中國企業(yè)在美國上市的法律風險及防范
——以瑞幸咖啡為例

李澤軍

（江西財經(jīng)大學法學院，江西 南昌 330013）

一、引言

2020年1月31日，做空機構(gòu)渾水在社交平臺公布了關(guān)于中概股公司瑞幸咖啡財務(wù)造假的匿名做空報告，報告指控瑞幸咖啡在經(jīng)營數(shù)據(jù)上存在欺詐行為。2020年4月2日，瑞幸咖啡發(fā)布公告稱，自2019年二季度起，公司高管及員工從事了虛假交易等不當行為，虛增交易涉及的總銷售額約為22億元人民幣。瑞幸咖啡從成立到登陸納斯達克證券交易所只用了17個月時間，是全球最快IPO公司，因財務(wù)造假事件導致瑞幸咖啡股價暴跌，并再次引發(fā)了中概股信任危機。針對此次瑞幸咖啡財務(wù)造假事件，2020年4月3日中國證監(jiān)會發(fā)表聲明，對該公司財務(wù)造假行為表示強烈的譴責。根據(jù)美國證券監(jiān)管相關(guān)法律，瑞幸咖啡將面臨來自投資者的巨額集體訴訟民事賠償，其高管團隊和具體造假人員也將面臨刑事調(diào)查，甚至承擔刑事責任。

美國作為世界上第一大資本市場，美國股市也是全球市值最大的股市，而且美國資本市場起步早，美國股市發(fā)展歷史悠久，在管理經(jīng)驗、融資水平、國際影響力等方面有很大優(yōu)勢。在美國上市公司的股票溢價率和市盈率屬于世界較高水平，企業(yè)可獲得更多融資，而且企業(yè)在美國上市也有著更大的市值增長空間。近年來，阿里巴巴、京東、新浪、拼多多、愛奇藝等中國知名企業(yè)紛紛選擇赴美國上市。中國企業(yè)在美國上市數(shù)量不斷增加，截至2019年12月，在美國上市中概股公司數(shù)量已超過了200家。

隨著全球經(jīng)濟一體化加快，中國經(jīng)濟全球影響力不斷提升，越來越多的中國企業(yè)赴海外上市，美國也成了中國企業(yè)海外上市的主要目的地，但是瑞幸咖啡被渾水公司做空事件也給中國企業(yè)赴美國上市敲響了警鐘，與之相關(guān)的法律風險問題也逐漸暴露。在美國上市的中國企業(yè)中，自2001年中華網(wǎng)首次被告上美國法庭以來，先后有網(wǎng)易、中國人壽、聚美優(yōu)品、中石油、新浪、阿里巴巴、拼多多等多家知名中國企業(yè)在美國遭遇法律訴訟，給企業(yè)造成了巨大資金損失，造成企業(yè)國際形象受損，嚴重影響了企業(yè)未來發(fā)展。通過分析研究中國企業(yè)在美國上市的法律風險因素，構(gòu)建一套完善的赴美國上市法律風險防范機制具有重要的現(xiàn)實意義。

二、中國企業(yè)赴美國上市動因分析

（一）縮短企業(yè)上市時間

我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了從最初的審批制到核準制再到現(xiàn)行逐步推進的注冊制，審批制和核準制均不是市場化的發(fā)行機制，存在濃重的行政干預色彩，證券監(jiān)管機構(gòu)控制著上市規(guī)模、節(jié)奏和資源分配，大量企業(yè)排隊發(fā)行新股，出現(xiàn)了新股發(fā)行“堰塞湖”現(xiàn)象，企業(yè)上市發(fā)行股票一般需要兩三年時間，企業(yè)上市時間較長。在我國新股發(fā)行歷史上還曾出現(xiàn)多次暫停，尚未形成新股發(fā)行常態(tài)化機制，企業(yè)上市發(fā)行股票缺乏時間預期。美國股票發(fā)行實行注冊制，證券監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)上市發(fā)行股票只進行形式審核而不涉及實質(zhì)審查，不再注重企業(yè)盈利狀況，并且不對擬發(fā)行股票進行價值判斷，僅審核上市公司信息披露的完備性，發(fā)行人只要信息披露充分、真實、準確就可以通過注冊。美國證券交易所對企業(yè)上市進行實質(zhì)審查，減少了行政干預，提高了上市審批效率，縮短了企業(yè)上市時間。以阿里巴巴在美國上市為例，從2014年5月阿里巴巴提交IPO申請文件到2014年9月登陸紐約證券交易所完成最終上市，阿里巴巴在美國上市只用了4個多月時間。

