借殼上市企業(yè)生存決定因素研究

崔麗花 劉 丹 區(qū)惠斯

非上市公司上市的一種普遍方式是首次公開(kāi)募股(IPO)，然而選擇這種方式之前企業(yè)應(yīng)該權(quán)衡IPO高昂的代價(jià)與其帶來(lái)的收益。借殼上市是指一家非上市公司，通過(guò)收購(gòu)上市公司股權(quán)取得其控制權(quán)，接著通過(guò)資產(chǎn)置換完成自家資產(chǎn)的上市。這種方式在美國(guó)十分常見(jiàn)，而我國(guó)第一例借殼上市是在1993年，所以在理論研究上我國(guó)起步也較晚。

雖然借殼上市具有時(shí)間短、費(fèi)用低、曲線上市的優(yōu)勢(shì)，但在實(shí)際操作中也有很大風(fēng)險(xiǎn)。一方面，要找到合適的“殼”資源，發(fā)揮其最大價(jià)值，節(jié)約借殼上市的成本，這樣才會(huì)使利潤(rùn)最大化；另一方面，由于選擇借殼上市的企業(yè)大多暫時(shí)不符合IPO條件，本身能力還需提高，那么在借殼上市后能否在股票市場(chǎng)立足是一個(gè)考驗(yàn)。在借殼上市協(xié)議達(dá)成后，“殼”公司3個(gè)月的超額收益率達(dá)到48.1%，這種超額收益可能是對(duì)投資者要承受的“殼”公司股票以及借殼上市的不確定性的一種補(bǔ)償。但是大多數(shù)公司在合并后的一年業(yè)績(jī)會(huì)大幅下跌，這表明借殼上市后并沒(méi)能改善業(yè)績(jī)。(1)Floros I.V.，Sapp T.R.A.，“Shell Games，On the Value of Shell Companies”，Journal of Corporate Finance,No.17(2011),pp.850-867.由此看來(lái)，研究影響借殼上市企業(yè)生存決定因素是十分必要的。很多學(xué)者在研究企業(yè)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，但是眾說(shuō)紛紜，始終沒(méi)有一個(gè)結(jié)論。

因此，有必要深入研究非上市公司通過(guò)借殼上市后決定企業(yè)生存的因素，從“殼”資源業(yè)績(jī)、企業(yè)規(guī)模、大股東持股比例變化等角度，運(yùn)用生存分析模型，探究變量與生存時(shí)間的關(guān)系，給投資者提供正確判斷“殼”資源的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。借殼上市關(guān)系到非上市公司與上市公司的并購(gòu)重組，探究借殼上市后企業(yè)生存的決定因素可以提高“殼”資源的利用率，為企業(yè)的并購(gòu)重組提供建設(shè)性意見(jiàn)，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。通過(guò)生存分析，指出企業(yè)在借殼上市中可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)后企業(yè)的生存率。

一、研究假設(shè)

在借殼上市活動(dòng)中，目標(biāo)方(上市公司)是否為國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)生存有影響。在國(guó)家的支持下，近年來(lái)民營(yíng)企業(yè)數(shù)量突飛猛進(jìn)，但由于規(guī)模較小、發(fā)展較晚，以及受金融信貸、國(guó)家政策的影響，民營(yíng)企業(yè)在融資和發(fā)展上阻礙重重。民營(yíng)企業(yè)特點(diǎn)是企業(yè)規(guī)模較小，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)更多為中小企業(yè)，發(fā)展勢(shì)頭足、活力旺，但是長(zhǎng)期發(fā)展態(tài)勢(shì)疲軟。(2)王靜：《民營(yíng)企業(yè)借殼上市及資源整合分析》，《財(cái)會(huì)學(xué)習(xí)》2018年第5期，第161-162、167頁(yè)。民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中時(shí)常會(huì)面臨兩種困境：一是由于宏觀指導(dǎo)不明確，在市場(chǎng)繁榮時(shí)盲目擴(kuò)大自身規(guī)模，卻沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)低迷有所準(zhǔn)備，容易成為通貨膨脹的犧牲品；二是由于商業(yè)銀行貸款審批嚴(yán)格，往往是國(guó)有企業(yè)更容易獲得信賴，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要通過(guò)貸款籌到滿足自身發(fā)展的資金難上加難。(3)李成、黃友希、李玉良：《國(guó)有企業(yè)改革和利率市場(chǎng)化能否改善非國(guó)有企業(yè)融資困境》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2014年第4期，第97-106頁(yè)。在現(xiàn)在的情形下，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展還是需要國(guó)家更大力度的支持。基于這種觀點(diǎn)，提出假設(shè)：

