期均線，和2018年1月份市場快速拉升前的低估值（相較目前20%折扣）相比較有很大差異，因此我們認為未來估值進一步上升的空間有限。正因如此，我們對2020年股市的整體上揚更寄期待于上市公司盈利水平的提升。我們的分析顯示歷來中美貿易談判取得關鍵性進展的時候市場會有一個短期估值上揚的反應，一般離岸市場（MSCI CHINA）一周內估值會迅速提升0.2個-0.5個市盈率點位，而A股市場的反應會相對溫和，大概在不到0.4個市盈率點位的范圍。目前看來中美雙方第一階段協議的達成所帶來的短期市場估值提升已經基本實現。除非接下來的貿易談判持續釋放利好，否則進一步估值的提升需要整體上市公司盈利的改善來支持。

全球投資人倉位趨勢：增持中國空間顯現

2019年新興市場資本曾經持續外逃高達連續超過30個星期，階段性流出總額達到460億美元。摩根士丹利全球宏觀團隊判斷2020年美元會呈現走弱態勢，同時疊加全球主要央行寬松政策。這將有利于資本開始回流新興市場，對離岸中國市場的流動性尤其會有正面作用。同時目前全球投資人對中國的倉位已經跌回了相對明晟新興市場指數低配2個百分點的位置，國際投資人增配的空間重新顯現。

2020年A股市場：相比離岸中國股票市場孰高孰低？

我們在2019年的大部分時間里推薦投資人多配A股，主要是基于國際指數多次擴容A股以及人民幣匯率走勢兩方面的考慮。A股市場在2019年跑贏全球，成為2019年到目前為止全球表現最佳的股市。我們認為2020年A股市場仍然具有上升空間，除宏觀整體復蘇和貿易爭端緩和對A股上市公司同樣具有正面影響。相對于2019年，我們預期指數擴容以及人民幣兌美元匯率走軟這兩個特別有利于A股的因素在2020年影響減弱。因此在新的一年里我們建議同時關注A股和離岸市場。

我們總結了近幾年影響A股相對離岸市場帶來超額回報的三個關鍵問題：

1.A股較離岸中國股票在估值方面是否更有吸引力。我們認為A股的相對估值并不便宜。滬深300目前交易在12.9倍的前瞻市盈率，相較于2018年末的9.4倍漲幅已接近40%。其次，前文分析的新興市場資本凈流入趨勢會令離岸中國股票市場受益更多。

2.人民幣匯率浮動是否會對離岸中國股票指數產生沖擊。人民幣兌美元在2020年和2021年小幅的逐步升值會更加利好離岸中國股票指數的盈利計算和投資回報預期。

3.全球指數公司是否還會在2020年繼續擴容A股。我們認為持續擴容的幾率不高。MSCI在2019年11月27日的新聞公告中指出，在四大問題未得到有效解決之前，暫時不會考慮進一步提升A股的估值權重。而這四大問題其實在2019年2月份明晟指數公司決定執行2019年三次擴容計劃時就已經指出。這四個方面分別是：1）A股風險對沖和衍生品工具的不足;2）中國A股較短的結算周期和國際慣例的錯配;3）中國在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯位;4）滬深港通有效綜合賬戶機制的缺失。

通過目前權威媒體報道和證交所監管機關發布的信息來看，A股投資對沖工具也許有望在2020年改善。2019年3月初，港交所與明晟簽訂授權協議，擬在獲得監管批準后并根據市況推出MSCI中國A股指數的期貨合約（仍未推出）。中國證監會也在12月中批準滬深300指數衍生出的三大期權品種于2019年12月23日同日上市。

另外據彭博社報道，綜合賬戶機制有望在2020年一季度得到解決。這些變革會有利于A股進一步參與國際指數，但基于推出時間和具體內容有待確認，對2020年擴容影響有限。由此，我們認為2020年除了富時羅素3月份已經敲定的A股擴容計劃之外，其他國際指數公司推出新的A股擴容計劃幾率不高。

行業配置推薦：看好優質成長股和早周期板塊的價值股

由于宏觀經濟增速放緩以及貿易談判的不確定性影響，我們在2019年的大部分時間里一直在向投資者建議配置偏防御風格的中國股票行業。展望2020年，摩根士丹利的宏觀經濟學家們預測新興市場（特別是中國）的經濟增長將企穩并有小幅反彈。結合2019年12月13日宣布的中美貿易已達成階段性協議的利好消息，以及雙方或將在2020年1月份簽署第一階段貿易談判協議的預測，這些進展更加堅定了我們對中國經濟迎來好轉態勢的信心，并有助于重塑企業和消費者對市場的認知。此外，在第一階段協議中，中國承諾避免競爭性匯率貶值，雙方保證公開公平的匯率機制，這也進一步驗證了我們對人民幣的升值預期。我們認為人民幣兌美元會逆轉2019年8月以來的下行趨勢轉而企穩，并有小幅升值空間。再者，我們行業分析師對各自覆蓋的領域在2020年的市場走勢也大多更有信心。基于此，我們也對行業配置建議做出了相應的調整，將零售板塊和運輸板塊上調為超配。

