“對賭協議”履行障礙與風險規制
——兼議“九民紀要”第5條

王雪琪

(貴州財經大學 文法學院,貴州 貴陽 550000)

隨著2019年《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱“九民紀要”)的頒布，有關“對賭協議”的理論研究又被推向高潮。“對賭協議”又稱估值調整協議，主要用于私募股本投資基金投資項目或風險投資中，風險投資又稱為創業投資，是指專業人員或專業機構對高新技術單位或大型企業進行估值評估、風險判斷及風險投資，以期獲得利潤效益及取得公司股份的融資過程。主流觀點認為，風險投資基金屬于私募股權基金，還有觀點認為私募股權基金是對成熟企業進行并購的專門基金，特別是杠桿收購的基金，而風投基金才是對初創企業進行股權投資的私募基金。為避免歧義，本文采主流觀點，以私募股權基金概括稱之。投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為平衡投資方與融資方對目標公司未來發展前景的不確定性、掌握信息的不對等性及代理成本的不均衡性，投融資雙方設計的包含股權回購、利益補償、讓渡股權、增加投資額等對未來目標公司的發展前景、業績增長、盈利能力進行調整、經營的投融資股權協議。[1]

一、“對賭協議”概述

(1)“對賭協議”基本構成

“對賭協議”的主體多為投融資雙方，一方為股權投資機構或投資企業，另一方為融資企業或原股東，包括實際控制人、大股東及其親屬、關聯人，主要表現為目標公司與原股東對投資方的融資。投資方進入融資方的方式主要有增資、買股、債轉股等，對賭的目標主要有財務業績、贖回行為、企業補償、企業上市、管理層去向、業績目標估值等。[2]“對賭協議”存在多種表現形式，按投融資雙方的利益訴求，可分為對賭業績協議、對賭上市協議及對賭混合型協議；按對賭內容劃分，可分為股權收購協議、貨幣補償性協議、控制權轉移協議、股權稀釋協議、股本激勵協議及股權優先協議，主要涉及股權轉讓與增加注冊資本兩方面；[3]按對賭方式可分為單向對賭與雙向對賭協議。

投融資雙方一般多以業績指標或公司上市為對賭目標，若投融資雙方約定的對賭目標未實現時，證明目標公司的發展前景及評估作價被高估，此時應按估值調整協議內容及時調整公司目標，即賭輸的一方應按承諾向賭贏的一方支付對價，對價的支付方式按照“對賭協議”的約定一方向另一方股權回購、利益補償、讓渡股權、增加投資額、讓渡優先分紅權及領售權等；若對賭目標實現，投資方可按協議約定二輪注資、股權比例調整或給予股權、現金激勵等。可見，投資方向目標公司注入資金的前提在于最大限度地規避目標公司估值過高或企業經營不善給投資方帶來的經濟損失。

(2)“對賭協議”性質

有關“對賭協議”的性質，有觀點認為屬于射幸合同，[4]有觀點認為屬于附條件的買賣合同，[5]現在較成熟的觀點認為“對賭協議”應屬于無名合同。“對賭協議”從形式上看，的確屬于一種帶有射幸性的股權投資附條件補償條款[6]，但“對賭協議”并非“零和博弈”，與射幸合同特征截然相反，射幸合同也可稱為零和性合同，即在總成績不變情況下，一方所輸正是另一方所贏，永遠處于競爭而非合作局面的賭博游戲。[7]“對賭協議”中的投融資雙方是利益共同體，始終處于利益共贏、互利互惠的局面，不具有射幸合同的本質特征。

而對于附條件合同，“條件”性質雖與“對賭協議”中的目標屬性相同，都具有極大的不確定性，但附條件合同中所附條件是將來可能發生的事實，是自然事實，并非合同標的，在條件未達成前，附條件合同不具有法律效力，而“對賭協議”在不存在違反效力性強制性法律規定下，“對賭協議”已然成立生效，對投融資雙方具有法律約束力，且對賭目標實現與否取決于投融資雙方共同努力，與自然事實本質截然不同，故“對賭協議”不屬于附條件合同。[8]“對賭協議”應屬于無名合同又稱非典型合同，是綜合性合同的一種，因合同內容不屬于任何有名合同調整范圍，在涉及“對賭”協議的民商事案件中，應結合協議具體內容在《公司法》與《合同法》的雙重規制下對“對賭協議”案件作出合理判決。

(3)“對賭協議”相關案例

目前，國內有關“對賭協議”的案件不勝枚舉。蒙牛乳業與摩根士丹利等三家國際投資機構簽署的“可換股票據”對賭協議中，蒙牛乳業完成公司上市及業績增長目標，蒙牛管理層獲得了股份獎勵，國際投資機構的“可換股票據”期權價值有效兌現，實現了投融資雙方雙贏。在太子奶集團與高盛、英聯及摩根士丹利國際投資機構的對賭中，太子奶集團未達到預期業績指標，融資方實際控制人依照協議約定轉讓股權、失去公司控制權，抱憾出局。在建銀文化與小馬奔騰的對賭中，小馬奔騰未在規定期限內合格上市，以融資方一次性收購建銀文化所持小馬奔騰所有股權慘敗結局。

涉及對賭內容的案例，多以融資方急需資金注入用于企業發展，投資方給予大量資金并保留低損失的退出渠道為前提，其經濟功能在于規制風險、共同經營、雙向激勵，及時解決融資方融資難的問題，也為投資方的高額回報及資本增值提供了巨大空間。[9]但“對賭協議”存在巨大風險及成本，一旦未達協議內容的預期目標，目標公司給予投資方高額的經濟補償(如股權回購、金錢補償)可能對企業本身存在致命性打擊，而投資方雖通過減資、退股等方式保留了退出機制，但耗費的時間及機會成本難以量化，且面臨出資款難以收回的局面。可見，設計含有合理預期目標的對賭協議，克服“對賭協議”履行障礙，合理規劃法律風險，實現合作雙方利益共贏是投融資雙方保障“對賭協議”順利履行的關鍵。