假設(shè)1：目標(biāo)方為國(guó)有企業(yè)的借殼上市活動(dòng)生存率更高。

“殼”公司可以分為空“殼”、凈“殼”和實(shí)“殼”。空“殼”公司是陷入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困境，難以繼續(xù)發(fā)展壯大，可能由于自身管理層出現(xiàn)問(wèn)題無(wú)法做出正確決策，企業(yè)無(wú)法自行解決眼前的困境。這類公司可能已經(jīng)在交易所被停牌，或者暫未被停牌，但交易量和股價(jià)都十分不樂(lè)觀。出現(xiàn)這種情況后，如果企業(yè)的控制者終止一切生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，將企業(yè)的不利資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行清理，留下一個(gè)沒(méi)有不良記錄的“殼”公司，那么此公司就成為了凈“殼”。如果公司只是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不夠好、可流通股少、價(jià)格低的話，就屬于實(shí)“殼”。選擇不同的“殼”公司，要付出的成本也有所不同。

假設(shè)2：“殼”公司業(yè)績(jī)差的借殼上市企業(yè)生存率更高。

在借殼上市活動(dòng)中，雖然上市公司表現(xiàn)不佳，但是在收購(gòu)活動(dòng)公告后，上市公司股東往往會(huì)獲得顯著收益。很多時(shí)候，通過(guò)公司大股東的行為就可以看出公司的發(fā)展前景。根據(jù)現(xiàn)行法律規(guī)定，公司大股東持有的股票在并購(gòu)一年以內(nèi)不得出售，大股東對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展是舉足輕重的，需要大股東們目標(biāo)協(xié)調(diào)一致，有著共同的利益追求，并且這種追求不與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展相悖。借殼上市以后大股東可能操作股價(jià)，或是利用政府的支持，通過(guò)出售一部分股票來(lái)增加自己的財(cái)富。(4)崔麗花、張先珍：《大股東持股比例變化對(duì)反向收購(gòu)企業(yè)績(jī)效的影響》，《延邊大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2018年第1期，第86-94頁(yè)。收購(gòu)活動(dòng)結(jié)束一年之后，如果大股東比例減少，考慮到可能是股東投機(jī)，我們假設(shè)這樣會(huì)對(duì)企業(yè)造成消極影響：

假設(shè)3：大股東持股比例減少的企業(yè)生存率會(huì)低，大股東持股比例增加的企業(yè)生存率會(huì)高。

最后，在考慮影響企業(yè)生存的因素時(shí)，考慮到了企業(yè)的規(guī)模對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的意義。會(huì)不會(huì)是更大規(guī)模的企業(yè)在借殼上市后會(huì)生存更久呢？關(guān)于企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，一直是眾說(shuō)紛紜，一方面考慮到大規(guī)模的企業(yè)會(huì)分?jǐn)傎M(fèi)用，節(jié)約成本，增加利潤(rùn)的空間。另一方面，又考慮到在某些領(lǐng)域規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)要比大型國(guó)有企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力，而當(dāng)企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，很可能出現(xiàn)資源浪費(fèi)的情況。這可能和行業(yè)有關(guān)聯(lián)，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，擴(kuò)大規(guī)模對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著更積極的影響。在此，對(duì)于企業(yè)規(guī)模，做出假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)生存率呈正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)生存分析方法選取

常見(jiàn)的生存分析方法有壽命表法、Kaplan-Meier法、Cox回歸法。其中，壽命表法更適用于描述大樣本下的生存趨勢(shì)。因此，本文先選取Kaplan-Meier法進(jìn)行單因素分析，之后選取Cox回歸法進(jìn)行多因素分析。

通過(guò)比較分組變量各個(gè)水平上所對(duì)應(yīng)的生存情況，繪制生存函數(shù)圖像并對(duì)結(jié)果做顯著性檢驗(yàn)，Kaplan-Meier法能比較直觀地看出不同分組之間的生存情況的差異。本文將通過(guò)這一方法分析第一大股東性質(zhì)、“殼”業(yè)績(jī)以及大股東變化對(duì)企業(yè)生存的影響。Cox回歸法作為一種半?yún)?shù)多因素分析方法，能夠很好地利用完全數(shù)據(jù)和刪失數(shù)據(jù)對(duì)樣本進(jìn)行多因素分析，反映多因素對(duì)生存的影響。因此，本文選用這個(gè)模型研究大股東比例變化和資產(chǎn)規(guī)模對(duì)企業(yè)生存的影響。

