國(guó)際金融領(lǐng)域市場(chǎng)分割現(xiàn)象及其治理路徑研究

李仁真 楊 凌

次貸危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際社會(huì)以二十國(guó)集團(tuán)（G20）為主導(dǎo)一直在著力推進(jìn)國(guó)際金融監(jiān)管改革。在改革的目標(biāo)中，推動(dòng)全球金融市場(chǎng)一體化是重中之重。然而，在實(shí)施改革的過(guò)程中，各種分歧與變異不斷產(chǎn)生，國(guó)際金融市場(chǎng)不僅沒(méi)有如期朝著一體化的方向發(fā)展，反而出現(xiàn)了日益嚴(yán)重的市場(chǎng)分割(market fragmentation)現(xiàn)象。雖然市場(chǎng)分割并不是國(guó)際金融領(lǐng)域特有的現(xiàn)象，但理論界以國(guó)際金融市場(chǎng)分割為對(duì)象的專門研究很少。目前，對(duì)“市場(chǎng)分割”這一概念，國(guó)際上尚未形成公認(rèn)的定義，有關(guān)其成因、影響及應(yīng)對(duì)機(jī)制的研究也有待深入。危機(jī)后開啟的國(guó)際金融監(jiān)管改革已十年有余，研究當(dāng)前國(guó)際金融領(lǐng)域存在的市場(chǎng)分割問(wèn)題，有助于金融監(jiān)管理論與實(shí)務(wù)界進(jìn)一步反思監(jiān)管理念，檢討實(shí)施路徑，厘清改革方向。作為新興市場(chǎng)國(guó)家的代表，中國(guó)正在進(jìn)一步擴(kuò)大金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，在推動(dòng)資本市場(chǎng)互聯(lián)互通、深度參與國(guó)際監(jiān)管合作時(shí)，需要通盤考慮與市場(chǎng)分割相關(guān)的問(wèn)題，從而提出科學(xué)合理的應(yīng)對(duì)方案。有鑒于此，本文從分析市場(chǎng)分割的概念入手，考察市場(chǎng)分割在某些金融活動(dòng)領(lǐng)域形成的監(jiān)管誘因，研究市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定的影響，最后探討國(guó)際社會(huì)對(duì)市場(chǎng)分割進(jìn)行有效治理的可行路徑，力求為完善全球金融治理體系提供有益參考。

一、市場(chǎng)分割的概念

什么是“市場(chǎng)分割”？一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)制定組織從不同角度對(duì)其進(jìn)行了不同的界定。例如，國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund, IMF）將市場(chǎng)分割定義為多個(gè)市場(chǎng)間同類或者同樣產(chǎn)品的供給出現(xiàn)差異化和地方化的情況。①See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board, FSB）和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（International Organization of Securities Commissions, IOSCO）在各自的專題報(bào)告中一致認(rèn)為，市場(chǎng)分割是指市場(chǎng)沿地理邊界或因產(chǎn)品、參與者類型不同而分隔或分裂成若干部分和片段（break into segments）。②See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.③See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.巴塞爾銀行監(jiān)督委員會(huì)（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）認(rèn)為，市場(chǎng)分割是指因全球銀行最低標(biāo)準(zhǔn)的缺失或者相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有得到完整、及時(shí)、一致的實(shí)施而使金融市場(chǎng)受到?jīng)_擊或競(jìng)爭(zhēng)秩序受到擾亂的情況。④See William Coen, Regulatory Equivalence and the Global Regulatory System,https://www.bis.org/speeches/sp170525.pdf, visited on 30 December 2019.國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（International Association of Insurance Supervisors, IAIS）在相關(guān)文件中指出，市場(chǎng)分割是因監(jiān)管框架的顯著差異而造成的保險(xiǎn)市場(chǎng)的分隔；⑤See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.這種差異涉及破產(chǎn)、合同、公司治理、行業(yè)許可等方面，還涉及經(jīng)濟(jì)及社會(huì)環(huán)境差異；⑥See IAIS, Issues Paper on Resolution of Cross Border Insurance Legal Entities and Groups, https://www.iaisweb.org/page/supervisory-material/issues-papers/file/34280/issues-pa per-on-resolution-of-cross-border-insurance-legal-entities-and-groups, visited on 30 December 2019.市場(chǎng)分割還與限制性的政策有關(guān)，例如，限制購(gòu)買跨境再保險(xiǎn)，限制持續(xù)營(yíng)業(yè)或者清算狀態(tài)下的資本轉(zhuǎn)移等。①See IAIS, Issues Paper on Supervision of Cross-Border Operations Through Branches,https://www.iaisweb.org/page/supervisory-material/issues-papers/file/34272/issues-paperon-supervision-of-cross-border-operations-through-branches, visited on 30 December 2019.

在金融學(xué)界，一些學(xué)者在相關(guān)研究中涉及市場(chǎng)分割問(wèn)題，他們主要關(guān)注市場(chǎng)分割的具體表現(xiàn)及其理論定位。Ali Al-Eyd和S. Pelin Berkmen在研究歐元區(qū)貨幣政策和市場(chǎng)分割問(wèn)題時(shí)指出，市場(chǎng)分割至少有以下五方面的表現(xiàn)：一是跨境銀行的資金流減少；二是定期融資成本提高，且不同市場(chǎng)中的提升程度不一樣；三是銀行資產(chǎn)質(zhì)量下滑；四是銀行資產(chǎn)負(fù)債表承壓；五是部分銀行加大了對(duì)存款的依賴。②See IMF, Fragmentation and Monetary Policy in the Euro Area, https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13208.pdf, visited on 1 September 2019.Eric Ruscher 和Borek Vasicek 提出，市場(chǎng)分割是指被跨境持有的各種資產(chǎn)數(shù)量減少，并造成資產(chǎn)價(jià)格的分化。③See Eric Ruscher & Borek Vasicek, Revisiting the Real Interest Rate Mechanism,14 Quarterly Report on the Euro Area 33 (2016).Guillaume Horny 等把市場(chǎng)分割與經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“一價(jià)定律”聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為任何系統(tǒng)性或者統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著背離該定律的情形就是市場(chǎng)分割。④See Guillaume Horny et al., Measuring Financial Market Fragmentation in the Euro Area Corporate Bond Market, 11 Journal of Risk and Financial Management 74 (2018).也有學(xué)者把市場(chǎng)分割解讀為市場(chǎng)一體化的對(duì)立面，如Lieven Baele 等指出，一體化狀態(tài)下的金融市場(chǎng)應(yīng)該是所有的市場(chǎng)參與者在進(jìn)行與金融工具或者金融服務(wù)相關(guān)的活動(dòng)時(shí)受到同一套規(guī)則的規(guī)范，并且從市場(chǎng)準(zhǔn)入階段起就受到平等的對(duì)待。⑤See Lieven Baele et al., Measuring Financial Integration in the Euro Area, https://www.researchgate.net/publication/256067236_Measuring_European_Financial_Integration, visited on 1 September 2019.Tullio Jappelliand 和Marco Pagano 提出，金融市場(chǎng)一體化就是“一價(jià)定律生效”的狀態(tài)，也就是說(shuō)，若金融機(jī)構(gòu)在兩個(gè)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行證券，對(duì)于同一筆現(xiàn)金流，它支付給兩地投資者的利息應(yīng)該相等。⑥See Tullio Jappelli et al., Financial Market Integration under EMU, https://www.researchgate.net/publication/24016647_Financial_Market_Integration_Under_EMU, visited on 1 September 2019.

