民營上市公司過度股權質押的不利影響分析

鄧澤慧 陳夢佳 羅華偉

[摘? ? 要] 近年來，股權質押由于其融資手續簡便、獲取資金成功率高并且資本成本較低，同時也是控股股東在保持其控制權不變情況下，短時間內獲取資金的最佳途徑之一，因此為大中小型企業所接受。眾多存在股權質押的上市公司之中，近70%為民營上市公司，隨著近年A股市場持續低迷，高比例股權質押不斷加劇民營企業經濟困難。本文通過引入A股市場全部民營公司的數量分布表，總結出2015-2018年參與股權質押的民營上市公司數量變化規律，隨后分別從社會、公司及股東三個方面分析過度股權質押不利影響，并做出總結。

[關鍵詞] 過度股權質押;民營上市公司;不利影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2020. 01. 015

[中圖分類號] F276? ? [文獻標識碼]? A? ? ? [文章編號]? 1673 - 0194（2020）01- 0032- 03

1? ? ? 民營上市公司股權質押規模現況

由表1可看出我國民營上市公司股權質押規模現況有以下特點：

（1）A股市場的民營上市公司股權質押規模總體呈現上升趨勢。

首先，從上表中參與股權質押的民營上市公司數目來看，雖然由于2018年股市行情下行等原因導致參與股權質押的公司數量略有下降外，但總體上仍然處于上升趨勢，2015年A股的民營上市公司有1 465家，截至2018年數量達1 976家，上漲34.88%; 從質押比例超過50%的公司數量看，2015年，質押比例超過50%的民營上市公司的數量占全部參與股權質押民營上市公司數量之比為3.62%， 至2018年，該比例上升至6.33%。

（2）A股市場民營上市公司高比例質押股權的大股東數目逐年增多。

由表得知，大股東質押比例占其持股比超過70%的民營上市公司數量逐年遞增。2015年，大股東質押數占其持股比超過70%的民營上市公司有240家，占全部參與股權質押民營上市公司數目的16.38%， 至2018年，其比重大幅度上升至34%;其中，2015年，質押數占持股數之比接近100%的公司數量占全部參與質押的民營上市公司數量的4.09%，至2018年，該比例上升至8.96%。由此可見，A股市場民營上市公司紛紛通過高比例股權質押以便捷方式獲取更多流動資金。

2? ? ? 過度股權質押的不利影響

2.1? ?對社會的不利影響

2.1.1? ?股價波動性風險加大，降低股民投資信心

民營上市公司通過股權質押融資時，質權人會設置預警線和平倉線，如若公司經營業績下滑或投資失敗導致股票價值下跌觸及預警線，質權人會要求出質人增加質押物或適當擔保物，若出質人無力增加質押物或擔保物且股價下跌至平倉線，出質人則被要求強制平倉，否則所出質的股權將被處置變賣，致使股票價值不定期下滑，從而降低市場投資者對公司的信心，加大資本市場股價波動的風險。

2.1.2? ?資本市場出現大面積強制平倉現象，引發金融風險

在民營上市公司通過股權質押期間，倘若股市處于良好的狀態下，大股東通過將股權質押所獲得的資金用于高風險投資從而獲取高收益，且進行股權質押融資并不需要對外公布資金用途，因此控股股東所質押的資金可能用于本公司，也可能用于自身或第三方公司，所以其操作手段難以察覺并實施監管，因此加劇了大股東套現動機。如果眾多高比例質押的民營上市公司經營情況不斷惡化，致使股價不斷下跌，出現大面積強制平倉交易現象，若出質股權股東一旦違約而放棄平倉，將會產生金融風險，從而引發資本市場動蕩。

2.2? ?對公司的不利影響

2.2.1? ?公司償債壓力加大，陷入財務與經營雙重困境

民營上市公司通過過度股權質押融入大量流動資金，在滿足對資金短期需求同時，負債比率上升，短期償債能力大幅度下降，如果大股東是風險愛好者，則利用股權質押融入的資金擴大公司規模及業務量，若對風險不加以控制和防范，盲目進行多元化擴張，極易造成資金鏈斷裂，致使公司財務風險與經營風險并發。例如，洲際油氣控股股東廣西正和實業集團有限公司于2017年將所持有股份100%全部質押，自2017年7月，洲際油氣股價持續下跌，逼近平倉線，而且該公司2017年各季度的短期償債比率遠低于合理值，其負債比率已超過150%，同時總資產周轉率持續下跌，已經無法擴大生產經營。2017年第2-3季度，洲際油氣的利潤值已經降為負數，最終導致爆倉。

2.2.2? ?加劇大股東侵占公司資金行為，產生股東短視效應

根據控制權與現金流權分離理論，在股權質押過程中，控股股東可以以較少的現金流權而擁有較大的控制權。在控股股東私利理論意義上，這促成了控股股東以較低的風險和成本獲得超過本身投入資本的巨大利益動機即謀取私有收益動機[1]。且根據隧道效應理論，在股權質押的背景下，大股東已經極大程度降低了隧道效應的成本，無論是通過關聯交易等經營性手段還是非經營性占款等金融性手段都可以肆意地掏空公司，實現自身利益最大化[4]。

