新十年投資八問

吳海珊

隨著時光車輪的轉動，21世紀的第三個十年到來了。作為新十年的開局年，2020年伊始，市場就充滿了各種不確定;當然投資者也可以把這種不確定性看作新十年的開端儀式。

2020年的第一個問題就是，長達十年的經濟擴張周期是否已經走到了盡頭，衰退是否會緩慢而確定地到來？過去幾十年的經驗告訴人們，衰退是不可避免的，而過去的經驗沒有表明，到底什么才是衰退即將來臨的信號。

帶著這樣的心態，投資者總會有些忐忑。當制造業PMI連續下滑的時候，當央行再次進入降息周期的時候，當預期經濟增長率下滑的時候，投資者總是不可避免地會想到，市場也許會再次面臨一場災難。那么，防御策略就成為大多數人的選擇。畢竟，對于大部分投資者來說，少賺總比賠錢要好。因此在過去的一年里，市場上出現了大量的負利率債券，資金從高增長行業轉向了高股息的大盤藍籌股，黃金價格開始大幅上漲等等。

那么衰退真的會在2020年到來嗎？在全球主要央行重啟寬松周期、利率不斷走低、貿易爭端頻起，投資環境日益復雜的情況下，該如何在這個市場獲利？也許可以跟著“聰明錢”（smart money），看看它們會怎么做。

1. 全球衰退會到來嗎？

衰退的話題幾年來一直都未曾絕于耳，不光是市場參與者，只要是生活在地球上的人，都不可避免地會受到經濟衰退的影響。當然，也許有人能從中發現機遇。但對于絕大部分人來說，經濟衰退是一個“覆巢之下無完卵”的狀況。

過去十年，全球經濟經歷了一個超長的經濟擴張周期。而在過去幾十年，美國經濟的擴張周期從未超過六年。這讓人們有些驚驚顫顫，仿佛等著靴子落地一般，等待著經濟衰退的來臨。

2019年，幾項指標似乎暗示著衰退即將來臨。全球制造業在2019年上半年都出現了下滑。瑞銀跟蹤了全球70個國家的制造業指標，發現68個國家的制造業在2019年都出現了下行，特別是美國制造業連續7個月下滑。歐元區制造業PMI更是連續10個月低于枯榮線。另外，各大央行重新開啟了寬松貨幣政策，尤其是美聯儲在2019年改變了政策方向，轉而開始降息，三次共降息75個基點。同時，各個機構對于2020年全球經濟增長的預測都低于2019年。

高盛預測2019年全球經濟增速為2.5%左右，為近五六年來新低。

中國作為多年來全球增長的引擎，其經濟增速將有可能下滑至6%以下。高盛預測，2019年中國的實際GDP增速為6.1%，2020年為5.9%。瑞銀一開始預測，中國經濟的增速在2020年將下滑至5.7%，在中美貿易談判達成第一階段協議后，又將這一預測上調至6.0%。市場對中國經濟增速是否會跌至6%整數位以下非常敏感。

美國經濟自2009年開啟擴張周期之后，已經持續10年。高盛預測美國2019年的增速為2.2%，2020年為2.0%。瑞銀對美國經濟的增長更為悲觀，該行認為美國2019年的增速為2.2%，2020年的增速將下滑至1.1%。

歐洲央行將歐元區2019年和2020年的經濟增速預期分別下調至1.1%和1.2%。日本的經濟也難見起色。縱使其他新興市場情況會有所好轉，也難以抵消主要經濟體的增速下滑。

而好消息是，最近全球制造業顯示出了復蘇的跡象。2019年12月美國Markit制造業PMI終值為52.4，以年內最優成績結束了2019年。中國2019年12月財新PMI為51.5，盡管比11月有小幅下滑，但是明顯好于2019年前三季度。

各個金融機構對于2020年的經濟預測也在強調“衰退并未來臨”。

安本標準投資管理多元資產解決方案部高級投資經理羅勛認為，未來五年，全球經濟會面臨長時間的停滯不前，但是不至于陷入衰退。該機構將2020年和2021年全球GDP增速預測下調至3.1%，遠低于金融危機后的平均值。但是羅勛表示：“即使全球經濟2020年能避過衰退一劫，風險卻已經明顯升溫?！?/p>