二、“對賭協議”履行障礙

(1)資本維持原則

資本維持原則是我國公司注冊資本制下的核心原則之一，只有在不損及公司資本的情況下，才能向股東以回購股權、利潤分配等方式輸送利益。一旦觸動公司資本，公司可依照“公司不得收購本公司股份的例外規定”收購股權，多以減資方式體現，通過減資程序投資方得以從“對賭協議”項目中及時退出并保全自身利益。此次頒布的《九民紀要》第5條內容中關于《公司法》第35條“股東不得抽逃出資”、第142條“股份回購的強制性規定”就是公司資本維持的具體銜接。

(2)公司清償能力

清償能力又可稱為資不抵債，與資本維持原則的底線規制功能相類似，[10]指公司不能清償到期債務，且更關注公司資產與負債的比值。若公司資產減去負債后凈資產為正或所有者權益表現為正且能清償到期債務，則公司具有清償能力。《九民紀要》第5條中關于投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，應當滿足“股東不得抽逃出資”及《公司法》第166條“利潤分配的強制性規定”，若目標公司不滿足利潤分配條件，如目標公司沒有利潤，不能清償債務，則目標公司不具有清償能力，人民法院應駁回投資方依據“對賭協議”請求目標公司承擔金錢補償義務的訴求。投資方只能等到目標公司有利潤分配的情況下，才可依據“對賭協議”另行提起訴訟。在利潤分配的強制性規定規制下，清償能力標準成為投資方依據“對賭協議”內容進行利潤分配或現金補償的又一障礙。

(3)持續經營能力

持續經營能力是指公司需要足夠經營資源保證將來即便受債務追償、償還也能夠正常經營的狀態，其相反含義為公司資本不足無法持續經營。早在2005年證監會發布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》中，就明確規定上市公司回購股權應具備持續經營能力。此次《九民紀要》第5條中關于投資方請求目標公司承擔金錢補償義務而目標公司雖有利潤但不足以補償投資方的，可理解為公司持續經營能力受限，法院只能駁回或部分支持投資方訴訟請求。公司清償能力與持續經營能力沒有顯著的分界線，而現金補償并非嚴格意義上的利潤分配，是否應當依照《九民紀要》的第5條的規定嚴格執行利潤分配的強制性規定及程序，有待商榷，但融資方履行金錢補償義務需滿足公司清償能力或持續經營能力標準的底線規制，以便維護普通股股東、優先權股東、債權人及公司的利益。

三、“對賭協議”風險規制

(1)設計合理對賭目標

在對賭過程中，若對賭目標未實現，投資方想要明哲保身及時退出私募股權投資基金項目本就存在多重障礙，況且投資方收回股本的財產多為融資方的損失或自身首次投入成本，而兩敗俱傷的場面不是“對賭協議”主體的共同追求，對賭獲利、合作共贏才是最大的獲益路徑。設計合理對賭目標是實現“對賭協議”內容的核心要素，企業對賭失敗的很大一部分原因在于對企業盈利前景估值過高，業績指數增長目標設定過高，導致合同雙方難以達到預期目標，[11]進而觸發“對賭協議”回購或補償條款。

(2)設定重復博弈條款

重復博弈是指合同雙方使用相同結構的博弈模式并重復多次博弈內容的博弈過程。[12]也就是說，投融資雙方可以設定多輪預期目標，投資方可分批次向融資方注入資金。在第一階段融資過程中，投資方可以首次注入較少資金，目標公司第一階段預期目標可以設定低一些，首次博弈完成后雙方可自行協商再設定第二階段預期目標，且投資方可注入第二輪資金，如果預期目標達成，雙方可繼續協商下一輪預期目標，若目標未達成，投資方可選擇退出并要求股權回購或現金補償，以最大限度地減少投資方投資的風險。

(3) 多方主體參與

投融資雙方的對賭，盡量表現為公司管理層間的對賭，而非實際控制人或原股東一人參與的對賭。公司管理層參與的對賭更能體現公司的整體意志，能夠作出合理的投資計劃及經營方針，有助于公司長久發展。在對賭過程中也可以設定股權激勵獎勵，公司效益好，管理層、股東或員工也能參與分紅，使管理層股東參與公司經營的熱情更高，預期目標實現的幾率更大，加之若賭輸，公司需給予賭贏一方經濟補償或股權回購，直接牽涉目標公司管理層眾多股東的利益，對目標公司及各股東自身利益影響較大，所以讓管理層多方主體參與公司對賭項目，有利于規制“對賭協議”風險。

四、結語

“對賭協議”因目標公司未來發展前景的不確定性、掌握信息的不對等性及代理成本的不均衡性對于投融資雙方來說都存在巨大的經濟風險，“對賭協議”自身受資本維持原則、清償能力及持續經營能力標準的規制，使得投資方請求融資方按協議約定履行協議存在極大的障礙，因此，合理規制風險，爭取實現互利互惠的共贏局面是“對賭協議”主體一致追求的目標。在履行協議過程中，合同雙方亦應按價格自治原則、條件正當性規則及正向激勵機制誠實守信履行協議內容，合理設定目標公司預期目標，且以《九民紀要》第5條作為參照依據，在《合同法》及《公司法》的雙重規制下，投融資雙方爭取迎來合作共贏的結局。