基于西方信息不對稱的IPO抑價研究

武 帥

(樸茨茅斯大學商學院，英國 PO1 3DE)

股票市場異象一直是學者們研究的焦點。其中，上市首日超額收益率異常現象(IPO抑價)是指在首次公開發行股票時，股票發行定價低于市場價值的現象。IPO抑價無論是在發展中國家還是發達國家都普遍存在。但是，西方發達國家的抑價水平明顯小于發展中國家。發達國家的首日回報一般在15%左右，發展中國家在60%左右，而我國的抑價程度更是高達137%。在此背景下，西方金融界率先開始對IPO抑價現象進行研究，主要在信息不對稱和信息對稱兩方面展開。對信息不對稱理論的研究是IPO抑價研究的主要方向，本研究基于信息不對稱理論對IPO抑價研究成果進行文獻綜述。

對IPO抑價之謎的研究開始于Stoll 和 Curley(1970)。在對美國205家小規模上市公司進行研究后，發現從長遠來看投資者對小規模公司的投資并沒有取得良好的回報。事實證明，IPO價格低于上市首日收盤價。因此，參與上市的投資者可以獲得超過市場正常水平的初始收益，這與有效市場假說提出的在信息透明的有效市場中股票價格反映了其內在價值相悖。Ibboston(1975)也對同一時期的股票發行價格與首日收盤價格的關系進行了實證研究。結果表明，在右偏態分布下，初始收益率為11.4%，但中位數幾乎為零。Ibboston稱這種情況為IPO之謎。他同時對這種異常現象給出了可能的解釋，認為發行人故意壓低發行價格，以便給投資者留下良好印象或者規定承銷商不得設定超過預期價值的發行價格。在Logue(1973)的文獻中，首次發現了IPO異常的原因。Logue首次將IPO描述為發行公司與其主承銷商之間的權力沖突。小公司支付高額的承銷費來發行新股。高聲譽的承銷商更有可能和規模大，實力強的公司聯手。承銷商往往能夠在發行市場上實現壟斷，并擁有更多的定價控制權。因此，如果承銷商故意壓低發行價格，發行價格必然低于公司內部價格，這樣資金短缺的發行人將無法逃脫抑價的命運。Beatty和Ritter(1986)認為，IPO抑價與投資者對發行公司價值的不確定性之間存在單調關系。投資銀行通過平衡投資者和發行人的利益來定價。如果定價不是很低，將損害投資者的利益，失去潛在的投資者。如果定價過低，將損害發行人的利益，從而損害投資銀行的聲譽，失去發行客戶。為了解釋IPO抑價現象，西方金融界提出了一系列理論假設。本文基于信息不對稱IPO抑價理論進行梳理。

1 贏家詛咒—投資者之間的信息不對稱

Capen等(1971)對墨西哥灣石油開采競價進行了研究，發現競拍勝出者支付的交易價格往往高于土地的實際價格，即“勝出者”不贏，面臨“詛咒”，因此付出了高昂的代價。研究者還發現，“贏家詛咒”現象在其他領域中也普遍存在。Rock(1986)認為在IPO初期存在有兩種投資者，“知情的”和“不知情的”。不知情投資者無法判斷資產價格在多大程度上反映了資產的實際價值以及即投資者風險偏好對資產價格的影響。然而，為資產真實價值調查付出代價的知情投資者將有機會通過發現“定價錯誤”獲利，并對不知情的投資者產生“擠壓”效應。當不知情的投資者認購IPO時，知情的投資者只在發行價格低于公允價值的情況下購買新股。這給不明真相的投資者帶來了“贏家詛咒”。此外，Koh和Walter(1989)對1973-1987年新加坡IPO公司進行了檢驗，發現盡管初始回報率很高，但不知情的投資者仍然無法獲得利潤，證明了贏家詛咒理論。

2 代理理論—承銷商與發行人之間的信息不對稱

Jenson和Meckling(1976)最早提出代理理論，認為企業由一系列契約構成，如資本提供者和資本管理者、企業和客戶、企業和雇員。Michel和Ljungqvist(2001)考察了IPO抑價與營銷成本、發行人參與程度和發行規模的關系，IPO抑價率隨著市場營銷成本和發行人參與程度的增加而降低。Alexander等(2003)考察了20世紀90年代美國承銷方法的擴散對IPO市場的收益和成本的影響，指出IPO前的股權結構變化和這一時期的內部銷售行為降低了決策者控制抑價的動機。Beoh和Dunbar(2016)認為IPO賬簿管理者所采取的措施對定價決策具有重要影響。Ursel和Zhong(2018)指出高聲譽的承銷商認證降低了CEO更替的可能性。

3 信號理論—發行人和投資者之間的信息不對稱

信號傳遞理論最早由美國經濟學家Spence(1973)提出并應用于勞動力市場。他認為教育是勞動力市場生產力的一個信號，雇主可以區分能力強的求職者與能力較弱的求職者，前提是“好”類型的員工比“不好”類型的員工支付了更多的教育費用。“好”的員工支付更多的教育費用以顯示他們有更高的生產力。Leland和Pyle(1977)、Welch(1989)認為抑價是企業質量的一個信號。高質量的公司不會拒絕IPO抑價，以此表明他們有能力在未來的增發股票保險中通過高價補償價格損失。由于低質量公司IPO抑價邊際成本較高，因此IPO抑價將得不到補償。Beatty(1989)、Carter和Manaster(1990)提出IPO審計師的聲譽和承銷商聲譽與投資者獲得的初始回報之間的關系。高聲譽審計師(即四大會計師事務所)、高聲譽的承銷商減少了不知情投資者的不確定性，這樣發行人將實現更低的抑價。Megginson和Weiss(1991)選取80年代在美國上市的公司作為樣本研究了風險投資 (VC)對IPO抑價率的影響，發現有VC背景的公司抑價率明顯低于沒有VC背景的公司，從而提出了VC對IPO抑價率影響的假設。私募股權投資機構與會計師事務所、承銷商一樣，可以為上市公司提供第三方擔保，從而降低抑價。

Chemmanur(1993)的信息補償理論對信號理論進行了補充。由于信息不對稱，發行人比投資者和承銷商具有更多的信息優勢。為了區別于劣質企業，優質企業以低價發行，同時期望通過再融資獲得的收益來補償定價過低的信號成本。因此，高質量的企業在IPO時可以通過較高的抑價率來顯示其質量，而低質量的企業則會被揭露出來。

近年來，有關IPO抑價信號理論的研究呈上升趨勢。Reuer等人(2012)基于信號理論來進行收購方面的研究。通過關注機構間傳遞的信號，他們發現發行公司與風險投資家、知名投資機構和聯盟伙伴的合作可以提高IPO公司出售公司時的利潤。Alsos和Ljunggren(2016)基于信號理論研究小型投資基金的投資決策。他們使用案例研究來解釋企業家如何向投資者表達嵌入性別的質量信號，以及投資者如何感知性別信號。研究結果表明，性別對風險投資融資的影響不僅與創業者如何傳遞風險質量信號有關，還與投資者如何解讀這些信號有關。

4 動態信息獲取—承銷商與投資者的信息不對稱

Benveniste和Spindt(1989)通過低價發行和配售來揭示上市公司的真實信息。按照市場化發行方式，IPO過程中承銷商往往向機構投資者詢價，獲取上市公司市值和投資者的需求信息作為發行定價的依據。Hanley(1993)通過對美國80年代IPO承銷方式的研究，認為承銷商不會根據報價獲取信息來調整發行價格，他們更愿意通過發行少量高抑價股票來補償投資者披露的真實信息。