這一結論與太平洋投資管理公司（PIMCO）不謀而合。PIMCO的基金經理Vinayak Seshasayee在2019年底用一個包含七項經濟因素的模型進行評估的結果顯示，未來六個月經濟衰退的幾率為17%，仍顯著低于過往的衰退時期，但卻是本期經濟擴張以來的最高水平。PMICO的另一個衰退機會率模型也顯示，經濟衰退機會率在2019年底快速上升，但是仍低于過往衰退期之前的水平。

道富環球投資管理更為樂觀，該機構認為，若全球經濟能“回避重大風險”并維持動力，2020年經濟將持續復蘇并避免進入衰退。其全球首席投資總監Rick Lacaille表示：“2020年不會出現經濟衰退?！痹摍C構對2020年全球實際GDP增速的預測是3.4%，高于2019年3.2%的預測。

瑞信預測2020年全球GDP增速為2.5%，表明衰退的可能性較低。

瑞銀財富管理亞太區投資總監及首席中國經濟學家胡一帆認為，2020年進入衰退的可能性比較小，但衰退遲早會來。

不過，即便如此，我們都知道對于經濟周期的預測，哪怕是對未來半年到一年的預測都是很難的。不要忘記，在2019年初，對經濟崩潰和股市崩盤的擔憂也一度頗為流行。

相比之下，對于政策的預測要容易得多，比如低利率。

2. 低利率趨勢將延續嗎？

盡管對于經濟增長的預測眾說紛紜，但低利率環境卻是機構的共識。事實上，低利率的趨勢在2019年就已經表現得非常明顯了。

2019年，美聯儲扭轉了2018年的加息方向，分別在當年的7月31日、9月18日和10月31日連續三次議息會議中做出降息決定，共計降息75個基點。

歐洲央行在2019年9月也加入了寬松的隊伍。2019年9月12日，歐洲央行理事會作出貨幣政策決定，將基準利率下調10個基點至-0.5%，并從2019年11月1日起，根據理事會的資產購買方案，重啟量化寬松政策。

日本央行則繼續維持其超寬松貨幣政策不變，將短期利率繼續維持在-0.1%的水平，并繼續購買長期國債，使長期利率維持在零左右。中國央行2019年內三次降準，分別在1月、5月和9月。

經濟增長低迷預期和全球各大央行的動作顯著拉低了全球的利率。從資產角度來說，最先受到低利率影響的就是債券了。

美國十年期國債收益率從2019年1月13日的2.788%一路下滑至2020年1月8日的1.79%，跌幅近100點。許多歐洲國債都已經成為負收益債券。目前全球債券中已經有12萬億美元債券都是負利率。這一狀況雖然很令人費解，但是也說明了市場對未來經濟的悲觀預期。債券收益率的下滑激發了發行人發行超久期債券的想法，同時也推高了其他優質資產的價格，比如高派息股票。例如，人們會將十年期美國國債的收益率跟標普500的派息率做對比。結果就是，盡管經濟增長乏力，但是資產回報卻驚人的好。

胡一帆認為，這種情況恰好說明全球正處于經濟后周期。她認為，這一低利率環境會成為一種常態，并進一步加劇，成為一種趨勢。

她是在2019年11月發表這一看法的，這一觀點很快從央行的動作中得到驗證。

2020年伊始，中國央行宣布將于1月6日下調存款準備金率0.5個百分點。瑞銀財富2019年11月預測，到2020年底，中國還會降準100個-200個基點。存款準備金每下調50個基點，所釋放的流動性是8000億元。

安本標準投資管理預測，美聯儲將會在2020年上半年實施這輪小型周期內的最后一次降息，而歐洲央行將會采取進一步的寬松貨幣政策。

但是讓人糾結的是，在低利率、甚至負利率的環境下，貨幣政策的邊際效應會遞減。貨幣政策對經濟的有效拉動力會大幅削減，而在當前債務高企的狀況下，政府能夠進行的財政刺激政策又非常有限。低利率、低增長已經不可避免。

