“一帶一路”背景下北向資金擇股擇時偏好谫論

于澤卉

(中國政法大學 商學院，北京 100088)

2014年11月、2016年12月，滬港通、深港通分別開通為香港資本乃至國外資本通過香港市場進入我國A股市場提供了正規的渠道，這部分外資被稱作北向資金。北向資金由于其自身的結構特點，體現出一定的“聰明資本”的特征。由于北向資金的獨特屬性，合格外資的資金只能通過深港通及滬港通渠道投資于國內A股市場，這種性質使得北向資金在對股票選取和時機選擇方面上可能會具有與國內投資者不同的信息與偏向。對北向資金擇股偏好以及進入時機進行統計分析，找尋北向資金背后的投資觀念和規律，為國內投資者提供可供借鑒的經驗必要且必須。

一、北向資金投資偏好意向分析

(一)北向資金投資市場分析

自2014年滬港通及2017年深港通開通后，北向資金作為“聰明資本”的代表，其投資在資金體量、對國內A股市場的影響和總體收益等方面會有不同于國內市場的策略性、針對性和規律性。在總體趨勢上，北向資金總規模具有幾次資金大幅回流情況，總體呈逐年遞增趨勢。通過北向資金2014—2019年逐日凈買入額來判斷，可將北向資金總規模分為三個階段：第一階段(2014.11—2016.11)滬港通開閘資金階段性流入；第二階段(2016.11—2018.03)深市配置需求擠出滬市資金流入；第三階段(2018.03—至今)市場波動加劇，回歸上證50板塊。

北向資金投資于A股市場的資金體量具有明顯的波動性。北向資金進入國內市場有兩種渠道即深港通和滬港通，通過兩個市場渠道可觀測出，在總體體量上，投資于滬市的北向資金多于深市，且自深港通開通以來，投資于深滬兩市的資金差額基本變動不大，基本為同進同出趨勢。因此，對于兩市場來說，北向資金更偏好于投資滬市股票，這可能與滬市開通時間更長、體制更為健全且滬市股票某些方面更滿足北向資金投資需求有關。

(二)北向資金投資板塊分析

在板塊配置方面，北向資金偏愛投資于主板股票，投資于中小板股票的比例低于20%，且板塊配置比例基本無大幅變動，北向資金偏愛投資于上證50指數成分股。按上證50歷史成分股計算，在2018年12月18日調整名單前，北向資金持有上證50板塊個股資金量占持倉所有個股資金量的28%～45%區間波動。自2017年1月以來，總體呈現先降后升趨勢，2018年7月降至最低比例28%后突然拉升，資金配置重新轉向上證50板塊。按上證50最新成分股計算，2017年1月至2018年3月，北向資金配置開始向中等市值標的擴散，從“聚集于上證50”轉向“增配中小板”，2018年4月開始市場波動加劇，配置策略出現轉變，資金向中小盤擴散的進程被阻斷，上證50配置比例出現回升。出現戰略性擇股偏好改變的原因為：2016年12月深港通開通后，大批資金選擇從深市投資股票，而深市中小板股票上市多；2018年3月后，北向資金重新回歸對“大規模”“大體量”上市公司的偏好，例如各行業龍頭企業，資金重新轉向上證50板塊股票。

(三)北向資金投資行業分析

北向資金自進入A股市場以來，所投資的行業由分散轉為集中。自入市以來，前十大重倉持倉行業類別趨于穩定，持倉集中度高。雖然北向資金投資行業廣泛，在證監會二級行業分類里的90個行業中，北向資金投資范圍累計涉及77個細分行業，其中，有24個行業出現在前十大重倉之中。北向資金的投資也有明顯的行業偏好，傾向于投資制造業、金融業、房地產業、交通運輸、商務服務以及信息傳輸、軟件等行業。從絕對資金凈流入角度看，每月流入量較高的行業主要集中在食品飲料、銀行等偏大盤的行業中，如此統計易受到大小盤風格的影響，如在2017年的大盤行情中，資金凈流入高的行業收益顯著高于市場行業平均收益，但這可能主要是受市場風格影響。

(四)北向資金投資股票分析

個股層面結果顯示，北向資金增持規模居前的個股，本身收益較高，也優于A股指數。北向資金本身的跟投策略受益均較高，可能和其投資偏好與近三年市場偏藍籌的風格契合相關，而價值回歸風格是歷史因素共同發酵醞釀的結果，但從市場資金角力和選股的角度來看，北向資金的動向依舊具有一定參考意義。

北向資金偏愛大比例持有某些行業的龍頭股票。北向資金的加速流入，成為其突破外資持倉限額的重要原因之一。根據滬深港通中央結算持股記錄顯示，自2017年以來，名單中的2 595只股票變動比例大于100%的股票有1 244只，其中為所屬行業前十龍頭股票的有135只，超過10%。北向資金對龍頭企業投資資金比例較大的主要原因是：行業龍頭企業代表行業發展水平，具有更高的獲利性。例如金融行業中的大型國資銀行、通信板塊中信維通信、醫藥生物行業的中新藥業及博雅生物和激光行業的大族激光，均具有高于行業水平的發展潛力和盈利能力，以及較小的信用和財務風險等特征。