值得注意的是，在國(guó)際法學(xué)界也有不少學(xué)者研究分割或“碎片化”（fragmentation）問(wèn)題。例如，Ann Peters 認(rèn)為，分割既是一個(gè)過(guò)程也是一種結(jié)果，該概念與國(guó)際法20 世紀(jì)90 年代以來(lái)的專業(yè)化和區(qū)域化發(fā)展相關(guān)，也與大量涌現(xiàn)的非傳統(tǒng)國(guó)際法主體及隨之而來(lái)的非傳統(tǒng)國(guó)際法淵源相關(guān)。⑦See Anne Peters, Fragmentation and Constitutionalism, in Anne Orford et al., The Oxford Handbook of the Theory of International Law 1101-1012 (Oxford University Press 2016).Joost Pauwelyn認(rèn)為，分割是指國(guó)際法分離成為一個(gè)個(gè)“法域孤島”，并且缺乏彼此聯(lián)系的現(xiàn)象。①See Joost Pauwelyn, Bridging Fragmentation and Unity: The International Law as a Universe of Inter-Connected Islands, 25 Michigan Journal of International Law 903-904(2004).Eyal Benvenisti和George W. Downs則認(rèn)為，與缺乏聯(lián)系相反，分割實(shí)質(zhì)上是指各個(gè)法域以及各種國(guó)際組織之間法律框架重疊的趨勢(shì)。②See Eyal Benvenisti & George W. Downs, The Empire’s New Clothes: Political Economy and the Fragmentation of International Law, 60 Stanford Law Review 595-631(2007).Martti Koskeniemi和Paivi Leino則進(jìn)一步指出，各種法律框架的重疊會(huì)導(dǎo)致國(guó)際法規(guī)則之間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，相互沖突的規(guī)則背后是兩套不同的法律體系，彼此為了各自利益而把國(guó)際法引導(dǎo)至不同方向。③See Martti Koskenniemi & Paivi Leino, Fragmentation of International Law? Postmodern Anxieties, 15 Leiden Journal of International Law 553-579 (2002).

上述相關(guān)文獻(xiàn)和研究分別從監(jiān)管、金融、法律等視角對(duì)市場(chǎng)分割進(jìn)行了界定。綜合來(lái)看，各有側(cè)重。國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)制定組織主要從金融監(jiān)管的視角對(duì)市場(chǎng)分割進(jìn)行闡釋，具有專業(yè)性和權(quán)威性，但因它們各自的側(cè)重點(diǎn)不同，對(duì)其概念的表述也不一致，因此在具體適用時(shí)將會(huì)遇到一定問(wèn)題。金融學(xué)者以金融市場(chǎng)為研究對(duì)象涉及市場(chǎng)分割問(wèn)題，因而更具理論深度，但對(duì)市場(chǎng)分割沒(méi)有給予明確定義，且對(duì)其監(jiān)管成因關(guān)注不夠，總體上不夠完整。國(guó)際法學(xué)者雖然討論的是國(guó)際法在調(diào)整國(guó)際關(guān)系過(guò)程中產(chǎn)生的分割問(wèn)題，但也為我們解釋市場(chǎng)分割的成因提供了良好的視角。

系統(tǒng)梳理理論界與監(jiān)管實(shí)務(wù)界的相關(guān)研究成果，筆者認(rèn)為，可以將“市場(chǎng)分割”這一概念的基本構(gòu)成要素歸納和分析如下：

第一，討論中的“市場(chǎng)”主要是指國(guó)際金融市場(chǎng)。所謂國(guó)際金融市場(chǎng)，是指從事各種國(guó)際性金融業(yè)務(wù)活動(dòng)的場(chǎng)所，其主要涉及國(guó)際間的資金借貸、結(jié)算、匯兌以及有價(jià)證券、黃金和外匯的交易。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，市場(chǎng)分割是國(guó)際金融市場(chǎng)一體化發(fā)展到一定階段后才出現(xiàn)的現(xiàn)象，因此，不能將其與國(guó)內(nèi)或者區(qū)域內(nèi)的金融市場(chǎng)分割現(xiàn)象進(jìn)行簡(jiǎn)單類比。國(guó)際金融市場(chǎng)分割不僅涉及國(guó)內(nèi)金融要素，而且還涉及各種形態(tài)的跨境金融要素。它的產(chǎn)生與國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則碎片化有著緊密聯(lián)系，其治理效果也與國(guó)際金融監(jiān)管合作密切相關(guān)。

第二，市場(chǎng)分割主要是沿地理邊界形成的，④See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.也就是指市場(chǎng)在不同國(guó)家或地區(qū)間產(chǎn)生了分割現(xiàn)象。一般來(lái)講，國(guó)際金融市場(chǎng)按照不同的功能可以分為國(guó)際貨幣市場(chǎng)、國(guó)際資本市場(chǎng)、國(guó)際外匯市場(chǎng)、國(guó)際黃金市場(chǎng)、金融衍生工具市場(chǎng)等多種類型。①參見(jiàn)王立榮、謝群、李玉曼：《國(guó)際金融》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2016年版，第251-252頁(yè)。雖然不同類型的金融市場(chǎng)之間也可能跨界產(chǎn)生市場(chǎng)分割問(wèn)題，但本文主要討論的是跨國(guó)界或跨區(qū)域形成的市場(chǎng)分割現(xiàn)象，也就是指同類金融產(chǎn)品的供給在不同國(guó)家或地區(qū)多個(gè)市場(chǎng)間出現(xiàn)差異化和地方化的現(xiàn)象。

第三，市場(chǎng)分割主要是由監(jiān)管的差異而引起的。依引發(fā)的原因不同，市場(chǎng)分割可以分為由監(jiān)管差異引起的分割和非由監(jiān)管差異引起的分割兩大類。由監(jiān)管差異引起的市場(chǎng)分割②也有國(guó)際組織把這樣情形下產(chǎn)生的市場(chǎng)分割定義為“regulatory driven market fragmentation”。See ISDA, Regulatory Driven Market Fragmentation, https://www.isda.org/2019/01/30/regulatory-driven-market-fragmentation/, visited on 2 September 2019.因?yàn)樯婕皣?guó)際金融監(jiān)管規(guī)則的制定及實(shí)施，故受到國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)制定組織的持續(xù)關(guān)注。其主要包括以下情形：一是因各國(guó)或地區(qū)金融監(jiān)管規(guī)則之間的差異和沖突，以及一些具有域外效力（extraterritorial effect）的監(jiān)管規(guī)則的適用而引起的市場(chǎng)分割；二是因各國(guó)或地區(qū)與金融監(jiān)管緊密聯(lián)系的法律法規(guī)之間的差異和沖突（如數(shù)據(jù)本地化要求和不同的信息共享要求）而引起的市場(chǎng)分割；三是因各國(guó)或地區(qū)實(shí)施國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)的差異，包括不實(shí)施或不按既定安排及時(shí)、一致地實(shí)施而引起的市場(chǎng)分割。③See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.非由監(jiān)管差異引起的市場(chǎng)分割則可歸因于許多因素，比如，各國(guó)或地區(qū)在宏觀經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、環(huán)境方面的差異，與金融無(wú)關(guān)的立法或政策差異，市場(chǎng)慣例以及市場(chǎng)資源稟賦的差異等。由于這些因素引起的市場(chǎng)分割通常反映了一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的客觀狀況，往往與金融監(jiān)管關(guān)系不大，或者不適合采用法律和金融監(jiān)管的手段加以規(guī)制和治理，因此不宜將其納入討論范圍。