（二）降低企業(yè)融資成本

美國資本市場發(fā)展較早，已經(jīng)形成了完善的監(jiān)管體系，資本市場監(jiān)管制度更加嚴格，信息披露更加充分、及時、準確，減少了信息不對稱，投資者能夠根據(jù)企業(yè)披露信息及時作出投資價值判斷，有利于降低投資者對資本風險補償要求，降低企業(yè)上市融資的資本成本。美國證券市場對企業(yè)上市融資以市場化運作，上市審批流程簡單，并且企業(yè)可以通過造殼或者其他曲線方式實現(xiàn)上市，降低了企業(yè)上市審批成本和上市相關(guān)潛在成本［1］。美國資本市場行政干預較少，以市場需求為導向，充分發(fā)揮市場在資源配置中的作用，資本市場流動性較強，企業(yè)在美國證券交易所上市有助于增加股票交易量，增強股票流動性，降低交易成本。

（三）提升企業(yè)國際知名度

中國企業(yè)為了能夠順利登陸美國證券交易所，往往會聘用國際知名的投行、券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介服務(wù)機構(gòu)，為企業(yè)赴美國上市提供專業(yè)服務(wù)。因中介服務(wù)機構(gòu)的服務(wù)費用與企業(yè)上市募集資金掛鉤，中介服務(wù)機構(gòu)為了使赴美國上市中國企業(yè)能夠募集更多資金，也會加大對企業(yè)的推介力度，使更多投資者了解企業(yè)，提高企業(yè)國際知名度。在美國上市過程中，路演過程也是宣傳企業(yè)的大好機會，上市公司在證券交易所的敲鐘儀式會成為國內(nèi)外新聞媒體關(guān)注焦點，也會被刊登在各大知名網(wǎng)站、報刊上，有助于進一步提升企業(yè)在國際上的知名度，增強企業(yè)國際影響力，助力企業(yè)走向世界［2］。

（四）完善公司治理機制

為了保障美國證券市場的長期健康發(fā)展，美國證券監(jiān)管機構(gòu)出臺了一系列嚴厲的監(jiān)管法規(guī)，對公司治理機制做出了嚴格規(guī)定。中國企業(yè)在法制環(huán)境更加健全、投資者保護水平更高的美國證券市場上市，將自身置于更嚴厲的法制和市場環(huán)境約束中，能夠促使企業(yè)完善公司治理機制滿足監(jiān)管要求，公司治理機制的完善也有助于提升企業(yè)價值［3］。嚴格的公司治理監(jiān)管規(guī)則和完善的信息披露機制也將會對企業(yè)管理層產(chǎn)生綁定效應(yīng)，倒逼企業(yè)完善公司治理機制，強化企業(yè)信息披露義務(wù)，提升企業(yè)信息披露的透明度和真實度，進一步提高公司經(jīng)營決策的科學性，提高企業(yè)經(jīng)營管理效率。

三、中國企業(yè)赴美國上市法律風險

（一）證券集體訴訟風險

集體訴訟作為美國一項重要的投資者保護制度，在集體訴訟中，利益受到相同損害的眾多投資者組成一個集體，由集體中的一人或數(shù)人代表集體進行起訴或者應(yīng)訴，除非集體中的成員明確表示不參與訴訟，否則法院判決對集體中的成員均具有約束力。集體訴訟提高了審判效率，降低了投資者訴訟成本，避免了重復起訴和同案不同判的情況，進一步加強了對投資者的保護。美國的集體訴訟既可以由受損投資者委托律師發(fā)起訴訟，也可以由律師主動聯(lián)系受損者發(fā)起。在美國發(fā)起的集體訴訟案例中，大部分由律師聯(lián)系受損者主動發(fā)起，律師積極主動代表受損者進行起訴，主要原因是美國實行勝訴酬金制，采用風險代理模式，如果律師代表的集體訴訟勝訴，律師可以從獲賠金額中收取一定比例報酬。在勝訴酬金的誘惑下，進一步激發(fā)了律師代表受損者進行訴訟的積極性，在渾水發(fā)布做空報告后，美國多家律所以瑞幸咖啡虛假和誤導性陳述為由發(fā)起了集體訴訟，并已獲法院立案。