(二)樣本和數(shù)據(jù)

為了研究借殼上市企業(yè)生存決定因素，本文選取股權(quán)分置改革后的2006年至2014年進(jìn)行借殼上市的企業(yè)作為樣本，為研究借殼上市成功后4年內(nèi)的生存率，在203家借殼上市樣本企業(yè)中刪除了借殼上市后4年數(shù)據(jù)不完整的樣本企業(yè)和金融業(yè)樣本企業(yè)。 經(jīng)過(guò)篩選有133家借殼上市企業(yè)可以作為研究樣本，通過(guò)收集數(shù)據(jù)進(jìn)行生存分析。

本文所需要的變量數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，包括最后選取的協(xié)變量企業(yè)規(guī)模、并購(gòu)前“殼”公司業(yè)績(jī)、大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)。本文選用SPSS17.0作為研究工具，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Kaplan-Meier分析及Cox風(fēng)險(xiǎn)回歸分析。

(三)變量的設(shè)定

1.狀態(tài)變量

分類變量。本文在進(jìn)行生存分析時(shí)，將借殼上市企業(yè)生存狀態(tài)分為兩種，后續(xù)經(jīng)營(yíng)中，第一大股東變更的界定為死亡(1)，沒(méi)有變更的表示生存(0)，即在生存分析中死亡(1)表示事件發(fā)生。

2.時(shí)間變量

連續(xù)變量。從起點(diǎn)到事件發(fā)生的時(shí)間距離叫作生存分析中的生存時(shí)間，在本文中，借殼上市企業(yè)的生存時(shí)間起點(diǎn)為并購(gòu)活動(dòng)的最后公告日期，事件發(fā)生的時(shí)間界定為第一大股東發(fā)生改變的公告日期，對(duì)于變更后企業(yè)的活動(dòng)不再探究。生存時(shí)間以月為計(jì)量單位。表1是對(duì)每一段時(shí)間“死亡”企業(yè)的統(tǒng)計(jì)。

表1 企業(yè)生存統(tǒng)計(jì)

從表1可以發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)結(jié)束后3年的時(shí)間是企業(yè)“死亡”數(shù)最多的時(shí)候，尤其是第一年，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是關(guān)鍵的一年。因此，我們?cè)谘芯康臅r(shí)候把觀測(cè)期定為36個(gè)月。

3.刪失數(shù)據(jù)

在生存分析里，刪失數(shù)據(jù)是指因?yàn)槭гL，或者某種原因無(wú)法知道對(duì)象結(jié)局，或者在研究結(jié)束時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)希望的結(jié)果的一類數(shù)據(jù)。在本文的研究中，刪失數(shù)據(jù)的出現(xiàn)是因?yàn)樵谘芯拷K點(diǎn)時(shí)，還沒(méi)有發(fā)生關(guān)心的事件，由于時(shí)間的限制，現(xiàn)在能觀測(cè)到的沒(méi)有繼續(xù)生存的企業(yè)數(shù)量有限，一大部分企業(yè)還在繼續(xù)發(fā)展，所以在生存分析中，我們把這些企業(yè)作為刪失數(shù)據(jù)處理，他們對(duì)應(yīng)的生存時(shí)間按照觀測(cè)期定義。

4.因子變量

(1)企業(yè)性質(zhì)

由于宏觀指導(dǎo)和政策優(yōu)惠，國(guó)有企業(yè)發(fā)展往往在很多時(shí)候要比民營(yíng)企業(yè)更加順風(fēng)順?biāo)?guó)家一直在支持發(fā)展能夠拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，但是在貸款約束下，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展速度十分受限制，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)收購(gòu)國(guó)有上市企業(yè)，得到政府的財(cái)政支持。本文為了研究在借殼上市中目標(biāo)方是否為國(guó)有企業(yè)對(duì)企業(yè)生存的影響，設(shè)定企業(yè)性質(zhì)分類變量。

(2)“殼”公司業(yè)績(jī)