第四，對(duì)于“分割”所指向的狀態(tài)，主要是指市場(chǎng)與市場(chǎng)間的分裂、分隔以及由此產(chǎn)生的碎片化現(xiàn)象。依據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)的報(bào)告，市場(chǎng)分割具有如下表征（symptom）：一是在某個(gè)特定法域內(nèi)，外國(guó)金融服務(wù)提供者的存在受到一定限制；二是跨境資本流減少，同時(shí)同一筆或者經(jīng)濟(jì)價(jià)值相似的金融資產(chǎn)在不同法域或市場(chǎng)內(nèi)存在多種價(jià)格；三是本地市場(chǎng)對(duì)資本和流動(dòng)性的隔離超出了本地風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的程度；四是終端金融消費(fèi)者可選擇的金融服務(wù)減少。④See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.金融中介協(xié)會(huì)（Financial Intermediaries Association，F(xiàn)IA）指出，市場(chǎng)分割是指作為有機(jī)整體一部分的市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的跨境自由聯(lián)系能力下降的現(xiàn)象，從而使市場(chǎng)參與者只能限制在流動(dòng)性較弱、多元化程度較低，競(jìng)爭(zhēng)力不足的領(lǐng)域內(nèi)活動(dòng)。①See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.

綜上所述，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)分割是指國(guó)際金融市場(chǎng)因金融監(jiān)管差異而跨境發(fā)生的分隔或碎片化，從而使作為有機(jī)整體一部分的市場(chǎng)與其他市場(chǎng)自由聯(lián)系能力下降的情況。市場(chǎng)分割是全球金融一體化發(fā)展到相當(dāng)程度后出現(xiàn)的現(xiàn)象。現(xiàn)階段的市場(chǎng)分割問(wèn)題，從本質(zhì)上說(shuō)是次貸危機(jī)后“自上而下”的國(guó)際金融體系改革與危機(jī)前“自下而上”的“碎片化”監(jiān)管碰撞的結(jié)果。它反映了國(guó)際金融監(jiān)管框架的缺陷和不足，凸顯出現(xiàn)階段全球金融治理中各國(guó)局部利益與全球整體利益之間的尖銳矛盾，同時(shí)表明了在當(dāng)前及今后一個(gè)時(shí)期持續(xù)推動(dòng)全球金融治理至關(guān)重要。當(dāng)前，國(guó)際社會(huì)對(duì)市場(chǎng)分割現(xiàn)象展開討論，在一定程度上也標(biāo)志著全球金融治理及相關(guān)監(jiān)管改革已逐漸超出危機(jī)應(yīng)對(duì)層面，開始著眼于整體長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和新的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

二、市場(chǎng)分割形成的監(jiān)管原因

現(xiàn)階段國(guó)際金融領(lǐng)域的市場(chǎng)分割問(wèn)題集中出現(xiàn)在場(chǎng)外衍生品的跨境交易和清算、銀行資本和流動(dòng)性的跨境管理、金融信息的跨境共享等金融業(yè)務(wù)活動(dòng)方面。在這些金融活動(dòng)中，市場(chǎng)分割的形成與各國(guó)或地區(qū)間的監(jiān)管規(guī)則的差異以及各國(guó)或地區(qū)間實(shí)施國(guó)際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的差異密切相關(guān)，而這些差異又有其特定的政策背景和形成原因。

（一）場(chǎng)外衍生品交易和清算的規(guī)則差異

場(chǎng)外衍生品是一種能對(duì)沖交易風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)流動(dòng)性的金融產(chǎn)品。在2008年前后，由于缺乏有效監(jiān)管，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)出現(xiàn)了大量交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)暴露、市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)高度傳染等問(wèn)題，直接引爆了美國(guó)次貸危機(jī)并迅速席卷全球。為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)、重建國(guó)際金融秩序，國(guó)際社會(huì)以G20 峰會(huì)為核心開啟了國(guó)際金融體系改革的征程。自2009 年倫敦峰會(huì)起，加強(qiáng)金融監(jiān)管就成為G20 峰會(huì)的重要議題，其中針對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)問(wèn)題采取了一系列改革舉措，包括強(qiáng)制中央清算制度、非中央清算衍生品更高資本要求、非中央清算衍生品最低標(biāo)準(zhǔn)保證金制度、交易報(bào)告庫(kù)制度、標(biāo)準(zhǔn)化合約場(chǎng)外衍生品交易所或交易平臺(tái)制度等方面內(nèi)容。經(jīng)過(guò)十年來(lái)的不懈努力，這些措施已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性效果，其中的中央清算制度、非中央清算衍生品的更高資本要求和場(chǎng)外衍生品的交易報(bào)告庫(kù)制度已經(jīng)在G20的大部分成員中得到實(shí)施。①See FSB, Review of OTC Derivatives Market Reform: Effectiveness and Broader Effects of the Reforms, https://www.fsb.org/2017/06/review-of-otc-derivatives-market-reform-effectiveness-and-broader-effects-of-the-reforms/, visited on 2 September 2019.

但是，相關(guān)的改革并不徹底，各主要國(guó)家或地區(qū)在集中清算和交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管規(guī)則仍存在不少差異。比如，一些國(guó)家或地區(qū)依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)（國(guó)有、私有）認(rèn)定合格交易對(duì)手方，而另一些國(guó)家或地區(qū)則是依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的類型（銀行、證券、保險(xiǎn)）認(rèn)定合格交易對(duì)手方；一些國(guó)家或地區(qū)的集中清算法規(guī)同時(shí)認(rèn)可通過(guò)實(shí)物交割和現(xiàn)金交割的大宗商品交易，而另一些國(guó)家或地區(qū)只認(rèn)可通過(guò)現(xiàn)金交割的大宗商品交易。又如，某些國(guó)家或地區(qū)實(shí)施了具有域外效力的監(jiān)管政策，其中有的要求以本國(guó)或本地區(qū)貨幣計(jì)價(jià)的衍生品交易必須在本國(guó)或本地區(qū)的中央清算機(jī)構(gòu)清算，而有的則要求受其管轄的金融機(jī)構(gòu)的境外交易必須遵循某類特定的交易規(guī)則。②See ISDA, Regulatory Driven Market Fragmentation, https://www.isda.org/2019/01/30/regulatory-driven-market-fragmentation/, visited on 2 September 2019.類似的現(xiàn)象在非中央清算衍生品的保證金和資本要求、衍生品交易報(bào)告等其他方面也有發(fā)生。

在上述這些監(jiān)管規(guī)則和政策的影響下，從事場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的跨境金融機(jī)構(gòu)可能面臨相互沖突或重疊的監(jiān)管要求，其結(jié)果導(dǎo)致跨境場(chǎng)外衍生品交易難以開展，各國(guó)或地區(qū)衍生品市場(chǎng)間逐漸喪失彼此的聯(lián)系，最終形成國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)分割的狀況。