那么在這種環境下該如何投資呢？

3. 投資者最擔心的風險是什么？

對于投資者來說，2020年無疑是非常具有挑戰性的一年。經濟增長下滑、地緣沖突增多、美國大選等都是投資者不得不考慮的問題。

道富環球投資管理將投資者2020年要面臨的風險分為四大范疇：地緣政治問題——英國脫歐、貿易摩擦、伊朗問題、美國總統彈劾調查等;經濟抗跌性;財政政策能否為經濟提供支持;新興市場和歐洲的改革進程。該機構認為，如果這四個范疇的問題能夠取得積極成果，將顯著推動歐洲和新興市場的增長，這些市場的增長空間或會比美國更大。

地緣政治問題，尤其是中美貿易爭端對2019年的市場產生了巨大的影響，也是2020年投資者最為擔心的問題。

瑞銀財富做了一個3000多人的調查，其中有機構投資者也有個人投資者，66%的被調查者認為，2020年的市場將會更多地受到地緣政治的影響，而非商業基本面的影響。有44%的人認為中美貿易摩擦會主導2020年的市場走勢。這一結果與該機構以往的調查結果不同，在此之前，大部分人會覺得市場主要是由基本面決定的，而像地緣政治這樣的外部因素只是一個擾動因素。

在這樣的情況下，瑞銀財富傾向于投資那些國內市場占主導地位的公司，同時避免投資那些在全球產業鏈中有更多風險敞口的公司。

胡一帆表示：“過去二十年經歷了一個全球化的大潮，而在今后的十年可能是一個反全球化的浪潮，在這樣的狀況之下，我們更青睞一些以國內市場為導向的企業?！?/p>

瑞銀財富對不同地區企業的狀況做了調查。她說，美國公司有70%的業績都是來自于美國國內的收益，而歐洲的這一比例為49%。因此瑞銀財富更看好美國市場。

她尤其強調了中國，她說，盡管中國受到中美貿易談判的影響較大，但是從企業業績來講，中國上市公司的銷售業績中，只有2%是北美帶來的， 而88%的業績都是來自于中國國內，因此只要中國國內的消費行業還繼續保持比較強勁的態勢，仍會被看好。

美國大選也是2020年影響市場的一個重要因素。到目前為止，民主黨與共和黨仍然處于膠著狀態，很難看出誰會贏得大選。而兩大黨的政策差異非常大，尤其是在減稅、環境保護和醫保方面。不過，兩黨在對中國的貿易政策和對高科技產業政策方面的態度一致——即拆分科技大公司。

胡一帆建議，投資者不要去押注哪一黨會贏得大選，要更加分散。

不過，在兩黨有共同態度的領域，投資者也是可以有所作為的。比如“對于大型科技公司的股票，我們現在持比較謹慎的態度”胡一帆說。

除此之外，這些被調查者還擔心的一個問題是本國政治環境。2019年英國脫歐問題懸而未決對英國市場就產生了不小的影響。

4. 股市還能投資嗎？

2020年股票仍然是機構一致看好的投資品類。

這是低利率環境帶來的效應，也是商業周期后期的特征。2019年就是這樣的情況。

2019年商業的基本面并不好，企業的業績在下滑，但是市場表現非常強勁。追蹤49個國家和地區股票的MSCI全球指數（MSCI World Index）創下歷史新高， 2019年漲幅達25%。一方面，利率的下滑拉低了資產的收益，尤其是債券的收益。追求收益的資金只能流向收益率更高的資產，派息股票在2019年的強勁表現，就與此有關。另一方面，全球經濟仍處于擴張期，美國失業率處于低位，工資持續增長，帶來的財富效應也在推高股市。

2020年，這一趨勢或將持續。

安本標準的羅勛稱，雖然全球商業周期進入尾聲，企業利潤率增長空間有限，預示著股票在未來幾年的平均回報將低于長期水平?！安贿^，從短期來看，全球制造業出現一些觸底回暖的信號，而股票投資者倉位普遍偏低。因此從戰術配置的角度，我們對未來幾個季度的股票表現并不悲觀?！?/p>