（二）證券違法違規(guī)處罰風險

美國實行以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，放寬了資本市場準入監(jiān)管，為了保證上市公司整體質(zhì)量，加強對上市公司事中事后監(jiān)管，美國出臺了一系列嚴格的監(jiān)管法規(guī)，如《1933年證券法》《1934年證券交易法》 《薩班斯—奧克斯利法案》等法律法規(guī)，建立了上市公司行為規(guī)范要求，加大了上市公司監(jiān)管力度。2001年安然公司和2002年世通公司財務(wù)造假事件給投資者造成了巨大損失，嚴重影響了投資者對美國證券市場的信心。為了恢復投資者對美國證券市場的信心，2002年美國國會出臺了《薩班斯—奧克斯利法案》，該法案從加強注冊會計師獨立性，加大上市公司財務(wù)會計報告責任，強化上市公司信息披露義務(wù)，加重違法行為懲罰力度等方面，對上市公司的內(nèi)部治理、信息披露、財務(wù)報告等方面制定了嚴格的監(jiān)管要求。面對《薩班斯—奧克斯利法案》嚴苛的監(jiān)管要求，加大了在美國上市中國公司遭受違法違規(guī)處罰的風險。在2001年至2010年間，共有42家在美國上市中國公司涉嫌83起違法違規(guī)案件，涉嫌違法違規(guī)中國公司占在美國上市中國公司總數(shù)的16.7%，在美國上市中國公司面臨較大的違法違規(guī)處罰風險［4］。

（三）退市風險

美國作為世界上證券市場發(fā)展最成熟的國家，為了保證上市公司整體質(zhì)量，優(yōu)化市場資源配置，形成進出有序的退市機制，美國各大證券交易所均建立了嚴格且完善的多元化退市制度，實現(xiàn)了上市公司退市常態(tài)化。以美國納斯達克市場為例，納斯達克市場退市指標由量化指標和非量化指標兩部分組成。量化指標主要包括股東人數(shù)、股票面值、做市商數(shù)量、公司市值、股東權(quán)益、總資產(chǎn)與營業(yè)收入等指標，量化指標明確具體，提高了退市指標的可操作性，避免了上市公司對退市指標進行人為操縱。非量化退市指標對上市公司財務(wù)報告、公司治理、信息披露等方面做出了嚴格規(guī)定，納斯達克市場形成了完善的多元化退市評價體系。同時美國證券市場退市流程更加精簡，退市流程中未設(shè)置暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)，對應(yīng)當退市的上市公司直接退市，增強了退市制度的威懾力。

（四）做空風險

做空機制是指投資者在對整個股票市場或某一個股的未來走勢看跌的情況下，所采取的保護自身利益或乘機獲利的手段［5］。投資者既可運用做空機制進行套期保值，防范化解投資風險，也可因股票下跌獲取投資收益，但是一些做空機構(gòu)卻通過惡意做空來攫取暴利。做空機構(gòu)的盈利模式主要是通過查閱資料、實地調(diào)研、相關(guān)走訪、聘請專業(yè)人士分析等手段進行分析調(diào)查形成做空報告，然后賣空倉位并發(fā)布做空報告，釋放利空消息，導致企業(yè)股價大跌，做空機構(gòu)在股價下跌中平倉獲利［6］。在美國上市的中國企業(yè)在面對惡意做空時，缺乏積極有效的應(yīng)對措施，也助長了渾水、香櫞等公司的囂張氣焰。

四、中國企業(yè)赴美國上市風險防范措施

（一）堅持誠信經(jīng)營，樹立守法合規(guī)理念

赴美國上市公司要制定企業(yè)長久發(fā)展戰(zhàn)略，通過不斷提升企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)質(zhì)量，贏得市場和社會認可，提高企業(yè)核心競爭力和盈利能力，促進企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。中國企業(yè)赴美國上市前要認真學習美國證券市場監(jiān)管法律法規(guī)，充分了解赴美國上市法律風險，綜合評估企業(yè)風險承擔能力，選擇適合企業(yè)發(fā)展的證券交易所。企業(yè)上市后要樹立守法合規(guī)理念，端正企業(yè)赴美國上市動機，摒棄急功近利的短視行為，嚴格遵守證券市場法律法規(guī)，忠實履行信息披露義務(wù)，堅守企業(yè)上市初心，潛心發(fā)展公司業(yè)務(wù)，利用美國證券市場國際影響力和融資渠道，提高企業(yè)國際化程度，促進企業(yè)全球化發(fā)展。

（二）加強信息披露，提高企業(yè)信息透明度

上市公司要根據(jù)美國證券市場信息披露監(jiān)管要求，建立一套完備的信息披露制度，提高企業(yè)對外信息披露質(zhì)量。首先，上市公司要審慎選擇信譽度高、執(zhí)業(yè)能力強、影響力大的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介服務(wù)機構(gòu)對企業(yè)披露信息進行審核把關(guān)，確保企業(yè)披露信息真實、準確、完整、及時，符合美國證券市場信息披露監(jiān)管質(zhì)量要求。其次，上市公司為了滿足投資者作出價值判斷和投資決策所需的必要信息，要進一步提升披露信息的有效性，提高企業(yè)信息透明度。最后，加強企業(yè)自愿性信息披露，提高自愿性信息披露與投資者信息需求的相關(guān)性，避免出現(xiàn)企業(yè)自愿性披露信息“報喜不報憂”，選擇性披露利好信息。

