中小企業資產證券化法律研究

李靜宇

[提要] 企業資產證券化在我國起步較晚，但在企業融資尤其是中小企業融資方面有著獨特的優勢，分析我國企業資產證券化發展現狀，分析法律沖突、填補法律空白，有利于我國企業資產證券化健康持續發展。

關鍵詞：中小企業;資產證券化;法律風險

中圖分類號：D9 文獻標識碼：A

收錄日期：2019年10月11日

一、中小企業資產證券化概述

（一）企業資產證券化發展概況。企業資產證券化和信貸資產證券化以及資產支持票據是資產證券化的三大組成部分，從2018年的發展情況來看，全年共發行資產證券化產品超2萬億，其中企業資產證券化和信貸資產證券化的規模較大，各占47%，資產支持票據的占比較小，僅有6%。企業資產證券化和信貸資產證券化在基礎資產的種類、監管和發行上都有顯著的不同，本文著重研究企業資產證券化相關的法律問題。

（二）中小企業資產證券化優勢。傳統的企業融資方式有主要依賴銀行等金融機構的間接融資、發債以及資本市場的股權融資（上市、增資、配股），融資的便利性高度依賴于融資主體的性質和規模，大型企業和國有企業融資往往較中小型民營企業容易很多，中小型企業融資難不是一個新的問題。企業資產證券化在這一方面可以有所作為，因為企業資產證券化是以具體的資產為衡量的標準，不完全依賴于主體的規模和大小，主要是符合法律要求的能夠預期產生穩定現金流的資產就可以作為資產證券化的基礎資產設立企業資產證券化產品，成功案例如東證資管-阿里巴巴小額貸。

從另一角度分析，企業資產證券化不同于傳統債權融資模式的一個顯著特征是，不會單純增加負債，企業資產證券化在實現資產“真實出售”的前提下可以實現出表，不會增加企業的資產負債率，對于企業降低杠桿率，平衡財務指標有著重要的作用。

二、作為企業資產證券化核心機制的“破產隔離”存在法律上和事實上的障礙

企業資產證券化在我國起步晚，雖然近些年發展速度較快，但從整體規模來看和其他融資方式的規模相比仍然差距較大，同時，發展的過程中出現了一些問題，必須予以關注以確保健康發展，持續發揮在中小企業融資方面的獨特作用。

正如前文所述，企業資產證券化區別于傳統融資模式的重要特征在于其能脫離主體信用而依賴某一特定資產融資，但從近年來的實踐看，投資機構仍最看重傳統融資主體的信用，使企業資產證券化的優勢未能真正發揮。究其原因，最為重要的是“破產隔離”機制的實現存在法律上和事實上的障礙。“破產隔離”是企業資產證券化中最為核心的機制，是通過設立一個特定目的機構（SPV）并將符合法律要求的能夠產生持續現金流的基礎資產“真實出售”給該特定目的機構（SPV），在此基礎上實現破產隔離的目的，使得基礎資產獨立于原始權益人、發起人和特定目的機構（SPV），在出現相關主體破產等特殊情況時，資產化的特定資產不會受到牽連。實現“破產隔離”能夠使證券化的資產實現法律上地位上的獨立，從投資者角度來說，可以將證券化的資產獨立看待，而不是僅僅作為原始權益人（發起人）的一部分，附屬資產，這也是企業資產證券化區別于其他傳統融資方式的重要特征，也正因為有此獨特優勢，企業資產證券化融資方式在理論上可以成為中小企業融資的重要方式，可以作為破解中小企業融資難的重要途徑。

從基礎資產的構成來看，中小企業資產證券化后的合同義務對原始主體的依賴程度不同，如果基礎資產是信貸資產，則對原來主體的依賴程度不高，如果基礎資產是中小企業的知識產權或一般應收賬款，仍高度依賴基礎資產原來的主體，正是因為這種情況的存在，使得原始主體和基礎資產存在千絲萬縷的聯系，很難在事實上實現“破產隔離”。

從現有的相關法律來看，企業資產證券化中的特殊目的機構（SPV）要想實現法律上的獨立地位，可以采取信托或者公司的形式。企業資產證券化采取信托的模式存在法律上的障礙，主要是因為信托在我國需要持牌經營，而這屬于銀保監會的職責范圍，證券公司和基金公司子公司不能取得信托公司的信托牌照，很難實現像信貸資產證券化那樣將其設立的特殊目的機構（SPV）采取信托的形式。因此，從理論上，證券公司和基金公司子公司和特定目的機構只能是委托代理的關系，SPV不能獲得信托財產的獨立性，“破產隔離”機制在法律層面存在障礙。

如果SPV能以公司的形式設立，擁有公司的獨立法人人格，也可以實現基礎資產的獨立性，但是這一形式的實際可操作性并不高，究其原因，《公司法》對公司內部組織結構的設置以及公積金的提取有明確的規定，以公司形式設立的SPV必然會造成成本的攀升。企業資產證券化過程中涉及的主體較多，可能包括證券公司、保理公司、信托公司、會計師事務所、律師事務所等，按照現行《公司法》的規定，如果SPV以獨立的公司形式設立，雖然能夠獲得公司的獨立法人資格，但在營利的雙重納稅，設置日常的管理機構、固定的營業場所方面所要增加的成本不容小覷。