瑞信也認為，與低收益債券相比，股市將繼續提供更具吸引力的回報。

不過，對于哪里的股票能夠帶來更高的收益，機構之間有不同意見。

道富環球投資管理認為，2020年北美股票更具投資價值，其他地區的投資風險則有所上升。其全球副首席投資總監Lori Heinel指出：“強勁的本地需求和健康的消費數據為美國股市帶來支持，而近期貨幣政策的調整提高了投資者的風險承受能力，降低了經濟衰退的風險?！?/p>

該集團認為，盡管歐洲股市的估值更具吸引力，但比較容易受持續的政治和結構不確定性的影響。而新興市場股票“目前存在不利因素，長遠而言，新興市場股票價值將會顯現，投資者可能需要耐心一點”。道富環球投資管理亞太區投資部主管Kevin Anderson認為，新興市場股市的催化劑包括新興市場基準指數擴展帶動資金流入、中美貿易緊張局勢緩和、全球基金增加新興市場配置，以及結構性改革推動經濟基本因素改善及長期的GDP增長。在這些驅動因素出現之前，“新興市場股票回報將良莠不齊，意味著投資者需要通過審慎選股發掘機遇”。

貝萊德智庫對美國股市則沒那么樂觀，該機構下調了美國股市的評級至中性，認為美國大選的不確定性以及可能產生的一系列政策結果，可能會打壓市場的人氣，股市上行壓力較大。該機構更看好日本和新興市場股市的表現。

施羅德CIO、跨資產投資全球主管Johanna Kyrklund也更看好新興市場股票。他認為股票仍將保持相對的吸引力，但是美國股票收益的回報將是個位數，因為樂觀情緒推動美股估值過高。而美國以外的市場盈利可能性更大。

瑞信更看好亞洲股市。

瑞信認為，一方面是亞洲的制造業正在企穩;另一方面，在為期17個月的下調后，分析師在近幾周已開始上調企業盈利預測。另外，受蘋果供應鏈強勁需求及5G加速滲透的支撐，科技行業持續改善的前景也令人鼓舞。因此，該機構認為，亞洲股市有望于未來幾個月逆轉跌勢，更加看好通過投資北亞尤其是中國市場，來把握潛在周期性反彈的機遇。

該機構亞太區首席投資總監伍澤恩 （John Woods） 表示：“我們預計中國股票將跑贏全球新興市場綜合指數。中美貿易戰降溫將顯著利好與中國供應鏈緊密相連的國家或地區。更為重要的是中國的國內需求演變及其對該地區出口的影響?！?/p>

瑞銀表示，分析師已在過去兩個月將2020年每股盈利預測上調1.5%，目前預計2020年盈利將增長12.7%，這使得該機構確信中國股市的基本面正在改善。

從行業來看，安本標準投資管理中國股票投資主管姚鴻耀認為，一些注重內需、以國內業務為主的中國公司（其客戶和供應鏈主要位于內地）相對能夠獨善其身，投資者也可以在高端食品和飲料、旅游、醫療護理及人壽保險等領域發掘潛力股。

瑞信更看好IT行業和金融業，因為預期之中的周期性經濟前景向好，可能觸發資金在2020年上半年進一步流入金融業。

瑞銀更看好中國房地產行業。因為中國地方政府已經開始放寬戶口限制，放松抑制房地產需求的舉措，這將在2020年支持房地產投資增長。瑞銀預計2020年上半年放寬程度將加大，帶動該行業的收入與盈利分別增長21%和18%。估值方面，中國房地產行業也具有吸引力。如果政策放松，估值可能回升至歷史平均水平，這將提供20%的上升空間。此外房地產股票還提供6.3%的股息收益率。胡一帆表示，也很看好中國的消費行業，尤其是軟件、醫保和運動行業。

但是總體來說，瑞銀財富的調查顯示，投資者認為2020年股市的波動性會更高。被調查者當中有79%的人認為市場正在走上一個波動性更高的時期。

5. 低息時代如何投資債券？

2020年債券收益率將繼續維持在低位。這主要是因為各大央行又開啟了新一輪的寬松周期。

2019年在低利率的推動下，股票和債券之間的負相關關系減弱或被打破，不再是此消彼長的關系。低利率也削弱了政府債券在投資組合中的壓艙石作用。2020年這一趨勢將持續下去。在這樣的環境下，債券投資者該如何投資呢？