大股東過度股權質押行為會加大民營上市公司股東控制權與管理者經營權相分離程度，從而產生嚴重的代理問題，致使大股東在面臨巨大債務風險下侵占上市公司利益的動機更加明顯，導致經濟業績下滑。高比例股質押大股東為了防止其控股股權喪失，也會產生大股東短視效應，只顧追求短期經營目標，而放棄優質企業創新投資機會，影響管理層經營策略的制定，無法促進公司長期發展。

2.2.3? ?大股東操控公司財報，公司信息披露質量降低

民營上市公司在高比例股權質押期間，公司更可能及時披露好消息而延遲釋放壞消息，且對壞消息的預測偏差更大[3]。質押大股東為維持控股股東地位從而提升股價，極力避免利空消息，并通過操縱虛假利潤、粉飾報表等手段掩蓋公司經營不利情況，以此降低信息的透明度來蒙蔽其他投資者，隨著公司信息披露質量的不斷下降，最終嚴重損害公司自身價值。

2.3? ?對股東的不利影響

2.3.1? ?過度股權質押導致控股股東失去控股地位

在股權質押行為中，控股股東股權質押的動因及可能導致的后果是最容易引起注意的。當股市處于上升期時，控股股東股權質押并不會導致太大的風險;但是當股市處于持續下調期時，股價下跌至警戒線或平倉線，而控股股東無力補倉、補充質押或者提前贖回時，質押的股份就會面臨平倉風險[4]。股權質押相當于風險轉移到了受質人手中，如果大股東到期不能及時還款或者股價跌破平倉線時沒能及時補款，質押股權就會被強制平倉，手中的控制權也隨之喪失[2]。若由上述原因導致控股股東被強制平倉，必然會危及控股股東的控股地位。

2.3.2? ?大股東侵占中小股東利益

（1）兩權分離加大導致大股東侵占小股東利益。

根據第二類代理問題所闡述的觀點，由于上市公司股權集中度較高，控股股東以優勢持股的方式取得了公司的控制權。在股權高度集中且大股東控制權以及現金流權嚴重偏離的情況下，大股東與中小股東之間很容易出現利益沖突，也就容易導致大股東為實現私利而侵占中小股東的利益的局面。通常情況下，控制權與現金流權這兩種權利應當是均衡的即所說的“一股一票”，這里股權即代表現金流權，票則代表的是控制權;而股權質押行為則會導致出現控制權超過現金流權的結果，使控制權與現金流權兩權分離程度加深[5]。這也就意味著，在股權質押之后，控股股東對上市公司所擁有的控制權不會發生變化，而現金流權則會減少。因此當公司面臨財務困境時，控股股東便會加大侵占中小股東利益的可能。

（2）信息不對稱導致大股東侵占中小股東利益。

根據信息不對稱理論，在經濟活動中，各類有關人員對有關信息的了解存在差異。對有關信息了解較為全面的人員是優勢方，而對有關信息了解較貧乏的人員則是劣勢方。由于控股股東在上市公司中處于絕對優勢的地位，很可能對上市公司進行操縱，使得在股權質押過程中，進行股權質押的控股股東與作為質權方的金融機構、中小股東和其他控股股東、上市公司與社會公眾之間都存在著極大的信息不對稱[6]。也就是說在控股股東進行股權質押時，中小股東處于股權質押相關信息獲取的劣勢方，而控股股東則處于信息優勢方，所以控股股東更有可能因此而侵占中小股東的利益。

3? ? ? 結? ? 論

股權質押能夠在保持控制人控制權不變的情況下滿足上市公司的融資需求，幫助企業走出財務困境。從這個角度來看股權質押確實不失為一種良好的融資方法，且這種方法本身并不存在較大的風險。但過度股權質押卻容易對社會、企業本身以及公司股東造成不利影響。因此，為防范過度股權質押引發的風險，市場監管部門應當制定風險防范機制，對大股東融入資金的使用途徑和融資行為進行風險把控和適當約束，同時對于信息披露進行嚴格規制，降低由于信息不對稱導致的風險;民營上市公司應當加強公司治理，避免“一股獨大”的現象出現，同時完善內部控制制度，通過對工作各環節風險的防范及控制，對股權質押后續經濟行為的安全性做出保證。在股權質押仍舊盛行的未來，民營上市公司更需要思考的是如何將股權質押作為一個有利于企業發展的工具并發揮出它的最大作用以促進企業的良好發展。

主要參考文獻

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[2]方時雨. 股權質押下大股東利益侵占行為研究[D].上海：上海師范大學，2019.

[3]錢愛民，張晨宇.股權質押與信息披露策略[J].會計研究，2018（12）：34-40.

[4]郭姣. 控股股東股權質押、控制權轉移風險和股票回購[D].濟南：山東大學，2019.

[5]宮俊鵬. 上市公司大股東股權質押的動因、影響因素及經濟后果研究[D].北京：北京郵電大學，2019.

[6]李春翌. 上市公司控股股東股權質押動因及經濟后果研究[D].鄭州：河南財經政法大學，2019.

[7]王彩虹，丁然.股權質押風險及對策研究——以洲際油氣為例[J].商業會計，2019（10）：72-75.

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