中植系進退寶德：上市公司變形計

符勝斌

這是一個沒有勝利者的資本故事。故事發端于2015年，在中植的協助下，以石油鉆采電控設備制造為主業的寶德股份，以高溢價收購慶匯租賃，搖身一變成為“金融+制造”雙主業驅動的上市公司，蹭上了當時的市場熱點，勾勒出美好的商業模式和愿景。然而，好景不長，被收購后的慶匯租賃并未實現承諾業績，導致寶德股份不僅沒有擺脫虧損的局面，經營形勢反而更加嚴峻。關鍵時刻，中植從寶德股份回購了慶匯租賃。慶匯租賃一進一出，回到原點，但寶德股份已淪為一家類“凈殼”公司，其實際控制人損失慘重，中植也陷入諸多麻煩之中。

寶德股份的境遇并非孤例，與中植合作的大名城、達華智能、法爾勝幾乎同時遭遇類似的情況。中植系以或明或暗的方式獲得一些金融資產的控股權，再以高溢價的方式注入這些上市公司，并輔之以較高的業績承諾保駕護航。中植也順勢成為上市公司的第二或第三大股東。雖然這些標的資產在注入上市公司后的1-2年內實現了業績承諾，但2018年前后，其業務快速擴張的風險集中爆發，業績紛紛爆雷。

復盤中植進退寶德股份的全過程，我們不得不重新審視資本對實體企業的影響。仍是寶德股份第二大股東的中植，又會奉上怎樣的續篇？

知識分子出身的趙敏、邢連鮮夫婦，估計怎么也想不到自己一手創立的寶德股份，會變成現如今這幅模樣。

寶德股份創辦于2001年，業務剛開始側重于冶金行業。3年后，由于董事長趙敏及妻子邢連鮮將其擁有的多項專利技術投入公司，寶德股份業務逐漸向石油、天然氣鉆采設備電控自動化領域集中，并發展迅速。其主要客戶是中石油、中石化和中海油三大石油集團以及石油機械設備配套供應商。

2009年5月，寶德股份完成股份制改造；4個月后，完成上市審核，速度飛快。2009年10月，創業板正式開板，寶德股份作為首批28家上市的公司之一，登陸資本市場。這28家公司，上市時的平均市盈率為56.7倍。寶德股份的市盈率高達81.67倍，成為 “28星宿”中頗為耀眼的一顆，風光無限。

然而，上市似乎成了業績“變臉”的魔咒。上市前，寶德股份業績年年增長，營業收入從2006年的0.81億元增長到2008年的1.34億元，增長率65.8%；兩年的凈利潤分別增長904.95%、48.68%。上市之后，寶德股份的業績卻快速下滑。2009年，寶德股份實現營業收入1.17億元，雖較2008年下滑14.53%，但尚且超過億元。2009年至2014年，寶德股份的營業收入就再未超過1億元，并且從2012年開始陷入虧損，經營日益艱難。

正在趙敏、邢連鮮夫婦一籌莫展之時，一個“蓋世英雄”出現了。

變單為雙

在此之前，寶德股份的資本運作乏善可陳，除了2009年上市和2010年資本公積轉增股本之外，沒有大的資本動作。在此之后，沉寂已久的寶德股份，在2015年放出大招，收購慶匯租賃有限公司（簡稱“慶匯租賃”）90%的股權。

根據當時的交易構想，寶德股份以6.75億元的價格，收購重慶中新融創投資有限公司（簡稱“重慶中融”）所持慶匯租賃90%股權（慶匯租賃全部股權估值7.5億元）。6.75億元對價分為兩部分支付，3.825億元股份和2.925億元現金。同時，寶德股份向健和誠投資、趙敏等配套募集2.25億元，用以支付收購慶匯租賃的部分現金對價。收購完成后，趙敏夫婦仍為寶德股份實際控制人，寶德股份的主營業務從之前單一的電氣制造主業，變更為電氣制造加融資租賃的雙主業模式。

寶德股份的這起交易，商業邏輯上可以自洽。寶德股份收購慶匯租賃后，可通過這一融資租賃平臺，為下游客戶提供融資租賃業務，從而帶動自身產品的銷售。

給寶德股份帶來這一美好愿景的，就是資本市場上聞名遐邇，卻又隱秘激進的“中植系”。

有人曾將“中植系”的運作風格總結為“X+中融信托+上市公司”模式：X為擬上市的資產，如股權投資、礦業權等；中融信托為資本運作的資金渠道；上市公司為X進行資產證券化的載體和平臺。“中植系”通過中融信托籌措資金、收購擬上市資產，隨后參與上市公司資本運作獲得股份或現金，進而與上市公司及其關聯方進一步合作，再通過中融信托籌措資金繼續并購，如此循環推進。這期間，“中植系”體內融資平臺間還會互相合作，通過加杠桿、提估值、獲得實際控制權等策略進一步放大自身收益。“中植系”在慶匯租賃上的運作手法，也是如此。

