科創(chuàng)板與 A 股市場的關(guān)聯(lián)性及政策研究

黃安琦 呂睿秀

[摘 要]科創(chuàng)板試點注冊制是我國證券市場改革的重要舉措，為探究科創(chuàng)板的設(shè)立對A股市場的影響，文章選取上證指數(shù)、科創(chuàng)組合單位凈值、成交量及流通市值加權(quán)市場日換手率四個變量指標，通過建立誤差修正模型，對A股市場和科創(chuàng)板塊進行關(guān)聯(lián)性分析，研究其背后的作用機制，進而提出如何完善證券市場制度、加強市場化改革的若干建議，實現(xiàn)“資本+”的最優(yōu)配置，提高我國證券市場的包容性及韌性，推動經(jīng)濟長期健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]科創(chuàng)板;關(guān)聯(lián)性分析;過度反應(yīng);信息披露;實證研究

1 研究背景

習(xí)近平總書記于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并實施注冊制，2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板，并于 7 月 22 日開市，經(jīng)過近一年來的試點，科創(chuàng)板的表現(xiàn)有目共睹。科創(chuàng)板以科技創(chuàng)新驅(qū)動為定位，面向具有成長潛力的創(chuàng)新型中小企業(yè)，作為解決創(chuàng)新科技型中小企業(yè)融資難的新設(shè)板塊，完善了我國現(xiàn)有的資本制度。胡云輝（2019）提出科創(chuàng)板的設(shè)立在短期內(nèi)會使 A 股市場面臨一定的資金壓力， 李虹含、汪存華等人（2019）通過建立數(shù)理模型研究科創(chuàng)板市場影響經(jīng)濟增長的內(nèi)在理論機制，研究得到科創(chuàng)板的設(shè)立會引起投資變動以及儲蓄變動，進而會影響經(jīng)濟增長，本文通過建立誤差修正模型對科創(chuàng)板及上證指數(shù)的相關(guān)性進行檢驗，研究科創(chuàng)板的設(shè)立對 A 股市場的影響。

2 模型構(gòu)建及檢驗

2.1 ?變量選取

為分析科創(chuàng)板和A股市場的關(guān)系，選擇“上證指數(shù)”收盤價代表A股市場表現(xiàn)，并且構(gòu)造出科創(chuàng)板投資組合，將其單位凈值作為科創(chuàng)板表現(xiàn)的衡量指標，利用平穩(wěn)性檢驗、ECM修正模型等方法來研究科創(chuàng)板對A股市場的影響。科創(chuàng)板設(shè)立對A股市場影響的變量定義如表1所示。

2.2 ?平穩(wěn)性檢驗

為消除序列可能出現(xiàn)的異方差問題，對變量進行對數(shù)變換，在對模型進行擬合時，為避免“偽回歸”的出現(xiàn)，使用ADF檢驗法對各序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

可見，在5%的顯著性水平下，lnX1、lnY序列的ADF統(tǒng)計量值均大于相應(yīng)單位根檢驗的臨界值，表明lnX1、lnY序列均存在單位根，是非平穩(wěn)序列，而X2不存在單位根，是平穩(wěn)序列。

2.3 協(xié)整分析

為確定序列的單整階數(shù)，對lnX1、lnY的一階差分序列進行單位根檢驗，結(jié)果如表3所示。

從檢驗結(jié)果看，在5%的三個顯著性水平下，lnX1、lnY序列的t統(tǒng)計量值均小于相應(yīng)臨界值，表明lnX1、lnY一階單整，因此可以進一步進行協(xié)整分析，對lnY的截距項和lnX1回歸的殘差Resid進行平穩(wěn)性檢驗，如表4所示。

經(jīng)檢驗，ADF統(tǒng)計量為-3.660847，在5%顯著性水平下，EG兩步檢驗法的臨界值為-3.3959，大于ADF統(tǒng)計量，表明殘差序列是平穩(wěn)序列，lnX1、X2和lnY之間存在協(xié)整關(guān)系。