（三）加強內(nèi)控制度建設(shè)，提升公司治理水平

內(nèi)部控制制度作為公司內(nèi)部治理的一種手段，良好的公司內(nèi)部控制制度，有助于保障公司治理的有效性，提升公司治理水平。第一，在美國上市公司要大力倡導守法合規(guī)、誠信經(jīng)營理念，培育員工合規(guī)意識，打造合規(guī)文化，杜絕不正當行為，筑牢企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營的思想防線。第二，為了提升企業(yè)對外提供財務(wù)報告的真實性，要完善公司監(jiān)督機制，建立健全財務(wù)風險控制制度，增加獨立董事數(shù)量，提高獨立董事比例，利用獨立董事的獨立性和專業(yè)性，發(fā)揮其對管理層監(jiān)督功能，提升管理層決策質(zhì)量，保護投資者合法權(quán)益。第三，根據(jù)企業(yè)實際發(fā)展狀況，構(gòu)建科學合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)股權(quán)過于集中或過于分散，進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。為強化監(jiān)事會的監(jiān)督職能，要擴大監(jiān)事會規(guī)模，加強監(jiān)事會的獨立性，提升監(jiān)事職業(yè)素養(yǎng)，確保監(jiān)事能夠依法履行監(jiān)督職責。第四，為了降低董事或高管因工作過失或行為不當給企業(yè)造成的損失，在美國上市公司應(yīng)投保董責險，一方面可加強對企業(yè)股東權(quán)益的保護，另一方面也能加強外部保險公司對投保上市公司治理的監(jiān)督，促使企業(yè)提升公司治理水平。

（四）建立風險預警機制，提高風險化解能力

在美國證券市場中，做空機制發(fā)展比較完善，已形成了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，越來越多的在美上市公司遭遇做空機構(gòu)攻擊。針對做空風險，在美國上市公司要建立風險預警機制，當做空機構(gòu)發(fā)出惡意做空報告，要迅速啟動風險預警方案，積極主動出面回擊。首先，企業(yè)要加強與投資者溝通交流，對投資者關(guān)切的問題積極回應(yīng)，主動向投資者披露相關(guān)信息，穩(wěn)定投資者信心。其次，針對做空機構(gòu)的不實做空指控，在美上市公司要提供有力證據(jù)進行反駁，并向美國證券監(jiān)管機構(gòu)提供做空指控自查報告，接受證券監(jiān)管機構(gòu)對公司的監(jiān)督和調(diào)查。為了捍衛(wèi)公司權(quán)益，在美國上市公司也要對惡意做空機構(gòu)提出反訴，通過法律途徑追究做空機構(gòu)的法律責任。最后，若在美國上市公司確實存在虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，一旦遭遇集體訴訟，應(yīng)盡快與投資者達成和解，避免因遭遇敗訴而承擔更多的賠償金額，最大限度降低企業(yè)損失。

（五）完善證券法域外適用規(guī)則，推動跨境證券監(jiān)管協(xié)作

2020年3月1日實施的新《證券法》規(guī)定，在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責任。雖然瑞幸咖啡在美國上市，注冊地在開曼群島，但是根據(jù)新實施的《證券法》，中國證監(jiān)會對瑞幸咖啡享有管轄權(quán)，瑞幸咖啡也成為中國證監(jiān)會“長臂管轄第一案”。新《證券法》只對中國證監(jiān)會的長臂管轄作出了原則性規(guī)定，在實際運用中還缺乏適用標準與范圍，還需進一步完善證券法域外適用規(guī)則。可借鑒美國證券法域外管轄的“效果標準”“行為標準”等類似原則或標準，擴大域外管轄靈活操作的范圍，將域外管轄制度落地實施，保護我國投資者合法權(quán)益［7］。中美兩國證券監(jiān)管機構(gòu)也要通力協(xié)作，推動簽署雙邊諒解備忘錄，建立全方位的雙邊監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，同時也要構(gòu)建跨境證券監(jiān)管信息共享機制，推動異常交易信息和違法違規(guī)線索互相通報，實行穿透式監(jiān)管，共同打擊證券違法違規(guī)行為［8］。中國證券監(jiān)管機構(gòu)要強化證券跨境監(jiān)管執(zhí)法力量，著力提升執(zhí)法水平，通過加強對在美國上市公司的日常監(jiān)管，規(guī)范在美國上市公司經(jīng)營行為，防范化解中國企業(yè)在美國上市法律風險。