慶匯租賃曾是一家貿易公司，注冊資本只有50萬元。2012年初，其業務轉型為融資租賃，注冊資本增至6000萬元，迅速“膨脹”。2013年年中，中植資本開始介入慶匯租賃。

2013年7月，時任中植資本管理有限公司（簡稱“中植資本”）董事總經理的段迪，以個人名義出資3800萬元收購了慶匯租賃55%股權，成為慶匯租賃的控股股東。段迪此時僅26歲，實際上是代替重慶昊誠拓天投資有限公司（簡稱“重慶昊誠”）受讓這部分股權。從后面的劇情發展來看，重慶昊誠和段迪都是中植的鋪路人。

2013年9月，重慶昊誠浮出水面，還原了段迪代持的55%股權，并出資3350萬元收購了慶匯租賃剩余45%股權，成為慶匯租賃唯一股東。重慶昊誠前后共出資7150萬元。自此之后，慶匯租賃開始了一系列股權調整。

首先是中植系獲得慶匯租賃的控制權。2013年11月，重慶昊誠成為慶匯租賃唯一股東兩個月后，慶匯租賃管理層股權激勵平臺上海首拓（后變更為北京首拓融匯，為重慶中融的全資子公司），以 3000萬元出資獲得慶匯租賃10%股權；繼而慶匯租賃再引入中植系的關聯方重慶冠銘嘉盟，其以2.1億元出資獲得70%股權。兩次注資后，重慶昊誠在慶匯租賃的持股比例下降至20%，慶匯租賃的絕對控制權轉移到“中植系”手中。

圖1：慶匯租賃股權架構變化

2018年，寶德股份虧損6.08億元，其中慶匯租賃虧損2.93億元。簡單計算，即使當年不計提5.69億元損失，寶德股份和慶匯租賃也都將出現虧損。

一方面，慶匯租賃業績窟窿到底有多大，無從判斷；另一方面，即使沒有減值損失，寶德股份和慶匯租賃也已陷入虧損，并且慶匯租賃業務增長乏力。兩方面的情況促使中植和趙敏夫婦好聚好散，雙方開始了另一番籌謀。

變雙為單

2019年初，寶德股份公告，擬將其所持慶匯租賃90%股權全部轉讓給安徽英泓投資有限公司（簡稱“安徽英泓”）。但安徽英泓最終放棄了收購，主要原因是慶匯租賃的風險敞口太大。寶德股份曾與安徽英泓約定，交易過渡期內，慶匯租賃的損益由安徽英泓承擔。但在過渡期，慶匯租賃虧損了1.27億元，超出安徽英泓預期，遂停止交易。慶匯租賃的接盤方也不得不變為持有其10%股權的中植系公司北京首拓融匯。

這起簡單的交易有兩大值得關注的要點。

一是交易價格非常低。北京首拓融匯以3.1億元對價受讓慶匯租賃90%股權，與中植當年3.07億元的收購成本持平。這一價格較4年前寶德股份6.75億元的收購對價，折價一半有余。慶匯租賃轉了一圈，又回到中植手中。中植進退寶德股份之間，凈賺寶德股份18.17%的股權，該筆股份市值4.21億元（以2019年10月30日收盤價7.34元/股計算）。

二是交易完成后，寶德股份成為一個類“凈殼”公司。

寶德股份剝離慶匯租賃時，慶匯租賃已成為其最重要的資產和收入來源。截至2018年底，寶德股份資產48.98億元，凈資產5.29億元，收入4.18億元；慶匯租賃資產40.78億元、凈資產3.23億元，收入3.88億元，分別占比83.26%、64.97%、92.87%。完成剝離后，寶德股份僅剩余6.23億元資產、5.16億元凈資產，收入驟降至0.3億元，凈利潤虧損0.3億元，已然成為一家“空殼”公司，持續經營能力和盈利能力存在很大的不確定性。

對寶德股份而言，雖經過數年發展圖謀，但一夜之間又回到了“原點”，主營業務從電氣制造加融資租賃的雙主業模式，變回到單一的電氣制造主業。然而此時的寶德股份已不同以往，經營情況更加嚴峻。2014年，收購慶匯租賃的前一年，寶德股份尚且還能實現0.9億元收入，0.17億元凈利潤。

寶德股份的收購大計慘淡收場，其實際控制人趙敏夫婦也損失頗大。收購慶匯租賃前，趙敏夫婦持有寶德股份58.31%股份。5年時間過去，寶德股份經營毫無改善，其持股比例反而下降到48.22%。

此時的趙敏夫婦或許已“無心戀戰”，接連讓渡所持上市公司股份，這個過程也頗為曲折。

首先，2018年6月，趙敏將其所持17%股份對應的，除收益權和股份轉讓權之外的其他所有股東權利，如表決權、提名權等，一并委托給瀚諾投資，并與其結成一致行動人。經此安排，趙敏夫婦所持完整股份的比例下降到31.22%。