基礎資產的轉移沒有統一的規定，權屬的轉移方式分散在單獨的法律條文中，對轉移財產權不需要登記的，仍由原來權屬人占有的財產，更容易造成基礎資產與原始權益人其他財產的混同，難以實現“破產隔離”。

三、推動中小企業資產證券化發展的對策

（一）健全企業資產證券化法律法規，暢通“破產隔離”機制。企業資產證券化區別于以往傳統融資模式的重要標志就是“破產隔離”機制，使得基礎資產可以脫離融資主體，不過分依賴融資主體的信用，可以在一定程度上緩解中小企業融資難的問題，幫助中小企業尤其是企業整體規模小，但擁有能產生穩定現金流的優質資產的中小企業拓寬融資渠道，解決融資難的問題。而實現這一核心機制的關鍵是保證特殊目的機構（SPV）的法律獨立地位以及實現基礎資產的“真實銷售”。

SPV的法律獨立地位可以采取信托或者獨立公司形式，針對二者的制度障礙，建議在法律層面以單行立法（企業資產證券化法）或修改現行法規（公司法、破產法）的方式，明確SPV的法律形式、賦予其獨立的法律主體地位，并在SPV的設立條件、設立程序、經營范圍、組織機構、納稅、提取公積金等義務以及法律責任方面加以明確。確保“破產隔離”這一核心機制的暢通，充分發揮企業資產證券化在中小企業融資中的重要作用。

（二）完善風險自留規則，豐富增信措施。風險自留規則是指證券化過程中，原始權益人持有部分劣后級資產支持證券。這一規則在歐盟和美國的資產證券化相關法律中有所體現。我國的風險自留規則僅適用于銀保監會監管下的信貸資產證券化，規定每單自留證券比例不得低于該單發行規模5%，期限應是所有層級證券中最低。對證券化產品按照風險的大小實行分級管理，由投資者購買優先級和次優級，由原始權益人購買劣后級，在一定程度上能解決信息不對稱帶來的投資風險，將原始權益人的利益和投資者捆綁在一起，而且在投資者的收益保證兌付后才能兌付原始權益人自己的收益，能防范原始權益人的道德風險，保護投資者的合法權益。

建議進一步完善風險自留規則，將這一規則引入企業資產證券化的監管要求之中，通過法律的強制性規定來約束原始權益人，保護投資者的合法權益。自留證券的比例和形式應由法律明確下來，借鑒國外的經驗，將風險自留的比例與評級相結合，體現一定的差異化和靈活性。

風險自留規則是常見的內部增信措施，與其相對應的還有外部增信措施，例如第三人擔保、回購贖回條款等，這些措施能在一定程度上增加企業資產證券化的信用，保障投資者的權益，但也存在相應的缺點。例如第三人擔保涉及成本的增加，回購贖回條款增加了原始權益人和證券化的資產之間的聯系，給最為核心的“破產隔離”制度增加障礙。

（三）完善信息披露制度，保障投資者知情權。企業資產證券化是將企業未來能產生穩定現金流的資產作為基礎資產，發行的證券化產品，基礎資產對應的可能是某一種或幾種類型的資產，并且基礎資產處于動態變化中，對于投資者而言，很難第一時間掌握其真實的情況，這就需要相關主體履行全面信息披露制度，真實、準確、及時地向投資者披露真實情況，以保障投資者的知情權?，F行法律對信息披露有規定，但是主要集中在發行期的管理。事實上存續期的信息披露更為關鍵，應當更加細化相關規定，強化法律責任。在信息披露的方式上，應當積極推進統一的信息披露平臺的建設，使得投資者更加及時、便捷了解基礎資產的變動情況。

（四）加大政策支持力度，促進企業資產證券化健康快速發展。企業資產證券化對中小企業融資方面有著重要的作用，雖然近幾年企業資產證券化發展速度較快，但和其他傳統融資相比，融資規模很小，仍有很大的發展空間。企業資產證券化屬于標準化產品，應在政策上加大支持力度，出臺相應的文件在方向上給予支持，在人才培養上也應提高對金融創新人才和復合背景人才的重視程度，在中介機構的管理上，應當繼續強化中介機構特別是信用評級機構的監管，明確并細化相應的責任。

企業資產證券化產品作為金融創新產品，在拓寬中小企業的融資渠道方面起著重要的作用，但作為核心制度的“破產隔離”機制的實現在法律和實際操作中存在障礙，限制了其進一步發展和破解中小企業融資難的作用發揮。因此，需要完善現行的法律體系，完善風險自留規則、豐富增信措施，加強政策支付力度，完善信息披露制度，推動我國企業資產證券化市場高質量、規范化、標準化發展。

主要參考文獻：

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[4]胡一平.資產證券化對中小企業融資問題研究[J].經濟研究，2019（5）.