（二）銀行資本和流動(dòng)性管理的規(guī)則差異

銀行業(yè)是次貸危機(jī)后國(guó)際金融監(jiān)管改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。吸取金融危機(jī)引發(fā)的深刻教訓(xùn)，許多國(guó)家對(duì)銀行集團(tuán)的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改革，其中一些國(guó)家采取了以隔離政策為核心的改革措施。③See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.這些措施一般分為兩類：一類是業(yè)務(wù)上的隔離（activities ring-fencing），即要求銀行集團(tuán)通過(guò)獨(dú)立的法律實(shí)體從事某類金融活動(dòng)。如英國(guó)2013 年《金融服務(wù)（銀行改革）法案》規(guī)定，如果在英國(guó)注冊(cè)經(jīng)營(yíng)且符合相關(guān)條件，銀行集團(tuán)的小額存款業(yè)務(wù)、透支業(yè)務(wù)、關(guān)聯(lián)支付業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)由一個(gè)獨(dú)立的子機(jī)構(gòu)（隔離實(shí)體）經(jīng)營(yíng)，該隔離實(shí)體不得從事某類投資銀行業(yè)務(wù)，且必須在法律上、融資上、日常運(yùn)作上與集團(tuán)其他機(jī)構(gòu)盡可能地保持獨(dú)立④See UK Financial Service (Banking Reform) Act 2013, Part 1.。另一類是法域上的隔離（jurisdictional ring-fencing），即要求銀行集團(tuán)通過(guò)子公司經(jīng)營(yíng)本地業(yè)務(wù)，或者以獨(dú)立法律實(shí)體或控股公司的組織結(jié)構(gòu)從事某類本地業(yè)務(wù)。比如，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局要求在美擁有一定規(guī)模資產(chǎn)的外資銀行必須設(shè)立駐美子公司或者中間控股公司經(jīng)營(yíng)美國(guó)相關(guān)業(yè)務(wù)，該子機(jī)構(gòu)或中間控股公司將會(huì)比照銀行控股公司接受監(jiān)管當(dāng)局的資本監(jiān)管、流動(dòng)性監(jiān)管和壓力測(cè)試。①See U.S. Code of Federal Regulation, Title 12, Part 252.

上述這些隔離措施，雖然與巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)推行的總損失吸收能力標(biāo)準(zhǔn)（total loss-absorbing capacity, TLAC）在監(jiān)管理念上是一致的，即它們都要求國(guó)際銀行集團(tuán)提高透明度，降低內(nèi)部結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并因應(yīng)其結(jié)構(gòu)保持一定比例的資產(chǎn)，以提高集團(tuán)整體的可處置性。但它們都是一國(guó)或地區(qū)的監(jiān)管當(dāng)局自行采取的，并沒(méi)有經(jīng)過(guò)多方協(xié)商與協(xié)調(diào)，因而在實(shí)施方式和程度上往往超出客觀需要。由于國(guó)際銀行是全球銀行系統(tǒng)關(guān)鍵性的資本流動(dòng)渠道，國(guó)際銀行的分行（branches）與子公司（subsidiaries）相比，在資本和流動(dòng)性管理方面有法律和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，②See IMF, Global Financial Stability Report: A Decade After the Global Financial Crisis, https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/09/25/Global-Financial-Stability-Re port-October-2018, visited on 8 August 2019.因而這種與風(fēng)險(xiǎn)程度不相匹配的隔離措施以及類似的子公司化（subsidiarization）、本地化要求（local requirement）會(huì)在相當(dāng)程度上限制國(guó)際銀行集團(tuán)內(nèi)部的資本流動(dòng)，③See Randal K. Quarles, Trust Everyone—But Brand Your Cattle: Finding the Right Balance in Cross-Border Resolution, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20180516a.htm, visited on 2 September 2019. Randal 還提出了不同的資產(chǎn)隔離概念，認(rèn)為資產(chǎn)隔離要求有兩種形式：一種是在一般時(shí)期，東道國(guó)監(jiān)管者對(duì)在本國(guó)經(jīng)營(yíng)的外國(guó)銀行集團(tuán)子機(jī)構(gòu)賦予更高的資本或流動(dòng)性要求；另一種是在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期，東道國(guó)監(jiān)管者為了保護(hù)本國(guó)投資者利益和金融秩序，對(duì)外國(guó)銀行集團(tuán)在本國(guó)的子機(jī)構(gòu)采取的帶有破壞性的資產(chǎn)控制措施。從而造成銀行間資本市場(chǎng)的市場(chǎng)分割問(wèn)題。

此外，對(duì)于已頒布的銀行資本和流動(dòng)性的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，各國(guó)或地區(qū)在實(shí)施時(shí)間上的不同也造成了市場(chǎng)分割。例如，《巴塞爾協(xié)議III》中規(guī)定的凈穩(wěn)定資金比率（net stable funding ratio, NSFR）目前并沒(méi)有得到所有成員的同步實(shí)施。據(jù)資料顯示，截至2018 年11 月，27 個(gè)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)成員中只有10 個(gè)實(shí)施了該標(biāo)準(zhǔn)。④See BCBS, Implementation of Basel Standards：A Report to G20 Leaders on Implementation of the Basel III Regulatory Reforms, https://www.bis.org/bcbs/publ/d453.pdf,visited on 30 July 2019.由此產(chǎn)生的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異將會(huì)導(dǎo)致各國(guó)或地區(qū)市場(chǎng)間的不公平競(jìng)爭(zhēng)。可以設(shè)想，如果某國(guó)或地區(qū)執(zhí)行了更高標(biāo)準(zhǔn)，那么，來(lái)自該國(guó)或地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)將會(huì)在海外市場(chǎng)上受到更多的限制，從而會(huì)導(dǎo)致跨境金融機(jī)構(gòu)的活躍程度降低，引起市場(chǎng)分割。

（三）金融信息共享的規(guī)則差異

隨著金融科技的發(fā)展，金融大數(shù)據(jù)分析和處理越來(lái)越重要。為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局都強(qiáng)調(diào)及時(shí)、全面地獲取金融信息，但與此同時(shí)，考慮到金融行業(yè)的特殊性，各國(guó)或地區(qū)又對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的自由流動(dòng)特別是跨境流動(dòng)施加不同程度的限制性甚至禁止性措施。在金融信息跨境共享方面，各國(guó)或地區(qū)間實(shí)施不同甚至相互沖突的監(jiān)管要求無(wú)疑會(huì)給跨境金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)過(guò)多的合規(guī)負(fù)擔(dān)，從而抑制了跨境金融活動(dòng)，限制了市場(chǎng)間的聯(lián)系，造成市場(chǎng)分割。

最典型的例子是關(guān)于交易報(bào)告規(guī)則的差異。交易報(bào)告制度是G20 衍生品交易相關(guān)改革的重要一環(huán)。完善的交易報(bào)告制度可以增加衍生品市場(chǎng)透明度，減少市場(chǎng)操縱行為，方便監(jiān)管者獲取相關(guān)信息，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，交易報(bào)告制度已經(jīng)逐漸在各國(guó)建立，相關(guān)監(jiān)管框架也日趨成熟。但是，該制度還存在標(biāo)準(zhǔn)化問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：一是報(bào)告方式不統(tǒng)一，如不同交易報(bào)告庫(kù)要求提交給監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者標(biāo)準(zhǔn)制定組織的報(bào)告格式不一，不同國(guó)家或地區(qū)對(duì)報(bào)告時(shí)間也有不同的規(guī)定；二是報(bào)告內(nèi)容不統(tǒng)一，如不同國(guó)家或地區(qū)對(duì)報(bào)告的內(nèi)容范圍要求不一樣；三是報(bào)告對(duì)象范圍不統(tǒng)一，如一些國(guó)家或地區(qū)僅要求報(bào)告場(chǎng)外衍生品工具的交易，而另一些國(guó)家或地區(qū)則將交易場(chǎng)所內(nèi)交易的衍生品工具也納入報(bào)告范圍；四是確立管轄權(quán)的依據(jù)不統(tǒng)一；五是承擔(dān)報(bào)告義務(wù)主體的范圍不統(tǒng)一，如有些國(guó)家只要求單方匯報(bào)（交易的一方承擔(dān)報(bào)告義務(wù)），而有些國(guó)家則要求雙方均匯報(bào)。另外，對(duì)于報(bào)告義務(wù)主體的規(guī)模、活躍程度等要求也不盡相同。①See FSB, FSB Report on Market Fragmentation, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P040619-2.pdf, visited on 20 August 2019.以上這些不同甚至相互沖突的報(bào)告規(guī)則，不僅使從事衍生品業(yè)務(wù)的跨境金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)了不必要的合規(guī)成本，從而抑制了金融衍生品的跨境交易活動(dòng)，而且也使各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定組織所獲數(shù)據(jù)的完整性、一致性受損。

