全球金融市場四大關鍵字

黃俊

2020年仍將大概率延續2019年的資產荒，股指資產受到市場追捧的大環境不變。

中國人重視歷史，但并非為把歷史扛在肩上負重前行，只為明因果。紛亂嘈雜的2019年已經成為過去式，但是它仍將深刻地影響著2020年的世界。回望剛過去的一年，我們認為可以用“降、荒、枯、爭”四個關鍵字對2019年金融市場所呈現的背景和其內在的運行邏輯作出總結。展望2020年，我們對外匯、股票、黃金、原油市場的預測也可以概括為四個關鍵字：“疲、穩、風、盤”。

本文將以關鍵字的形式呈現我們的總結和展望。第一部分用四個關鍵字總結2019年全球金融局勢;第二部分我們用四個關鍵字分別對外匯、股票、黃金、原油四個具體的市場作出展望，這樣既有利于具體操作，也可以在未來去總結和驗證。

2019年全球經濟的四個關鍵字

2008年以美國次貸危機為標志的金融危機的來臨，預示著全球經濟進入到了自工業革命后的第五次康德季耶夫周期（編者注：1925年，前蘇聯經濟學家康德拉季耶夫提出，在資本主義經濟生活中存在著45年-60年的長期波動，被稱為康德季耶夫周期。從科學技術是生產力發展的動力來看，康德拉季耶夫周期是生產力發展的周期。這種生產力發展的周期是由科學技術發展的周期決定的。該周期理論把科學技術體系劃分為科學原理、技術原理和應用技術三個層次。在科學原理的發展促進技術原理的發展、技術原理的發展促進應用技術的發展過程中，技術原理和應用技術的發展又反過來促進科學原理的發展）中的衰退期。彼時，央行的工具箱里還有很多武器，降息、量化寬松（QE）、財政刺激方案等在全球主要國家之間輪番使用，經濟得以平滑，呈現弱增長。

貨幣政策和財政政策的使用，可以創造需求，卻不能改變經濟周期。當人為制造的需求拉動經濟的效應逐漸降低后，十年后經濟再次呈現疲態， 全球經濟從衰退期進入到了蕭條期。標志性的事件是美聯儲2019年再度開啟降息，并連續降息三次。“降”因此被我們列為2019年第一個關鍵字。美聯儲以及其他央行釋放出來了流動性，而實體經濟沒有機會去容納這些資金，造成了一邊是實體經濟制造業的 “枯”黃萎縮，一邊是資金紛紛去搶為數有限的優質資產，造成了資產“荒”。在全球性的經濟蕭條中，各國在努力地做存量競“爭”，貿易摩擦也難以避免了。

降：央行連環降息

2019年，全球央行的主流動作是降息。包括美國、印度在內的多個國家均做出了降息動作。美聯儲分別在2019年7月31日、9月18日、10月31日連續三次議息會議中做出降息決定，共計降息75個基點。直到2019年12月議息會議中，美聯儲才決定暫停降息。

在2019年度，俄羅斯、巴西、南非、澳大利亞、新西蘭、沙特、印度尼西亞等多國均做出了降息決定。降息隊列中包括了不同經濟特征國家：發達國家、非發達國家、金磚國家，產油國等。

還有一些央行沒有降息空間，其中具有代表性的是日本央行及歐洲央行。日元利率在-0.1%，歐元利率為0%，幾乎沒有降息空間。兩大央行雖然沒有降息，但也有其他寬松動作。日本首相安倍晉三在2019年12月初宣布將執行新的刺激計劃，包括實施13.2萬億日元（約合1210億美元）的財政措施，以支持面臨出口放緩、臺風損害以及最近消費稅上調影響的日本經濟。歐洲央行則自11月1日起，重啟資產購買計劃，規模為每月200億歐元。

荒：優質資產稀缺

伴隨著利率的下調，市場流動性出現了增量，資產收益出現了下滑。在2019年出現了優質資產荒。衡量優質資產的重要指標是安全性、流動性、收益率。優質資產荒在股市中的體現是核心、優質資產受到市場追捧。以貴州茅臺（600519.上海），美國蘋果（AAPL.美國）為代表的藍籌股大幅上漲，貴州茅臺在2019年上漲約88%，美國蘋果2019年上漲約86%。