2.4 誤差修正模型

由lnX1、X2和lnY之間存在協(xié)整關(guān)系可以得到如下誤差修正模型：

誤差修正模型表示，短期內(nèi)A股市場的價格波動受到科創(chuàng)板設(shè)立和成交量的影響，在5%的顯著性水平下，成交量對A股市場的價格波動具有顯著的正向影響，另外，誤差修正項的系數(shù)體現(xiàn)了當(dāng)前交易日對上一交易日上證指數(shù)與科創(chuàng)板組合凈值、成交量協(xié)整關(guān)系的糾正程度，ECM（-1）的系數(shù)為負也反映了模型的反向修正機制，當(dāng)三者的關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時，誤差修正項將修正偏離，且上一期偏離越遠，本期修正的量越大。

3 描述性分析

3.1 科創(chuàng)板開板初期情況

對lnY、lnX1、X2序列進行相關(guān)關(guān)系分析得到表5。

由表5得出，lnX1和lnY序列的相關(guān)系數(shù)為-0.515007，X2和lnY序列的相關(guān)系數(shù)為0.397899，時序圖中可以看出lnY和lnX1大致存在反向變動關(guān)系，在2019年7月22日到2019年12月20日，投資者情緒指標：成交量X2主要集中在1.2億～2.4億元，流通市值加權(quán)市場日換手率X3主要集中在0.46%～0.84%，與歷史數(shù)據(jù)相比，此期間A股市場投資者的積極性較弱，但科創(chuàng)板塊投資者的積極性相對高漲，A股市場投資者涌入科創(chuàng)板塊使得主力資金從A股市場轉(zhuǎn)移至科創(chuàng)板，進而使得A股市場與科創(chuàng)板表現(xiàn)之間呈負相關(guān)關(guān)系。上證指數(shù)與科創(chuàng)板價格走勢情況見圖1，成交量及換手率分布情況見圖2。

從短期來看，科創(chuàng)板會分流A股市場的資金，因為新板推出、新股上市、準入門檻較高和開板第一天不設(shè)漲跌幅限制的交易規(guī)則，會吸引大量主力資金流入科創(chuàng)板市場。

從長期來看，科創(chuàng)板的設(shè)立將推動資本市場優(yōu)勝劣汰，進一步豐富A股估值體系，創(chuàng)造多元化市場競爭環(huán)境、推動我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革并促進科技與資本的協(xié)同發(fā)展。

3.2 新冠肺炎疫情沖擊下短期內(nèi)嚴重的過度反應(yīng)

過度反應(yīng)由投資決策者在不確定條件下的系統(tǒng)性心理認知偏差造成，投資者面對新冠肺炎疫情的未知表現(xiàn)出非理性反應(yīng)和恐慌情緒，此時以往的信息被輕視，投資者更偏向于對眼前的信息做出反應(yīng)，從而引起股價的超漲或者超跌。在新冠肺炎疫情的沖擊下，證券市場出現(xiàn)了過度反應(yīng)的金融異象，短期內(nèi)有效市場理論不能解釋市場崩盤現(xiàn)象。

選取2019年3月20日至2020年3月20日的數(shù)據(jù)，得出圖3，在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，圖中橫軸20～25區(qū)間（2020年1月24日至2020年2月2日）可以看到明顯的斷崖反應(yīng)。隨后價格恢復(fù)，科創(chuàng)板表現(xiàn)與上證指數(shù)趨于同方向變動。

3.3 科創(chuàng)板上市情況

新冠肺炎疫情期間，多家抗疫防疫科技創(chuàng)新型企業(yè)申請上市科創(chuàng)板，對于募集資金主要用于疫情防控的企業(yè)，上交所積極鼓勵并建立審核綠色通道，幫助企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，加快經(jīng)濟的恢復(fù)，科創(chuàng)板對實體經(jīng)濟的支持也得以體現(xiàn)。截至2020年4月10日，科創(chuàng)板上市情況見表6。