除了相關(guān)報(bào)告規(guī)則的差異外，各國(guó)或地區(qū)間還存在其他金融信息跨境共享的法律障礙，其中最常見(jiàn)的是銀行保密法規(guī)則，此外還有新近引起國(guó)際普通關(guān)注的數(shù)據(jù)本地化（date localization）規(guī)則。所謂數(shù)據(jù)本地化規(guī)則，是指一類加強(qiáng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)制效果的措施，它以禁止數(shù)據(jù)出境、在本地儲(chǔ)存和處理數(shù)據(jù)為基本原則。②參見(jiàn)彭岳：《數(shù)據(jù)本地化措施的貿(mào)易規(guī)制問(wèn)題研究》，《環(huán)球法律評(píng)論》2018年第2期，第179頁(yè)。歐盟2016 年通過(guò)的《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（General Data Protection Regulation,GDPR）就是一例。該條例針對(duì)數(shù)據(jù)跨境共享設(shè)置了一系列傳輸方式，其中最主要的是在“充分性認(rèn)定基礎(chǔ)上”的傳輸。針對(duì)這一方式，條例設(shè)置了嚴(yán)格的白名單機(jī)制，目前只有較少國(guó)家能通過(guò)該機(jī)制的認(rèn)定。③參見(jiàn)葉開儒：《數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)規(guī)制中的“長(zhǎng)臂管轄”——對(duì)歐盟GDPR 的原旨主義考察》，《法學(xué)評(píng)論》2020年第1期，第111頁(yè)。在如此高的保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)下，金融市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)面臨著巨大的合規(guī)負(fù)擔(dān)，其直接效果就是抑制了有關(guān)的跨境金融活動(dòng)，造成市場(chǎng)分割。

三、市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定的影響

金融穩(wěn)定是后金融危機(jī)時(shí)代國(guó)際金融監(jiān)管改革的主要目標(biāo)，也是全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的必要前提。分析金融穩(wěn)定的內(nèi)外部構(gòu)成要素以及市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定可能產(chǎn)生的影響，有助于我們?cè)诮鹑陂_放的基礎(chǔ)上準(zhǔn)確把握金融安全與金融效率的價(jià)值平衡，從而主動(dòng)參與金融監(jiān)管領(lǐng)域的國(guó)際協(xié)調(diào)和合作，以有效應(yīng)對(duì)和解決市場(chǎng)分割問(wèn)題。

（一）實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的基本條件

研究表明，金融穩(wěn)定是一個(gè)宏觀審慎的政策概念，它是指金融體系的基本構(gòu)成要素處于能夠有效發(fā)揮其關(guān)鍵功能的一種連續(xù)的狀態(tài)，而且在受到內(nèi)部或外部沖擊時(shí)仍然能夠在整體上平穩(wěn)運(yùn)行。一般認(rèn)為，金融穩(wěn)定不僅要求金融體系中的內(nèi)部要素，如主要金融機(jī)構(gòu)、主要金融市場(chǎng)和關(guān)鍵金融基礎(chǔ)設(shè)施的總體穩(wěn)定，能夠有效發(fā)揮資源配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、支付結(jié)算等關(guān)鍵功能，而且涉及多種外部要素，如宏觀經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行、貨幣和財(cái)政政策穩(wěn)健有效、監(jiān)管法律制度健全合理以及金融生態(tài)環(huán)境不斷改善等。①參見(jiàn)李仁真主編：《國(guó)際金融法新視野》，武漢大學(xué)出版社2013年版，第25頁(yè)。從動(dòng)態(tài)角度看，金融穩(wěn)定可從以下三個(gè)遞進(jìn)的層次來(lái)實(shí)現(xiàn)：其一，金融體系中的金融機(jī)構(gòu)能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)，處于金融穩(wěn)定狀態(tài)；其二，當(dāng)某個(gè)或某些金融機(jī)構(gòu)自身無(wú)法控制風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，金融系統(tǒng)內(nèi)部機(jī)制（如金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制、金融基礎(chǔ)設(shè)施的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制等）能有效發(fā)揮其功能，因而可以抵御風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到金融穩(wěn)定；其三，當(dāng)金融系統(tǒng)內(nèi)部機(jī)制也不能奏效時(shí)，借助外部機(jī)制（如財(cái)政救助政策、恢復(fù)與處置的法律安排等）可以管控和抵御風(fēng)險(xiǎn)，重新修復(fù)金融體系，從而實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

由此可見(jiàn)，金融穩(wěn)定是一個(gè)綜合性的公共政策目標(biāo)，②See Andrew Crockett, Why Is Financial Stability a Goal of Public Policy? 4 Economic Review 6 (1997).其實(shí)現(xiàn)涉及體系內(nèi)外多個(gè)要素、多重條件的有效結(jié)合。如果其中一個(gè)或數(shù)個(gè)要素受到影響，引發(fā)諸如重要的金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重背離市場(chǎng)基本面、國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的基本功能和信用供給受到擾亂、宏觀經(jīng)濟(jì)的總支出顯著偏離總產(chǎn)出等情形，就會(huì)產(chǎn)生金融不穩(wěn)定。③關(guān)于金融不穩(wěn)定概念的界定，參考美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局前副主席Roger Ferguson于2002年9 月在IMF 會(huì)議上名為Should Financial Stability Be An Explicit Central Bank Objective?的講話。See Schan Duff, The New Stability Regulation, 23 Stanford Journal of Law Business and Finance 46 (2018).