在借殼上市活動(dòng)中，選擇目標(biāo)方(殼)是必不可少的一個(gè)步驟，在進(jìn)行買(mǎi)“殼”之后，要進(jìn)行資產(chǎn)置換來(lái)清“殼”、填“殼”，選擇一個(gè)什么樣的“殼”公司就決定這些步驟要付出多少成本，也要衡量借殼上市之后能否獲得足夠大的收益來(lái)彌補(bǔ)成本。為了測(cè)試，本文選擇企業(yè)進(jìn)行借殼上市前兩年的凈利潤(rùn)來(lái)衡量“殼”的經(jīng)營(yíng)情況，凈利潤(rùn)是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，直觀地反映了企業(yè)的效益狀況，在本文中，如果企業(yè)在進(jìn)行借殼上市連續(xù)前2年凈利潤(rùn)為負(fù)，則認(rèn)為“殼”業(yè)績(jī)較差；如果凈利潤(rùn)沒(méi)有連續(xù)2年出現(xiàn)負(fù)值，則認(rèn)為“殼”業(yè)績(jī)較好。

5.協(xié)變量

(1)大股東持股比例變化(OC-Dummy)

分類變量。由于借殼上市結(jié)束一年內(nèi)大股東不能將手中股份賣(mài)出，所以在研究時(shí)考慮并購(gòu)結(jié)束一年后大股東持股比例的變化對(duì)生存是否有影響，記為大股東持股比例增加(0)和大股東持股比例減少(1)。

(2)企業(yè)規(guī)模(Size)

與規(guī)模大的企業(yè)相比，規(guī)模較小的企業(yè)往往在融資方面遇到難題，大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)規(guī)模對(duì)融資有影響。但是對(duì)于企業(yè)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，卻是存在很大分歧。本文選擇借殼上市結(jié)束后的企業(yè)規(guī)模作為協(xié)變量，分析其對(duì)企業(yè)生存的影響。

表2 變量表

(四)實(shí)證模型的構(gòu)建

綜上，本文Cox生存分析模型為：

ln[h(t,x)/h0(t)]=β1OC-Dummy+β2SIZE

其中，β1、β2為回歸系數(shù)，衡量協(xié)變量大股東持股比例變化(OC-Dummy)和企業(yè)規(guī)模(Size)對(duì)生存時(shí)間的影響。

三、實(shí)證分析結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

1.企業(yè)性質(zhì)分析結(jié)果

表3 企業(yè)性質(zhì)與生存狀態(tài)

由表3可以看出，在133家進(jìn)行借殼上市的企業(yè)中，有52家選擇國(guó)有企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)，占比39.10%；有81家選擇民營(yíng)企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)，占60.90%。在選擇國(guó)有企業(yè)的企業(yè)中，在觀測(cè)期結(jié)束后生存企業(yè)數(shù)量占比82.70%，高于選擇民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行借殼上市的企業(yè)占比(64.20%)。可以看出，在目標(biāo)方為國(guó)有企業(yè)的借殼上市活動(dòng)中，企業(yè)有著更高的生存率，目標(biāo)方的這一性質(zhì)對(duì)收購(gòu)活動(dòng)的影響可能體現(xiàn)在通過(guò)政府支持和指導(dǎo)運(yùn)行的國(guó)有企業(yè)具有一些優(yōu)惠的政策，可能具有不良負(fù)債或不良記錄的企業(yè)更少，這就為收購(gòu)方省下了一些成本。對(duì)于這一變量，可以通過(guò)進(jìn)一步分析觀察其差異是否顯著。

2.“殼”業(yè)績(jī)分析結(jié)果

表4 “殼”業(yè)績(jī)與生存狀態(tài)

由表4顯示，有31家企業(yè)并購(gòu)前連續(xù)2年利潤(rùn)為負(fù)，占樣本總數(shù)的23.30%，其中生存企業(yè)的百分比為74.19%；而并購(gòu)前經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)有102家，占總樣本總數(shù)的76.70%，其中生存企業(yè)的百分比為70.59%。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以大致看出“殼”業(yè)績(jī)不佳與否對(duì)企業(yè)生存關(guān)系并不是很顯著，可以通過(guò)進(jìn)一步檢驗(yàn)觀察其是否對(duì)生存狀態(tài)造成影響。

4.大股東持股變化分析結(jié)果

表5 大股東持股變化與生存狀態(tài)

從表5可以看出，在133家進(jìn)行借殼上市活動(dòng)的企業(yè)中，有46.62%的企業(yè)在1年之后大股東持股比例減少，在這一部分企業(yè)中，62.90%的企業(yè)生存下來(lái)；還有53.38%的企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束1年后大股東持股比例增加，在這些企業(yè)中，有78.87%在觀測(cè)期結(jié)束時(shí)生存下來(lái)。

(二)Kaplan-Meier分析結(jié)果

1.企業(yè)性質(zhì)分析結(jié)果

表6 企業(yè)性質(zhì)生存表均值

表7 企業(yè)性質(zhì)與生存時(shí)間顯著性檢驗(yàn)