二、北向資金擇股擇時偏好分析

(一)北向資金擇股偏好分析

隨著我國經濟結構的調整、轉型，機構投資者主體數量的不斷壯大，機構投資者趨向于專業化發展，專業機構投資者在資本市場上的地位尤為重要。北向資金偏好投資于總資產高、大股東持股比率高、市凈率低、年化收益率高、資產負債率低、總資產凈利率高、每股凈資產高的股票。北向資金雖然具有個人投資者，但仍然以機構投資者投資為主，北向資金的擇股投資偏好符合“審慎人”原則。

首先，北向資金偏好持有總資產體量更大的上市公司。由于總資產規模大的上市公司面臨的經營風險較小，流動性較強，抗風險能力更強。因此，北向資金將會選擇持有總資產規模大的上市公司股票。其次，北向資金偏好持有大股東持股比例高的股票。對于個股來說，大股東持有比例越高，股票價格可操縱性越強。由于中國股市的特殊性，大部分集權性高的股票都是國家作為大股東所持有的，這類企業風險較小且更容易獲得穩定收益。再次，北向資金偏好持有每股凈資產、年化收益率高的股票。與其他投資者相同，北向資金十分看重股票的盈利能力，偏好選擇具有盈利指標的股票。同時，北向資金偏好持有資產負債率低的股票。因為很多上市公司難以承受過多的負債而最終走向破產，所以北向資金在投資決策時會盡可能地避免持有負債水平過高的上市公司股票。最后，北向資金偏好持有市凈率低的上市公司的股票。凈率指標越高，表明該上市公司股票當前的估值越大，可能會偏離其自身價值。北向資金會選擇估值等于或小于其自身價值的股票以增大獲得收益的可能性。

北向資金是外部資金注資國內股票市場的重要渠道，對于市場的選擇、行業的偏好及指標的側重選取都可能具有獨到的、不同于國內投資者的理念。因此，從對北向資金擇股的偏好，可以探究出外資對于國內股票的偏好性。

(二)北向資金擇時偏好分析

市場擇時偏好一般體現在發展理念、政治環境、市場的規模、結構、融資行為、時機、習慣等方面，利用對沖資本的擇時手段達到市場效益的最大化。北向資金是流動性強且限制性弱的外資資金，北向資金的投資者可以更快、更全面地獲得來自我國A股市場以外的信息因素。所以，北向資金的擇時具有優先于A股市場的先進性，其擇時偏好具有與國內投資者不同的特性。

首先，北向資金的擇時偏好性與國際形勢具有密切相關性。北向資金偏好主動創造擇時機會，往往會選擇在看好的股票價格下跌至預期后，重新選擇抄底進入A股市場，利用擇時的方式獲得盈利。不論滬股通還是深股通，出現資金短時間內劇烈增倉或減倉的情況，都是由于北向資金的擇時策略所造成的階段性資金波動。即使北向資金在某些時段存在資金大幅撤出A股市場的情況，但總體來講資金仍成穩定流入趨勢。從歷史表現來看，“越漲越賣”是北向資金一貫的操作，凈流出多在階段上漲時。可見，部分北向資金在獲利盤豐厚的時間點離場是一種習慣性行為。作為兌現收益、提前離場的重要信號，北向資金的持續流出確實值得重視。

其次，北向資金偏好主動創造擇時機會。在經歷了幾輪較大幅度的上漲之后，中國市場的企業估值已經擺脫過去嚴重被低估的情形，股價趨于合理。北向資金喜歡的消費、制造業、非銀金融、醫療和電子等板塊，現在的估值大都已經不再便宜。這些因素疊加在一起，導致了北向資金流入有所放緩，甚至出現大幅流出現象。

三、北向資金擇股擇時偏好評價與啟示

(一)北向資金擇股偏好評價

第一，北向資金投資于A股市場的資金體量具有明顯的階段波動性。北向資金往往在股市呈上漲趨勢之際會逐步賣出，而下跌之際多會買入，通過買賣操作獲得收益。北向資金偏好于具有更多大型上市公司的滬市，在資金體量上秉承著與利率相關、與股價相關的原則。

第二，北向資金投資行業分布廣泛。在行業上偏好新興的、有發展潛力的行業，且行業偏好基本沒有變化；北向資金自進入A股市場以來，所投資的行業由分散轉為集中。自入市以來，前十大重倉持倉行業類別趨于穩定，持倉集中度高。雖然北向資金投資行業廣泛，但是，北向資金的投資也有較為明顯的行業偏好，傾向于投資制造業、金融業、房地產業、醫藥業以及信息傳輸、軟件等行業。