（二）市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定的負(fù)面影響

市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定的影響是復(fù)雜的、總體偏負(fù)面的。如果從維護(hù)一國(guó)或本地金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，市場(chǎng)分割在特定時(shí)期、特定條件下有其存在的必要性。它可能反映了一國(guó)或地區(qū)金融市場(chǎng)本身的內(nèi)在需求，比如不同的經(jīng)濟(jì)和金融周期，或者特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，又或者是市場(chǎng)中消費(fèi)者的不同偏好。它有時(shí)也是一國(guó)或者地區(qū)的金融體系外部穩(wěn)定機(jī)制所追求的政策效果，比如，從管控“熱錢”的角度看，市場(chǎng)分割方便于一國(guó)政府管理國(guó)際游資的大量流動(dòng)，隔絕或延緩?fù)獠匡L(fēng)險(xiǎn)的傳入，保證國(guó)內(nèi)貨幣、財(cái)政等一系列穩(wěn)定政策的執(zhí)行效果。但是，如果從維護(hù)全球金融穩(wěn)定和國(guó)際金融市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，市場(chǎng)分割帶來(lái)的挑戰(zhàn)要遠(yuǎn)大于其積極作用。因而從總體上講，市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定的影響弊大于利，其負(fù)面影響主要表現(xiàn)在以下方面：

首先，它使跨境金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和恢復(fù)能力下降。在市場(chǎng)分割的狀態(tài)下，跨境金融機(jī)構(gòu)通過(guò)多元化投資對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力受到限制，其合規(guī)成本也因東道國(guó)和母國(guó)重復(fù)甚至相互沖突的監(jiān)管要求而大為增加，這必將對(duì)跨境金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力形成巨大壓力。不僅如此，在風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)發(fā)生時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部的資本流動(dòng)也因隔離監(jiān)管政策的限制而無(wú)法自如地向處于困境中的分支機(jī)構(gòu)提供支持。通常而言，依靠集團(tuán)內(nèi)部的資本和流動(dòng)性進(jìn)行紓困是一種更為經(jīng)濟(jì)、便捷的選擇，一旦去掉這個(gè)選項(xiàng)，卷入危機(jī)中的跨境金融機(jī)構(gòu)將在很大程度上依賴于外部的流動(dòng)性救助，這就易引起道德風(fēng)險(xiǎn)、“大而不倒”等后續(xù)問(wèn)題。

其次，它使金融市場(chǎng)多種內(nèi)部機(jī)制的功能無(wú)法正常發(fā)揮。在市場(chǎng)分割的狀態(tài)下，市場(chǎng)間自由聯(lián)系的能力減弱，資源無(wú)法跨境有效調(diào)配。這不僅造成一國(guó)國(guó)內(nèi)重要金融資產(chǎn)與國(guó)際同類資產(chǎn)價(jià)格的顯著差異，而且扭曲了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，最終影響國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的有效發(fā)揮。同時(shí)，市場(chǎng)分割限制了國(guó)際市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)，容易引起一國(guó)金融市場(chǎng)的同質(zhì)化以及順周期性問(wèn)題，當(dāng)金融系統(tǒng)承壓時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大。除此之外，在市場(chǎng)分割的情況下，金融服務(wù)的種類和質(zhì)量都會(huì)下降，因此對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的效率造成不利影響，而效率下降又會(huì)限制金融系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性，反過(guò)來(lái)影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

最后，它使國(guó)際金融監(jiān)管合作難以有效開展。國(guó)際實(shí)踐證明，有效的金融監(jiān)管合作是維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的重要前提。在市場(chǎng)分割的狀態(tài)下，國(guó)際金融監(jiān)管會(huì)面臨諸多挑戰(zhàn)：一是各個(gè)國(guó)家或地區(qū)的監(jiān)管規(guī)則“本地化”趨勢(shì)加強(qiáng)，各監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行跨境監(jiān)管合作的難度加大；二是監(jiān)管空白和監(jiān)管套利多發(fā)，監(jiān)管措施的有效性無(wú)法得到保證；三是監(jiān)管競(jìng)次的問(wèn)題加劇，執(zhí)行較高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)反而面臨更大的監(jiān)管負(fù)擔(dān)，而其他市場(chǎng)卻會(huì)在短期內(nèi)獲得一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，造成國(guó)際監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)無(wú)法得到有效的實(shí)施；四是監(jiān)管信息無(wú)法有效交流，損害了監(jiān)管效能和市場(chǎng)紀(jì)律。比如，由于信息的交流和共享不足，市場(chǎng)中介對(duì)國(guó)際銀行的資本充足比率和流動(dòng)性比率的評(píng)估可能不實(shí)，國(guó)際銀行間的可比度將會(huì)因此受到限制。

（三）市場(chǎng)分割影響下的監(jiān)管考量

市場(chǎng)分割對(duì)金融穩(wěn)定造成的系列挑戰(zhàn)凸顯了國(guó)家金融主權(quán)與國(guó)際金融市場(chǎng)之間的復(fù)雜關(guān)系。站在一國(guó)或地區(qū)監(jiān)管當(dāng)局的角度看，它涉及開放語(yǔ)境下金融安全與金融效率之間的權(quán)衡；站在全球金融治理的角度看，它反映了金融監(jiān)管地域性和金融市場(chǎng)全球性之間的矛盾。因此，一國(guó)監(jiān)管當(dāng)局需要既立足于本國(guó)發(fā)展實(shí)際，同時(shí)又放眼全球金融治理大局，有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)分割給金融穩(wěn)定帶來(lái)的負(fù)面影響，推動(dòng)建立安全高效的金融市場(chǎng)開放格局。具體來(lái)說(shuō)，需要正確認(rèn)識(shí)和處理以下幾個(gè)問(wèn)題：

其一，如何在金融開放語(yǔ)境下協(xié)調(diào)金融安全與金融效率的關(guān)系。金融安全與金融效率存在著先天的矛盾，如何協(xié)調(diào)兩者之間的關(guān)系，化解或者緩和這組矛盾是金融法制變革需要重點(diǎn)研究的課題。①參見(jiàn)馮果：《金融法的“三足定理”及中國(guó)金融法制的變革》，《法學(xué)》2011年第9期，第95頁(yè)。研究發(fā)現(xiàn)，金融法制變革需要突破安全與效率的傳統(tǒng)對(duì)立模型，找到調(diào)和金融安全與金融效率的參考指標(biāo)，才能避免金融“治亂循環(huán)”。②參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《金融危機(jī)治亂循環(huán)與金融法的改進(jìn)路徑——金融法中“三足定理”的提出》，《法學(xué)評(píng)論》2010年第5期，第48頁(yè)。對(duì)于何為“參考指標(biāo)”，有學(xué)者認(rèn)為是金融消費(fèi)者保護(hù)，③參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《金融危機(jī)治亂循環(huán)與金融法的改進(jìn)路徑——金融法中“三足定理”的提出》，《法學(xué)評(píng)論》2010年第5期，第48頁(yè)。也有學(xué)者認(rèn)為金融公平更準(zhǔn)確④參見(jiàn)馮果：《金融法的“三足定理”及中國(guó)金融法制的變革》，《法學(xué)》2011年第9期，第97頁(yè)。。然而，實(shí)踐在發(fā)展，構(gòu)建理論的概念和范式也有所轉(zhuǎn)換。因此，我們或許應(yīng)隨著實(shí)踐的變化，因應(yīng)理論應(yīng)用場(chǎng)景的轉(zhuǎn)換而不斷深化對(duì)“參考指標(biāo)”的認(rèn)識(shí)。也許從金融消費(fèi)者權(quán)利的微觀角度出發(fā)，它是“消費(fèi)者保護(hù)”，若進(jìn)一步放在一國(guó)金融法制基本功能的宏大格局來(lái)看，它是“金融公平”，而從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的角度，就當(dāng)前市場(chǎng)分割問(wèn)題而言，這個(gè)參考指標(biāo)還可以是“金融開放”。市場(chǎng)分割的建模研究顯示，在開放的市場(chǎng)環(huán)境下，金融安全與金融效率的關(guān)系比一般情形更為復(fù)雜，二者很可能是一種非線性關(guān)系，其中存在局部臨界點(diǎn)。在這個(gè)點(diǎn)之前，市場(chǎng)分割程度上升，市場(chǎng)效率下降，但金融穩(wěn)定的程度提高，而在臨界點(diǎn)之后，由于開放導(dǎo)致的外部因素的影響，市場(chǎng)分割程度上升，市場(chǎng)效率下降，金融穩(wěn)定程度反而隨之下降。①See Stijn Claessens, Fragmentation in Global Financial Markets: Good or Bad for Financial Stability? https://www.bis.org/publ/work815.pdf, visited on 27 March 2020.當(dāng)然，最終的結(jié)論還需要更多監(jiān)管實(shí)踐和數(shù)據(jù)的支持，但這足以說(shuō)明，在金融全球化時(shí)代，拋開金融開放的基礎(chǔ)語(yǔ)境簡(jiǎn)單地論述金融安全與金融效率這對(duì)矛盾將是一種機(jī)械和局限的做法，有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局需要以金融開放為基礎(chǔ)來(lái)衡量金融安全與金融效率的關(guān)系。