由表6可知，目標(biāo)方為民營(yíng)企業(yè)時(shí)，企業(yè)生存時(shí)間的均值為28.148個(gè)月，在95%的置信水平下，企業(yè)生存時(shí)間均值的區(qū)間為25.391-30.905個(gè)月；而目標(biāo)方為國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)的生存時(shí)間均值為33.038個(gè)月，在95%的置信區(qū)間下，企業(yè)生存時(shí)間均值的區(qū)間為30.802-35.275個(gè)月。表7的顯著性檢驗(yàn)P值為0.018，小于0.05，表明假設(shè)1成立，目標(biāo)方為國(guó)有企業(yè)時(shí)生存時(shí)間顯著要比目標(biāo)方為民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)。

2.“殼”業(yè)績(jī)分析結(jié)果

表8 “殼”業(yè)績(jī)生存表均值

表9 “殼”業(yè)績(jī)與生存時(shí)間顯著性檢驗(yàn)

表8表明，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生前2年凈利潤(rùn)連續(xù)為負(fù)的，借殼上市后企業(yè)生存時(shí)間均值為32.194個(gè)月，在95%的置信水平下，生存時(shí)間均值的區(qū)間為28.838-35.549個(gè)月；而當(dāng)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)發(fā)生前2年凈利潤(rùn)不連續(xù)為負(fù)的時(shí)候，企業(yè)生存時(shí)間均值為29.412個(gè)月，在95%的置信水平下，生存時(shí)間均值的區(qū)間為27.118-31.705個(gè)月。根據(jù)表9的顯著性檢驗(yàn)，P值為0.607，大于0.05，證明假設(shè)2不成立，“殼”業(yè)績(jī)較差的企業(yè)生存時(shí)間和“殼”業(yè)績(jī)較好的企業(yè)生存時(shí)間沒(méi)有顯著性差異。

3.大股東持股變化分析結(jié)果

表10 大股東持股比例變化生存表均值

表11 大股東持股比例變化與生存時(shí)間顯著性檢驗(yàn)

由表10可知，在借殼上市結(jié)束1年后，大股東持股比例減少的企業(yè)生存時(shí)間的均值為26.435個(gè)月，在95%的置信水平下，企業(yè)生存時(shí)間的均值區(qū)間為23.143-29.728個(gè)月；而在借殼上市活動(dòng)結(jié)束1年后，大股東持股比例增加的企業(yè)生存時(shí)間均值為33.225個(gè)月，在95%的置信水平下，企業(yè)的生存時(shí)間均值在31.407-35.043個(gè)月。通過(guò)表11的顯著性檢驗(yàn)，P值為0.019，小于0.05，說(shuō)明假設(shè)3成立，借殼上市活動(dòng)后1年企業(yè)大股東持股比例增加的企業(yè)生存時(shí)間與大股東持股比例減少的企業(yè)生存時(shí)間存在顯著性差異。

(三)Cox回歸分析結(jié)果

表12 方程中的變量

引入?yún)f(xié)變量得到方程：

ln[h(t,x)/h0(t)]=0.628OC-Dummy-0.247SIZE

在對(duì)大股東持股比例變化(OC-Dummy)進(jìn)行單因素分析的時(shí)候，得到的結(jié)果是對(duì)生存時(shí)間具有顯著影響；但是當(dāng)進(jìn)行多因素分析的時(shí)候，兩個(gè)變量對(duì)事件的共同作用結(jié)果是大股東持股比例變化不具有顯著影響，考慮是兩個(gè)變量?jī)?nèi)在聯(lián)系相關(guān)程度的問(wèn)題，有待進(jìn)一步研究。