美國國債是部分機構的選擇。比如貝萊德智庫和施羅德。

貝萊德智庫表示，該機構更青睞美國國債，將此作為投資組合的壓艙物，同時持有通脹保值債券抵御通脹風險。

施羅德的Kyrklund認為，出于對經濟增長不及預期的擔心，政府債券對于多資產投資者而言是有必要的。他認為經濟放緩通常不利于公司盈利和股票回報，在此期間，債券的表現往往優于大盤。他更喜歡美國國債。因為相對于大部分已經成為負收益的歐洲政府債券，美國國債仍然能夠提供正回報。

截至2020年1月7日，美國十年期國債的收益率為1.79%。而同等久期的德國國債收益率是負0.29%。

中等品質的債券可以作為收益型投資者的選擇。

瑞信認為，相對于許多優質債券極有可能在2020年及之后錄得負回報，一些中等品質的債券預計將提供合理回報。該機構推薦亞洲投資級債券，稱該類債券對于尋求現金替代品的投資者是穩健的投資選擇。瑞信預計亞洲投資級債券在未來12個月將錄得3.0%的總回報。

瑞銀預計亞洲高收益債券將在未來12個月錄得6.0%的總回報。

瑞銀財富將其債券投資策略稱為：中間跑道。也就是說，首先要避免高評級的債券，高評級的債券可能會帶來負收益，而一些收益特別高的債券可能又不太穩健，特別是在經濟下行的周期。瑞銀推薦以美元計價的新興市場主權債，該類債券目前的回報率約為5%-6%。

道富投資管理也認為，2020年的經濟和利率環境，將有利于評級穩定的企業債券發行人。歐洲央行的購債計劃很可能會推動價格上漲，企業債券持有人將因此獲得額外收益。然而由于經濟表現仍然存在一定風險，投資者需要對評級較低的債券持審慎的態度。

安本標準投資管理亞洲固定收益投資董事吳子宇則看好新興市場債券。他說，在全球投資市場相關性日增的低息時代，新興市場債券有望在投資組合中發揮關鍵作用，為投資者帶來穩健的風險調整后回報。

中國債券是不錯的選擇。中國國債是各個機構一致看好的債券資產之一。吳子宇說，中國境內債券收益率相對有吸引力，與全球市場波動的相關性低以及貨幣保持穩定，可以為國際投資者提供誘人的回報，并可以分散投資組合風險。他說，中國債券一直是安本全球投資的一部分，而且一直在增加投資比重。

目前歐洲到處都是負收益債券，但中國的主權信用評級是A+，波動性相對較低，加入彭博巴克萊全球綜合債券指數時的收益率超過3.5%。而受到廣泛追蹤的摩根大通全球新興市場債券指數亦將于2020年2月開始納入中國國債，權重將高達10%。

安本標準估計，長期來看，中國市場可能會逐漸吸引大約2500億美元至3500億美元的被動型資金。

道富環球投資管理也認為，在新興市場當中，中國政府債券兼具收益率及多元化優點，尤為值得考慮。隨著中國債券在2020年納入新興市場基準指數，有望受到大量資金的青睞。

胡一帆表示，今后3年-5年，中國市場最大的機會就在債券市場。美國的債市是GDP的2倍，中國的債市是GDP的1倍，因此她認為今后中國債券市場可能會有長足的發展。該機構最看好的債券也是跟中國相關的，一些品質比較好的高收益債券，特別是一些高品質的房地產公司在香港的市場上發行的美元債券。這些債券收益率基本在6%左右，評級在BB以上（BBB及以上級別是可投資債券，BBB以下是高收益債券）。該機構認為，隨著市場形勢的惡化，高收益債券可能會面臨投資評級再調整，因此該機構傾向于一些名次比較好、評級相對比較高的高收益債券，也就是BB級債券。

ESG（環境、社會及治理）債券也深受重視。最近幾年ESG概念非常流行。1月8日MSCI推出了股東收益ESG及因子指數系列。

安本標準的羅勛稱，在新興市場，他看中的是滿足ESG要求的債券，而避免傳統的債券，即主要集中于周期性工業行業的債券。他說，ESG因素將會是長期資產類別回報日趨重要的推動力。