2019年，非優質資產的漲幅明顯滯后，以中國50家核心企業為標的的A50指數在2019年上漲32.8%（截至2019年12月26日，下同），以全部A股企業為計算標的的上證指數上漲僅20.4%。

在眾多央行降息，甚至歐日央行負利率的背景下，整個投資市場無風險收益率在降低。2019年8月14日美國兩年期與十年期國債收益率曲線自2007年以來首次出現倒掛，同時十年期德國國債收益率則再創歷史低點-0.678%。體現出投資市場為了滿足“安全性、流動性”要求，甚至可以讓渡對“收益率”的要求。同時我們也觀察到，越來越多的機構將目標投向收益率相對較高的新興市場的高信用評級債券，比如中國國債。

枯：制造業萎縮

中國、美國、歐洲是全球經濟發展的重要三極，此三極在2019年均出現了制造業萎縮。進入到2019年下半年后，中美歐的制造業PMI指數均跌破50枯榮線。我們認為出現制造業萎縮的原因在于需求端不足，從而造成生產端過剩，企業進入到了存量競爭階段。

需求不足也是各主要國家CPI數據持續低迷的主要原因（注：中國CPI高企和豬肉價格上漲相關，豬肉生產恢復后仍有降低空間）。

我們認為在現階段各國都希望經濟重振雄風，在政策上推出財政政策的效用大于貨幣政策，在需求端做文章更能切中目前經濟疲軟要害。同時，也要認識到目前的經濟疲軟是經濟周期問題，有必要對過去的存量經濟做供給側改革，中國在5G、人工智能等領域的發力也值得期待，其意涵在于主動創造社會新需求，更快地迎接新經濟周期到來。

爭：貿易爭端此起彼伏

2019年出現了逆全球化現象，全球第一大經濟體——美國，和中國、日本、歐洲、南美等多地多國均出現不同程度的貿易爭端。在貿易爭端中，全球市場如驚弓之鳥。A股、美股市場年內的多次大幅下跌均和貿易爭端有密切關系，比如，2019年5月5日特朗普發表推特決定從5月10日起對中國價值2000億美元商品的關稅從10%上調到25%，上證指數在2019年5月6日開盤后跳空低開并一路下行，當天指數下跌5.58%，時至今日（2019年12月27日）該指數仍在努力地補該缺口。

2019年7月31日起，美國道瓊斯指數連續四個交易日下跌5.6%，是年內美股最凌厲的一次下跌。其下跌也和當時美國政府宣布擬對3000億美元中國輸美商品加征關稅息息相關。

2019年末全球貿易爭端有了初步緩和的跡象。在12月中美兩國就第一階段貿易協議文本達成一致。另一個利好是RCEP（區域全面經濟伙伴關系，Regional Comprehensive Economic Partnership）談判取得重要突破，除印度外，多國有望在2020年正式簽署協議。年末中日韓領導人在成都舉行領導人峰會，會后中國商務部表示中日韓三方將加快中日韓自貿區和RCEP談判。在當前單邊主義和保護主義抬頭的背景下，加強區域經濟協作有利于全球貿易局勢的穩定發展。

2020年全球主要市場展望

在經濟周期的作用下，形成了2019年的關鍵字“降、荒、枯、爭”。既然是經濟周期的問題，非人力所能撼動。這也是為什么盡管在2019年眾多央行動作連連，但市場整體信心仍然低迷的重要原因。在2020年我們認為經濟周期問題仍在那里，但人的主觀能動性可能會使具體的做法改變。比如貿易政策。如果2019年的實踐表明，貿易保護主義并不能讓己方獲利，則可能會適當地松綁;2019年的降息政策如果并不能對市場信心有明顯提升，則更可能推出財政刺激政策（如德國），或迅速推出QE政策（如美國）。在經濟大背景下，外匯、股票、黃金、原油四大市場我們認為將呈現以下特點：

外匯市場：疲

2019年匯率市場波幅明顯收窄，以傳統外匯市場交易量最大的歐元兌美元為例，2019年高點在1.1571，低點在1.0879（截稿到2019年12月27日），整年最大波幅還不到700點，在2018年最大波幅是1247點，在2017年最大波幅是1753點（數據來源：嘉盛集團），波幅差距相當明顯。