第三，北向資金偏好龍頭企業和可持續盈利個股。偏好行業內的龍頭企業，主要是因為龍頭企業有更強的風險承受能力及盈利能力。

對比來看，首先，北向資金與證金、匯金、社保基金的投資方向以及入市操作特點大不相同。匯金在市場狀況惡化、股價下跌加快的情況下大量購買大型企業股票來穩定市場，一般不會再大量出售或減少所持股票；證金本身也容易受到A股市場的影響，在市場動蕩非常嚴重時才會出面參與救市，而且市值與持股數量每個季度都有明顯波動；社保基金和上證綜指指數變化趨勢大致保持一致，其有參與市場狀況與機制調整的職能。與前三者相比，北向資金規模變動更為靈活，主要是由于對股票進行增倉減倉、行業間結構性調整或根據市場形勢進行資金體量調節引起變動，最終目的是為了獲得盈利。

其次，北向資金與社保基金、證金和匯金投資A股市場的行業集中度明顯不同。證金、匯金在股災出現之前只投資特定的幾個行業，股災出現之后，證金與匯金所投資的行業基本囊括證監會二級行業分類下的所有行業，而社保基金更像普通的機構投資者。與前三者相比，北向資金基本可以算作是純正的外資機構投資者，其行業偏好更為分散且多變。比起某一類行業，北向資金更傾向持有該行業的某些容易獲得高額收益的股票，如行業的龍頭股票等。

最后，北向資金對股票的偏好更為具體，細化到某只股票的某些指標是否符合擇股條件，并不具備如此大的行業粘性。在股票選擇方面，北向資金偏好持有長期維持穩定增長的收益個股，這點更傾向于外資投資于我國A股市場的偏好性，而截然不同于國內的證金、匯金、社保基金三類投資基金，具有在擇股方面偏好的獨特性。

(二)北向資金擇時偏好評價

北向資金的擇時偏好性與國際形勢具有密切相關性。當前全球經濟形勢不樂觀，令投資者對風險資產的態度趨于謹慎，作為市場先行者的北向資金更是對其資金投資慎重。所以會出現國內股市向好，北向資金卻選擇平穩持倉甚至減倉的行為，正如2018年10月、2019年5月與2020年2月北向資金三次大幅撤資都是先于股指。

北向資金是流動性強且限制性弱的外資資金，北向資金的投資者可以更快、更全面地獲得來自我國A股市場以外的信息因素。所以，北向資金的擇時具有優先于A股市場的先進性，以及其擇時偏好具有與國內投資者不同的特性。北向資金的擇時策略會對國內股指的漲跌有一定的預示作用。北向資金出現資金凈流入情況，一定程度上預示國內股票指數將會上升；而北向資金出現資金凈流出情況，一定程度上預示國內股票指數將會下跌。

北向資金偏好主動創造擇時機會，目前我國A股市場股價趨于合理，具有較少的盈利空間。這導致了北向資金流入有所放緩，甚至出現大幅流出現象，不過這只是非長期持續的情況，在凈流出一段時間過后北向資金都會再次大額流入國內市場。從長遠來看，北向資金偏好的是盈利穩定且持續增長的好公司，例如行業龍頭股票。在國內股市由于北向資金大幅撤資而產生震蕩式下跌的情況發生時，北向資金會選擇在看好的股票價格下跌至預期后，重新選擇抄底進入A股市場，利用擇時的方式獲得盈利。

(三)北向資金偏好對中小投資者的啟示

第一，北向資金作為“聰明資本”，其配置屬性較強，風險偏好較為穩定。作為中小投資者，應該合理配置資產，選擇新興行業、較大型企業和行業龍頭企業的股票，這樣能夠起到均攤風險的作用，實現長期持續性盈利的目標。

第二，北向資金持續凈流入表明A股的配置價值，跟隨“先行者”能夠捕捉風格切換的超額收益。北向資金的流動性強，對市場的變動靈敏度高，其凈流量趨勢基本與大盤趨勢相反。作為中小投資者，要跳出股票市場表面的形勢，探究未來股市預計變動趨勢，提前進行持倉或減倉的操作才能獲得高額利潤。

第三，國際形勢是不可忽視的重要因素。在國際形勢的驅動下，國內市場勢必會在接下來一段時間受到不同程度的影響。因此，中小投資者探究國際形勢背后對國內股票市場的影響趨勢和影響程度，能夠很大程度上規避風險或獲得盈利。

由于北向資金的獨特屬性，合格外資的資金通過深滬港通渠道投資于國內A股市場，這種性質會使北向資金在對股票選取和時機選擇方面上可能會具有與國內投資者不同的信息與偏向。在“一帶一路”的開放包容市場中，A股市場必將面臨更多元的注資渠道與投資方式，借用國際化的發展趨勢擴大市場包容性與影響力，才是我國的機構投資者與中小投資者更想面對的格局。