其二，如何加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，提高監(jiān)管規(guī)則間的可比度（comparable）和相容性（compatible）。金融監(jiān)管規(guī)則的差異是引起市場(chǎng)分割問(wèn)題的主要監(jiān)管原因。與國(guó)際私法中的民商事規(guī)則沖突不同，由于涉及一國(guó)金融主權(quán)，金融監(jiān)管規(guī)則的差異很難通過(guò)法律選擇的方法解決，因而提高監(jiān)管規(guī)則的可比度和相容性至關(guān)重要。一些傳統(tǒng)的監(jiān)管合作工具，如監(jiān)管備忘錄等，多關(guān)注個(gè)別監(jiān)管事項(xiàng)，內(nèi)容也以程序事項(xiàng)為主，在協(xié)調(diào)實(shí)體法方面作用有限。未來(lái)，跨境監(jiān)管合作需要進(jìn)一步提升合作層次，從一般的信息交流、執(zhí)法協(xié)作發(fā)展到對(duì)監(jiān)管規(guī)則、監(jiān)管理念的整體協(xié)調(diào)，以不斷提高監(jiān)管規(guī)則之間的可比度和相容性。只有盡可能減少在監(jiān)管規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施方面存在的不必要差異，才能保證監(jiān)管的有效性和市場(chǎng)的完整性。

其三，如何推進(jìn)全球治理機(jī)制變革，實(shí)現(xiàn)局部利益與全球整體利益的平衡。次貸危機(jī)后，全球金融治理機(jī)制特別是國(guó)際金融監(jiān)管合作機(jī)制經(jīng)歷了一系列重大變革，這些變革雖然有助于危機(jī)應(yīng)對(duì)，但并沒(méi)有徹底解決金融監(jiān)管地域性與金融市場(chǎng)全球性的根本矛盾，當(dāng)前日益嚴(yán)重的市場(chǎng)分割現(xiàn)象正是這一矛盾的外在表現(xiàn)。目前各國(guó)或地區(qū)的監(jiān)管當(dāng)局開展金融治理活動(dòng)往往是從本地金融市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定出發(fā)，而不會(huì)優(yōu)先考慮對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。在這樣的博弈環(huán)境下，僅依賴幾個(gè)金融大國(guó)從本土市場(chǎng)出發(fā)維護(hù)全球金融市場(chǎng)的有效性和穩(wěn)定性無(wú)疑是低效的、脫離實(shí)際的。各監(jiān)管當(dāng)局需要跳出危機(jī)應(yīng)對(duì)思維，從全球金融治理體系長(zhǎng)治久安的高度，圍繞規(guī)則的有效性、機(jī)制的健全性等核心問(wèn)題有效推進(jìn)國(guó)際金融監(jiān)管合作，營(yíng)造對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)整體有利的博弈環(huán)境，這樣才能從根本上長(zhǎng)久地解決市場(chǎng)分割問(wèn)題。

綜上，為了有效應(yīng)對(duì)和解決市場(chǎng)分割問(wèn)題，各國(guó)或地區(qū)的監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)厘清政策思路，正確認(rèn)識(shí)金融開放語(yǔ)境下金融安全與金融效率的關(guān)系，進(jìn)一步加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作，深度參與全球金融治理。這一點(diǎn)已經(jīng)得到中國(guó)近年來(lái)實(shí)踐的證明。自2008 年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)一直奉行“以開放促發(fā)展”“擴(kuò)大金融開放與維護(hù)金融安全并重”的政策思路，進(jìn)入新時(shí)代后更是結(jié)合國(guó)家戰(zhàn)略需求進(jìn)一步加快金融業(yè)對(duì)外開放的步伐，相繼出臺(tái)了“準(zhǔn)入前國(guó)民待遇”“負(fù)面清單”“自由貿(mào)易區(qū)”“滬港通”“滬倫通”等一系列金融開放政策措施。例如，2019 年10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)外資保險(xiǎn)公司管理?xiàng)l例〉和〈中華人民共和國(guó)外資銀行管理?xiàng)l例〉的決定》，進(jìn)一步放寬了外資保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入限制，降低了外國(guó)銀行的準(zhǔn)入門檻，增加了外資銀行的業(yè)務(wù)范圍。這些法律措施的出臺(tái)與實(shí)施，無(wú)疑有利于優(yōu)化外資金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的活力與競(jìng)爭(zhēng)能力；有利于打造我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放新格局，按照內(nèi)外一致原則有效開展準(zhǔn)入許可和審慎監(jiān)管；有利于促進(jìn)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，維護(hù)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定。在未來(lái)征途中，中國(guó)也可能面臨市場(chǎng)分割問(wèn)題的困擾。這就需要我們始終保持清醒頭腦，正確處理擴(kuò)大金融開放與深化金融改革、維護(hù)金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，不僅要充分關(guān)注自身政策的外溢效應(yīng),加強(qiáng)與國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則的協(xié)調(diào)，避免市場(chǎng)分割，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定和金融開放的有機(jī)統(tǒng)一和良性互動(dòng)；而且應(yīng)全面發(fā)揮新興大國(guó)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的塑造力，以開放、包容、合作、共贏的發(fā)展理念為引領(lǐng)，積極參與全球金融治理，與國(guó)際社會(huì)一道從全球?qū)用嫱咨平鉀Q市場(chǎng)分割問(wèn)題。

四、對(duì)市場(chǎng)分割的治理路徑

研究表明，次貸危機(jī)雖然引發(fā)了全球金融危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)災(zāi)難，同時(shí)也催生了全球金融治理體系的重大變革，形成了以美歐為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和以金磚國(guó)家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體合作共治的世界秩序新格局。在這一格局下，全球金融治理呈現(xiàn)出一些顯著的階段性特征，其中主要包括：治理主體和治理方式多元化發(fā)展，多層次和多種行為體的運(yùn)作機(jī)制初步形成，治理模式仍以國(guó)際金融軟法為主要依托。與之相適應(yīng)，國(guó)際金融規(guī)則同時(shí)呈現(xiàn)硬法“碎片化”和軟法“集束化”兩方面特點(diǎn)，并且，“軟法是否有效，是全球治理能否發(fā)揮作用的關(guān)鍵”。①?gòu)垥造o：《國(guó)際法視野中的全球金融治理》，法律出版社2017年版，第6-10頁(yè)。市場(chǎng)分割作為一種與國(guó)際金融監(jiān)管改革相伴生的現(xiàn)象，根源于這一階段全球金融治理體制存在的一些核心問(wèn)題，其主要表現(xiàn)在：作為治理關(guān)鍵和主要依據(jù)的國(guó)際金融軟法約束力不足，仍然無(wú)法有效應(yīng)對(duì)國(guó)際社會(huì)各種金融利益的博弈；多元化格局下各類金融治理主體的交流與協(xié)作機(jī)制不健全，雖然在G20峰會(huì)的主導(dǎo)下重新組建了金融穩(wěn)定理事會(huì)，但其協(xié)調(diào)力和權(quán)威性仍有待加強(qiáng)；各國(guó)或地區(qū)間跨境金融監(jiān)管合作制度不完善，金融監(jiān)管改革尚需進(jìn)一步深化。因此，要從全球?qū)用鎸?duì)市場(chǎng)分割問(wèn)題進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)和治理，國(guó)際社會(huì)應(yīng)當(dāng)采取以下路徑：