2019年，市場一度擔心人民幣會破7，但到年底人民幣也悄悄回到了“6”時代，整年度以震蕩走勢為主，匯價年頭在哪里，年尾還是在哪里！

世界主要國家經濟普遍低迷，但通過貨幣貶值手段增加出口這條老路似乎走不通了。在12月由于巴西、阿根廷貨幣貶值，美國再度向兩國加征關稅。加征關稅的理由是美國不贊同貿易競爭對手通過貨幣貶值來抵消關稅影響。

我們認為，2020年的外匯市場將受到經濟疲軟、貿易收縮、操作性貶值的空間較小等因素的影響。我們用“疲”來形容2020年的該市場。整年來看，我們略微看空美元、看多非美貨幣，這主要是因為歐元、日元等貨幣已經處于零利率時代，而相對高息的美元仍具有降息空間。在貨幣政策—匯率變化這個邏輯鏈條下，歐日等貨幣反而具有一定優勢。在實際走勢中，2019年三季度美元指數多次向上沖擊100整數關口未果，進入到四季度后美元指數下滑至97.0附近，有觸頂的初步跡象。

股票市場：穩

我們在此談的股票市場是指指數。在存量競爭的經濟氛圍中，股市中的成分股（優質資產）具有比較優勢。2020年仍將大概率延續2019年的資產荒，股指資產受到市場追捧的大環境不變。

在經濟下滑的背景下，政府和央行無論是降息、量化寬松，抑或推出財政政策，均利好于核心資產的上漲。由于2019年眾多核心資產已經起飛，我們認為2020年股指走勢以穩為主，美國三大股指穩步繼續上漲的可能較大;中國A50指數則有固底并穩步上漲的可能。

支撐股指（優質資產）上漲的另一個重大因素是收益率的比較優勢。投資者會很自然地去做比較，同樣的投資去獲取分紅收益、去存銀行獲得利息收益、或是買國債獲得投資收益，如何能創造更高收益。

隨著經濟的下滑，各國利率越來越接近于零，甚至有些貨幣成為了負利率，造成了資金的無風險收益率越來越低。而股市核心資產由于其企業經營的安全性，以及股市中的高流動性、高分紅等特性價值將得以凸顯。

黃金市場：風

在2019年伴隨著美聯儲的三次連續降息，黃金出現了大幅上漲行情，從每盎司1200美元一路上漲到了1500美元。我們認為，2020年黃金是否能再度上漲，重點是“等風來”。黃金具有抗通脹屬性和避險屬性。如果美聯儲2020年降息或執行QE政策，或全球發生地緣政治危機，黃金都可能受到利好（來風）而大幅上漲。

在經濟方面，目前包括IMF、OECD等國際機構紛紛下調2020年的全球經濟增長預期。在全球經濟下滑中，降息、QE等都是央行重點考慮的政策，有利于黃金發揮抗通脹屬性。在地緣政治中，美國目前呈現戰略收縮態勢，10月美國決定從敘利亞北部撤軍;在華盛頓和塔利班恢復談判后，美國后續有望從阿富汗撤軍。隨著美國的撤軍，留下的權力真空必將引起各方覬覦，甚至有發生沖突出現地緣政治危機的可能。這有利于黃金發揮其避險屬性。

目前我們不能說2020年一定會“有風來”，但不能排除出現的可能，這使我們認為2020年黃金仍有潛在機會。

原油市場：盤

在全球經濟下滑的背景下，OPEC+加大了減產力度。但我們仍認為在2020年原油難以出現趨勢性上漲，主因是供給需求兩端目前形成的平衡很脆弱，隨時可能打破。

目前原油供給兩端的微弱平衡是在產能沒有完全釋放的前提下。主要產油國對石油經濟依賴程度高，數據顯示沙特阿拉伯的經常賬戶盈余從257億美元降低至124億美元。俄羅斯的經常賬戶盈余從340億美元降至130億美元，原油減產增大了OPEC+國家經濟壓力。它們的減產動力存在客觀的天花板。另一方則是美國、巴西、挪威等國隨時可能趁機增產，加大原油供應，搶占原本屬于OPEC+的市場份額。

在原油市場目前的供需端脆弱平衡隨時可以被打破，供大于求局面的出現將打壓國際油價，我們預計2020年或仍將維持在60美元/桶附近低位震蕩（紐約原油）。