瑞銀財富在對投資者的調查中發現，在新興國家，尤其是中國，被調查者對于ESG的概念認可度非常高，“因為ESG很多是跟環境相關的議題，這些國家對于環境的議題更有深刻感受”，胡一帆表示。此次調查還發現，對ESG概念接受度更高的是年輕的投資者，以及女性投資者。

6. 美元進入弱周期？

各大機構對于2020年美元的走勢都不太看好。瑞信認為盡管伴隨著核心通脹率的上升，美元在2020年會得到支撐，但是隨著美聯儲開啟降息周期，美元相對于大多數其他主要貨幣具有的利率優勢在減弱，因此瑞信預判美元在2020年可能會走軟。

瑞銀財富對于美元的走勢有著同樣的判斷。該機構認為，盡管2019年美國給從中國進口的商品增加了很多關稅，但是美國的財政赤字和貿易赤字都在不斷上升，因此瑞銀假設2020年的美元相對會比較弱。

在此基礎上，瑞銀財富給外匯投資者的建議是“啞鈴式”策略，即投資兩端，避免中間。中間指的就是美元。瑞銀建議，投資者一方面可以選擇一些收益較低的，但是比較穩定的貨幣，比如日元、瑞士法郎，這些貨幣雖然沒有什么收益，但是它們會受益于2020年的資本市場。因為2020年資本市場的波動性將會更大，這些貨幣可能會成為資本的避險天堂，因此不排除大量資本流入這些貨幣，帶來貨幣的升值。另一方面，可以投資于新興市場的高收益貨幣，比如印度尼西亞的盧布，該貨幣差不多有5%-6%的收益。同時如果美元在2020年比較弱的話，這些貨幣會比較穩定。

7. 黃金還能漲嗎？

黃金是2019年的大贏家。2019年初，黃金價格在1280美元/盎司，到2020年1月8日盤中最高超過1600美元/盎司，走出了一個漂亮的拉漲線。這一年黃金的走勢受到了眾多因素的影響，尤其是中美貿易爭端僵持不下和宏觀經濟的低迷，到2020年初，伊朗和美國發生的沖突也為黃金加了一把火。

瑞銀財富認為，2020年黃金仍然會繼續保持這樣的勢頭，原因包括全球經濟的下行、通脹保持在相對低位、美元相對較弱以及市場會波動較大。該機構仍然看好黃金，不過2020年黃金的上漲幅度可能會比2019年小。相比于對黃金的看多，瑞銀財富看空周期性賤金屬，比如黑色金屬，因為隨著全球經濟的下滑，對這些金屬的需求會大幅下滑。

8. 買房子最合適？

瑞銀每年年終和年底都會公布一次全球房地產周期指數。在2019年11月的這次公布中，一些之前看起來沒有那么火熱的城市，房價也進入了房價偏高的行列，比如慕尼黑、阿姆斯特丹、法蘭克福等。瑞銀的全球房地產周期指數從2008年就開始發布了，這幾個城市是第一次進入到偏高的行列。

胡一帆認為，這一現象跟負利率相關，因為負利率情況下，最有利的就是買房子。

2019年，部分國家的借款利率已經成為負數，丹麥就是一個例子。

瑞銀財富建議，在全球負利率趨勢更長、更低、更多的狀況之下，也就是流動性更多的情況下，可以選擇投資于一些周期后期的贏家，比如芝加哥、迪拜、米蘭、波士頓、新加坡等。胡一帆表示，2019年瑞銀財富就很看好新加坡。由于政府的嚴格管制，新加坡2018年的房價基本上是其過去五六年當中最低水平。2019年新加坡的房價有了比較大的攀升，但該機構仍然覺得，在低利率、高流動性的環境下，這些估值比較合理或者偏低的城市仍具有投資的價值。

瑞信也認為，在另類投資中，大部分房地產投資應會繼續帶來較為良好的回報，因為房價看來尚未充分反映降息的利好影響。

進入2020年，意味著進入了一個新的十年，也是經濟周期輪轉和貨幣政策換擋的階段，投資者要面臨的環境更加復雜和不確定。但是所有的轉變都包含著機遇，希望每一位投資者都掌握這一轉變，并抓住其中的機遇。