但僅過了1年時間，雙方又解除委托協議和一致行動人協議，趙敏夫婦轉而將其所持10%股份，以7.91 元/股的價格轉讓給北京首拓融匯，獲得2.5億元轉讓收入。轉讓完成后，趙敏夫婦持有寶德股份38.22%股份，二股東中植系持有28.17%股份。

趙敏夫婦和中植之所以這樣折騰，可能主要是出于“賣殼”的需要。接受趙敏17%股份相關權利委托的瀚諾投資，其實際控制人是霍城縣光潤新能源開發有限公司董事長馬宇馳。瀚諾投資在接受權利委托時也坦承，不排除收購委托股份的可能。不過，也許在后續的商談過程中，雙方無法就合作方案達成一致，不得已終止委托。而趙敏夫婦轉讓股權給北京首拓融匯的原因，可能一方面是為了償還其參與收購慶匯租賃配套融資時所發生的債務，并解除股份質押；另一方面，也許是中植系4億元的重組賬面收益需要進行“再平衡”。

無論出于怎樣的原因，最終的結果是，中植系進退寶德股份之間，一家“凈殼”上市公司誕生了。

退貨潮涌

除了寶德股份退回慶匯租賃外，中植系在其他合作中也遇到了相似的“退貨潮”。

2016年5月，大名城（600094）以25億現金收購了中植旗下的中程租賃，中植系入股成為大名城的第三大股東。由于中程租賃資產撥備計提大幅增加，資產風險顯露，2018年11月，大名城將中程租賃原價“退回”給中植，并由中植為中程租賃的業績承諾和資產損失承擔連帶責任擔保。與慶匯租賃類似，中程租賃也是在2016年、2017年完成了業績承諾，2018年爆雷，沒有完成業績承諾。

2016年9月，達華智能（002512）以10億元現金從中植手中收購潤興租賃40%股權，中植系入股成為達華智能第二大股東。2019年3月，達華智能又以12.4億元價格將潤興租賃全部回售給中植系。12.4億元轉讓價格由兩部分組成，股權轉讓款和業績補償。潤興租賃在2016-2018年的3年業績承諾期內，只在2016年完成了業績承諾，2017年、2018年連續2年均未完成，中植需承擔1.74億元業績補償。

2016年5月，法爾勝（000890）以12億元現金收購摩山保理，中植系入股成為法爾勝的第二大股東。與其他收購項目類似，摩山保理在2016年、2017年完成了業績承諾，2018年沒有完成。更關鍵的是，2019年7月，承興系女商人羅靜供應鏈融資詐騙案引爆，摩山保理踩雷近29億元，損失重大。法爾勝雖然沒向中植退回摩山保理，但將摩山保理的29億元債權原封不動轉給了中植系企業深圳匯金創展商業保理有限公司。按照約定，后者需要在2020年年底之前支付完29億債權轉讓款。

這些交易的方式高度相似，交易的時間高度同步。這幾家公司注入上市公司前，中植系以或明或暗的方式獲得控股權，再以高溢價的方式注入上市公司，并輔之以較高的業績承諾為資產注入保駕護航。中植同時也順勢成為上市公司的第二或第三大股東。

這些公司注入上市公司后，依托中植系“強悍”的融資能力，籌集巨量資金，實現業務快速擴張，確保在注入上市公司后的1-2年內實現業績承諾。但在業績承諾期的后半段，2018年前后，標的資產業務快速擴張的風險集中爆發，業績紛紛爆雷。

此時，或許是按照之前雙方的約定，上市公司大多數采取了“退貨”的處理方式，中植系履行前期的承諾，要么接盤，要么給予業績補償、承擔損失等，陷入諸多麻煩之中。如此一圈轉下來，中植系所剩下的似乎只有其所持的上市公司股份。但中植系持有的這些股份，一方面可以豐富其融資方式，比如進行股權質押等，另一方面，又可為其開展下一步資本運作，博取更大的收益，奠定基礎。

也許，在資本玩家眼中，無論是上市公司，還是擬注入上市公司的資產，不過是獲利的工具而已，擬注入上市公司資產的質量，似乎并不需要太多關心。只不過，有時候過度使用工具，反而會傷及使用工具的人。比如與寶德股份的合作，中植承擔了5000多萬元的業績補償和5.31億元恒泰證券的訴訟補償。

簡單計算，中植為完成上述交易，耗資超過65億元。對有“萬億”帝國之稱的中植系而言，資金問題或許不大。但最近收購中程租賃時，中植因沒能及時向大名城支付5億元交易尾款，再一次陷入“輿論的漩渦”。或許對此時的中植而言，在經歷前期的野蠻發展和擴張后，是時候調整一下自己的投資風格了。