我國債券市場違約風險的防范對策探討

劉雅麗

摘 要：伴隨宏觀經濟增速下行，以及新冠疫情對經濟金融的沖擊，我國快速發展的債券市場違約風險持續暴露。本文分析了當前債券市場違約風險的驅動因素，并從營造良好經濟環境、加 強監管協調、完善違約處置機制等方面提出防范債券市場違約風險的對策建議。

關鍵詞：債券市場；違約風險；防范對策

中圖分類號：F810.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）10（b）-037-03

1 問題的提出

作為經濟金融體系的重要組成部分，債券市場是國家經濟發展的重要動力來源。經過近40年的發展，我國債券市場已成為類型豐富、市場多元的多層次直接融資市場。根據央行統計數據，截至2019年底，我國債券市場托管余額為99.10萬億元，成為世界第二大債券市場。企業部門債券凈融資占社會融資總規模比重的12.7%，成為除貸款之外實體企業獲得資金的第二大渠道。與此同時，債券市場交易活躍度不斷提高，深度和廣度持續擴展，對提高直接融資比例、降低融資成本、推動實體經濟發展發揮了重要作用。然而，在世界經濟增長趨緩、國內經濟下行壓力加大的背景下，發債主體的信用資質分化逐步加大，債券違約逐漸增多。自2014年“11超日債”實質性違約以來，債券違約金額和只數逐年遞增，2019年更是創歷史新高，新增違約債券158只，規模高達1216.99億元。值得注意的是，近期新增違約主體已從大型民企擴展到大型國企和央企，甚至少數持牌金融機構也牽涉其中。

總體來看，企業債券違約風險仍處于上升趨勢，而2020年初爆發的新冠疫情更使這一趨勢“雪上加霜”，與前期風險因素相疊加，加劇債券違約風險。累積的債券違約風險會帶來諸多負面效應，使企業經營陷入困境，投資者利益受損，推升投融資風險，惡化區域內的金融生態環境，導致區域性的信用風險，在關聯度日益提升的金融市場間形成連鎖反應，最終影響金融體系的穩定。

2 債券市場違約風險的驅動因素分析

2.1 內部因素

2.1.1 經營效益低，盈利能力持續承壓

盈利能力是發行人還本付息最基本的保障，對企業經營性現金流起重要影響，同時也是決定企業貨幣現金的核心因素。調研發現，發生違約行為的企業，在最近幾年內普遍盈利降低。經濟下行背景下市場需求繼續疲軟，以及信用分化下財務費用抬升，使得企業盈利能力持續承壓，進一步削弱其償債能力，引發企業的流動性危機，并通過產業鏈對與其相關聯的企業流動性構成拖累。

2.1.2 無序擴張，融資安排不合理

在前期貨幣政策、信用環境較為寬松的背景下，一些企業急功近利，無序擴張，激進投資且所投資業務存在非相關性，推升債務融資依賴性。這些企業實際發展基礎并不堅實，短期內盈利能力無法兌現，不足以支撐資產規模的快速擴大，易陷入“借新還舊”的債務模式。部分企業更是將短期債務融資用于長期資產投資，造成債務結構期限嚴重錯配，導致企業的流動性長期處于緊缺狀態。

2.1.3 內控制度薄弱，公司治理不完善

對企業起規范作用的規章制度淪為形式，失去應有的作用，公司治理結構虛化是違約發行人公司治理問題的根源。從股權結構來看，股權過于集中導致管理人凌駕于內控之上，公司實控人通過資產強制性占用、關聯方交易等手段對公司進行利益侵占、資金掏空，對企業經營及信用資質產生重大不利影響；股權過于分散，則決策效率低下且易引發控股權爭斗，經營目標難以實現。從企業信息披露來看，信息披露不及時、質量不佳，企業內控失效，經營狀況不佳且披露的財務信息可靠性存疑，會影響外部信息使用者的判斷。在近年的債券違約風險事件中，還出現了違約處置中企業不遵守市場規則，履約意識薄弱，侵害債券投資人利益而投資者卻無能為力的情形。長此以往，必然會動搖投資者信心，甚至可能造成不良示范，引發道德風險。

2.2 外部因素

2.2.1 供給側結構性改革下“去產能”“去杠桿”政策影響

隨著宏觀經濟步入增速放緩的新常態，2015年國家啟動供給側結構性改革，一些成本高而效率低下的企業經營越發困難，特別是以煤炭、鋼鐵、化工等為代表的傳統強周期行業，在前期信用寬松環境下盲目擴張、過度投資，由于供大于求而身處紅海，競爭激烈導致收入規模和毛利水平均被壓縮，在產業結構升級、“去產能”“去杠桿”背景下，經營越發艱難，引發第一波債務違約趨增。

2.2.2 影子銀行和商業銀行構成的間接融資體系信用收縮

在我國金融體系中，由影子銀行和商業銀行構成的間接融資體系占絕對主導地位。2018年以來，受金融監管層穩定宏觀杠桿率和治理影子銀行風險監管政策的影響，影子銀行體系的信用創造大幅萎縮。據統計數據顯示，2018年、2019年新增社融中的委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票等表外融資規模持續凈減少，2018年三項之和累積同比減少2.9萬億元，2019年同比減少1.7萬億元。與此同時，資管新規要求商業銀行龐大的表外資產回歸表內，導致商業銀行資本約束趨緊，商業銀行表內信用擴張面臨資本強制約。再加上表外業務未納入社融統計的部分以及清理P2P造成的資金供給收縮，企業融資資金收縮幅度將會更大。企業投資沒有同步進入回收期，產出增速放緩，產出增速落后于債務增速，而嚴監管使得發行人再融資困難，很多企業無法借新還舊、期限錯配，企業償付壓力和流動性壓力較大，債券違約頻發，引發第二波債券集中違約。

2.2.3 資本市場低迷加劇融資環境惡化

2015年以來，我國股票市場大幅下跌，融資政策趨嚴疊加投資者避險情緒，企業通過股票市場融資變得更困難。定向增發和股權質押融資新規對上市公司及其股東的融資行為形成約束，大量上市公司迫于無奈將目光投向債券市場，并通過提高利率甚至財務造假美化業績以尋求增大債券融資額度和頻次。當外部環境持續惡化，一些企業面臨資金鏈斷裂、流動性不足等問題，債市風險傳導到股票市場，股市持續低位運行，企業市值下降導致資產縮水，企業的現金流受到極大影響，一些中小企業因此陷入經營困境，部分實控人股權質押比例高的上市公司出現爆倉，再融資困難導致最終違約。股票市場和債券市場的共振效應被進一步放大，引發股市、債市的跨市場風險聯動。