從表12可以看出，企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.247，小于0，表示協(xié)變量SIZE是保護(hù)因素，即企業(yè)規(guī)模每增加1個(gè)單位，其相對(duì)危險(xiǎn)度為0.781，即降低了0.219。考慮在一定范圍內(nèi)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有利于企業(yè)融資活動(dòng)的開(kāi)展，更有利于公司的長(zhǎng)足發(fā)展，即借殼上市后，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)生存率呈正相關(guān)，所以假設(shè)4成立。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)133家2006年到2014年成功進(jìn)行借殼上市的企業(yè)進(jìn)行生存分析，結(jié)合Kaplan-Meier法和Cox回歸法，研究了影響借殼上市后企業(yè)生存的因素。研究結(jié)論如下：1.目標(biāo)方為國(guó)有企業(yè)的情況下，企業(yè)的生存率會(huì)顯著高于目標(biāo)方為民營(yíng)企業(yè)的情況。民營(yíng)企業(yè)在融資方面以及宏觀指導(dǎo)方面不如國(guó)有企業(yè)有優(yōu)勢(shì)，企業(yè)想要發(fā)展阻力較大。2.目標(biāo)方的業(yè)績(jī)對(duì)企業(yè)生存沒(méi)有顯著影響，如果企業(yè)以快速上市為目的進(jìn)行借殼上市，那么在買(mǎi)“殼”后將自家資產(chǎn)注入目標(biāo)方，能否長(zhǎng)足發(fā)展很大程度上要看管理層的經(jīng)營(yíng)決策能力。3.大股東持股比例變化與生存時(shí)間呈正相關(guān)，當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束1年后，大股東持股比例的減少很可能是股東利用政策上的優(yōu)惠追求個(gè)人利益最大化，忽視公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)企業(yè)的生存率造成負(fù)面影響。4.企業(yè)規(guī)模與企業(yè)生存時(shí)間呈正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，生存率也會(huì)提高。

基于以上結(jié)論,筆者提出以下發(fā)展建議:

一是謹(jǐn)慎選擇“殼”資源。選擇什么樣的“殼”資源很大程度上決定了借殼上市的成本。筆者建議在借殼上市之前要對(duì)“殼”資源進(jìn)行評(píng)估，通過(guò)對(duì)企業(yè)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債狀況、股本大小、盈利能力的比較，選擇無(wú)不良資產(chǎn)、無(wú)負(fù)債、無(wú)不良記錄的空“殼”公司，會(huì)為企業(yè)節(jié)省一大部分成本。如果沒(méi)有合適的空“殼”公司，也應(yīng)盡量選擇擁有配股資格的目標(biāo)公司，這樣在借殼上市結(jié)束后，可以很快進(jìn)行股票市場(chǎng)的籌資，減輕企業(yè)發(fā)展所需資金的負(fù)擔(dān)。以資產(chǎn)置換的方式進(jìn)行買(mǎi)“殼”，可以同時(shí)完成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入和不良資產(chǎn)的換出，一舉完成清“殼”、注“殼”，一舉兩得。

二是提高自身發(fā)展能力。之所以借殼上市后企業(yè)的生存率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO的生存率，有一部分原因是因?yàn)槎鄶?shù)選擇借殼上市的企業(yè)本身是不符合IPO要求的，中國(guó)上市條件比較苛刻，非上市企業(yè)為了上市，通過(guò)買(mǎi)“殼”而獲得了上市的地位。借殼上市企業(yè)本身沒(méi)有達(dá)到上市要求，再次購(gòu)買(mǎi)虧損的“殼”企業(yè)，不能及時(shí)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，很難適應(yīng)資本市場(chǎng)。對(duì)于自身競(jìng)爭(zhēng)力還不夠的企業(yè)，建議不要急于選擇買(mǎi)“殼”上市，畢竟企業(yè)想要長(zhǎng)期發(fā)展，提高經(jīng)營(yíng)能力將是一個(gè)無(wú)法避免的課題。如果自身不具備買(mǎi)“殼”上市的實(shí)力，還是先提高自身競(jìng)爭(zhēng)力、完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力及盈利能力更為穩(wěn)妥。

三是緊密關(guān)注政策。在借殼上市活動(dòng)中，雖然政策并不是最重要的因素，但它也的確在影響著并購(gòu)的進(jìn)程。在政府政策支持的領(lǐng)域，可能上市更快；而在國(guó)家不支持的行業(yè)，發(fā)展定會(huì)困難重重。華數(shù)傳媒借殼上市就是一個(gè)很好的例子，它抓住了國(guó)家推進(jìn)三網(wǎng)融合的機(jī)遇，由于順應(yīng)政策的方向，收獲了多方面的幫助，提高了上市的可能性。隨著相關(guān)法律的完善，我國(guó)對(duì)借殼上市的要求越來(lái)越高，標(biāo)準(zhǔn)直追IPO，在這種趨勢(shì)下，企業(yè)應(yīng)該謹(jǐn)慎考慮上市方式，仔細(xì)評(píng)估自身實(shí)力，做出符合企業(yè)情況的決策，這還需要大股東和管理層的合作，大股東應(yīng)該把公司的利益放在中心，避免因?yàn)樽非髠€(gè)人利益而做出損害企業(yè)的行為。