第一，受益于電商企業的強勁增長勢頭，市場對零售板塊的盈利增長預期從2018年底開始見底并且一路反彈至今。該板塊從2016年9月估值見頂后經歷了三年的估值逐步下調，至2019年8月才開始企穩，我們預計零售業將在2020年走出一波估值上調的行情。一個刺激因子是阿里巴巴于2019年11月26日在港交所成功上市，這將有助于提振零售板塊估值，吸引外資和南下資金流入該板塊。對于運輸板塊來說，剛剛宣布的階段性協議提到了中國在未來兩年內將至少增購2000億美元商品。全球范圍內經濟增長的回暖以及中美貿易摩擦的緩和，對提升集運行業的需求有很大幫助，從而助力運費上漲。

此外，我們還看好子板塊航空運輸板塊，一是由于該板塊的結構性改革初見成效，供給側方面的機場產能限制及主要航線票價限制逐漸放松;另一方面是需求增加，經濟的回暖將會助力于消費增長從而帶動航空運輸的體量提升;三是從外部環境因素來看，我們預測2020年全球油價穩中有降， 疊加人民幣兌美元匯率穩中有升的影響，我們對運輸行業中的航空板塊具有較強的信心。

相比較來說，我們對公共事業板塊下調為低配。自2019年二季度以來，鑒于中美貿易摩擦升級以及宏觀經濟增速下行壓力變大，我們開始建議投資者多配防御性良好的公共事業板塊。而出于我們對2020年全球宏觀經濟環境企穩及中美簽訂第一階段貿易協議的預期，我們將公共事業板塊的配置由多配下調為少配。這也符合經濟周期運行定理，防御性板塊在經濟周期上行階段往往會跑輸大盤，從公共事業的歷史表現來看，該板塊確實在上行周期表現不佳。

中國經濟新舊動能轉換下的投資機會

回顧中國股市，伴隨中國經濟前進的發展歷程，我們大致把它分為兩個階段：2000年到2007年為第一階段，中國在加入WTO后加快基礎設施建設以滿足出口以及制造業發展的需求; 2008年到2017年為第二階段，在移動互聯網快速普及，人均可支配收入提高以及舊經濟體產能過剩的背景下，國內消費水平以及服務業規模得以快速增長。

可以看到中國經濟從由長期投資和貿易拉動的增長模式向消費和服務拉動轉型，這個過程滋生了一些具有先期收益的公司和股票，即“新經濟板塊”。從2012年到2018年，我們曾經長期向投資者推薦超配這些板塊的股票，具體集中在消費、信息技術和醫療健康板塊。在2018年上半年，出于對新經濟股票估值偏高以及外部因素不確定性的疊加的顧慮，我們降低對這些板塊的風險敞口。

長遠來看，我們認為單純依靠板塊分類來區分新舊經濟產業這種簡單直接的方式將不再適用，板塊劃分會逐步下沉細分。板塊的歸屬不再簡單地只看“新/舊”屬性，而是伴隨城鎮化的推進，各個板塊都能積極有效地發揮作用。中國的人均收入持續提高，消費不斷升級，這些都是經濟發展過程中不可扭轉的趨勢。新一代信息技術（例如5G）的發展和農業的規模化和現代化，將為以超級都市圈為中心的城市化2.0助力。因此，無論隸屬于哪些行業板塊，那些具備催化城市化2.0進程能力的產業，將直接受益于由此催生的多方位大規模的市場需求。我們可以從以下三個方面尋找新型城市化進程中存在的投資機會：工業互聯網興起、成熟的產業數字化和智慧城市新生活。

長期投資主題預測：ESG熱度持續

另外我們在同全球機構投資人長期接觸溝通的過程中，尤其在A股市場，感受到ESG作為投資主題，正在受到越來越多的關注。我們認為主要原因在于外資對A股投資全方位介入時間較短，大部分投資人是在2014年底滬股通開通之后才有機會頻繁交易A股，也有很多投資人是在過去兩年A股納入全球指數的大背景下逐步開始將其納入投資范圍。這就導致了很多機構投資人面對A股作為擁有全球第二大市值（總市值超過8萬億美元）和超過3700家上市公司的股票市場，仍然會覺得相對陌生。正因如此，我們認為全球投資人對中國股市與ESG相關，尤其在公司治理方面的投資主題會一直保有相當的熱情，這也與目前國際上投資的主流方向是一致的。摩根士丹利在2019年11月份發布業界第一份A股上市公司治理打分機制，未來基于此類研究建立投資策略，追求卓越收益也成為可能。