（一）堅(jiān)持以規(guī)則為基礎(chǔ)的治理，加強(qiáng)國(guó)際金融軟法的約束力

規(guī)則是全球金融治理的基本手段和必要依據(jù)，以規(guī)則為基礎(chǔ)的全球金融治理是國(guó)際法治的必然要求。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)則在全球治理中處于核心地位，沒(méi)有一套能夠?yàn)槿祟惞餐袷亍⒋_實(shí)對(duì)全球公民都具有約束力的普遍規(guī)范，全球治理便無(wú)從談起。①參見(jiàn)俞可平：《全球化：全球治理》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2003年版，第14頁(yè)。然而，由于金融業(yè)一直是各國(guó)或地區(qū)的核心利益所在，國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則從制定、實(shí)施到變革從來(lái)就不只是法律技術(shù)層面的問(wèn)題，更是國(guó)家間金融利益博弈的結(jié)果。在金融主權(quán)的思維范式下，國(guó)際金融監(jiān)管便形成了以軟法為主的規(guī)則框架。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美歐等國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管當(dāng)局痛定思痛，采取了一系列監(jiān)管改革措施，對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行了制度回應(yīng)，從而彌補(bǔ)了本國(guó)傳統(tǒng)監(jiān)管框架“碎片化”的缺陷，同時(shí)也推動(dòng)了國(guó)際金融監(jiān)管合作。在改革初期看來(lái)，這些措施雖然沒(méi)有徹底改變國(guó)際金融監(jiān)管體系的利益格局和效力邏輯，但“軟法的硬效果”同樣不容忽視，②參見(jiàn)胡曉紅：《金融監(jiān)管國(guó)際合作的法制現(xiàn)狀及其完善》，《法學(xué)》2009 年第5 期，第130頁(yè)。因?yàn)樵凇氨ＷC型博弈”和“協(xié)調(diào)型博弈”模式下形成的國(guó)際制度，其實(shí)施一般無(wú)須集中化權(quán)力機(jī)構(gòu)（如正式的政府間組織）和第三方強(qiáng)制性力量的保證，通常只要依靠各方的自我約束和自我管制，輔之以非正式和非集中化的機(jī)制即可。③參見(jiàn)徐崇利：《跨政府組織網(wǎng)絡(luò)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)軟法》，《環(huán)球法律評(píng)論》2006年第4期，第417頁(yè)。

但是，當(dāng)前的市場(chǎng)分割問(wèn)題恰恰來(lái)源于不同國(guó)家和地區(qū)之間的監(jiān)管規(guī)則存在差異，而協(xié)調(diào)這種差異的國(guó)際規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)效力有限，且未能得到完整、及時(shí)、一致地實(shí)施。事實(shí)表明，在金融一體化不斷發(fā)展的當(dāng)下，以軟法為主的國(guó)際金融監(jiān)管框架再次面臨約束力難題，各國(guó)或地區(qū)金融監(jiān)管權(quán)力的行使重現(xiàn)一定程度的無(wú)序和自助狀態(tài)。造成這一局面的原因主要有兩點(diǎn)：一方面，危機(jī)后國(guó)際社會(huì)的利益分歧仍舊嚴(yán)重，保護(hù)主義情緒高漲，一些主要國(guó)家決定是否在國(guó)際和國(guó)內(nèi)層面遵守國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，首先考慮是否有利于提升國(guó)家利益，而不會(huì)設(shè)想是否有利于增進(jìn)全球金融穩(wěn)定或者國(guó)際社會(huì)的共同利益；④參見(jiàn)張慶麟、李家春：《后金融危機(jī)時(shí)代的金融穩(wěn)定理事會(huì)：?jiǎn)栴}、挑戰(zhàn)及其出路》，《武大國(guó)際法評(píng)論》2014年第1期，第53頁(yè)。另一方面，軟法的實(shí)施在實(shí)踐中通常需要一個(gè)較長(zhǎng)的、不確定的多元博弈過(guò)程，往往在這個(gè)過(guò)程中市場(chǎng)的基本面已經(jīng)變化，金融風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管競(jìng)次等問(wèn)題也隨之而生，因此有關(guān)國(guó)家在現(xiàn)實(shí)中也不得不自行采取應(yīng)對(duì)措施。

毋庸置疑，軟法因其靈活、便捷、低成本的特點(diǎn)已經(jīng)成為國(guó)際金融法治發(fā)展的歷史選擇。因此，現(xiàn)階段治理國(guó)際金融領(lǐng)域市場(chǎng)分割問(wèn)題最現(xiàn)實(shí)的路徑應(yīng)當(dāng)是如何在保留軟法框架的前提下進(jìn)一步加強(qiáng)其約束力。為此，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)制定組織需要從以下方面著手：首先，持續(xù)地發(fā)展各類原則、規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)其明確性和可轉(zhuǎn)化性。針對(duì)一些關(guān)鍵性標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮以指引的方式出臺(tái)技術(shù)性文件，加快各國(guó)或地區(qū)對(duì)有關(guān)概念和規(guī)則的統(tǒng)一理解及采用。其次，加快推進(jìn)利益博弈進(jìn)程并合理分配監(jiān)管成本，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)有關(guān)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)“事實(shí)上的硬化”①廖凡：《跨境金融監(jiān)管合作：現(xiàn)狀、問(wèn)題和出路》，《政治與法律》2018 年第12 期，第2頁(yè)。。比如，在明確概念和判斷標(biāo)準(zhǔn)的前提下，把市場(chǎng)分割問(wèn)題作為一個(gè)關(guān)鍵因素納入同儕評(píng)議以及有關(guān)改革效果的系列評(píng)估之中，以減少政策反饋周期，增強(qiáng)各方不實(shí)施國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的可問(wèn)責(zé)性。與此同時(shí)，探索建立一定的救濟(jì)機(jī)制，允許受到市場(chǎng)分割影響的國(guó)家或地區(qū)獲得一定的補(bǔ)償，以提高正向激勵(lì)，減少監(jiān)管競(jìng)次。最后，作為一項(xiàng)長(zhǎng)期性的努力，國(guó)際社會(huì)還可以就國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施等核心議題制定具有法律約束力的多邊國(guó)際條約，借以厘清金融權(quán)力行使的基本邊界和良好秩序，并以此為基礎(chǔ)，為大量國(guó)際金融軟法的實(shí)施提供具有法律約束力的制度保障，從根本上解決市場(chǎng)分割的問(wèn)題。

（二）完善系統(tǒng)治理，增強(qiáng)金融穩(wěn)定理事會(huì)的協(xié)調(diào)力和權(quán)威性

在當(dāng)前多元化的全球金融治理格局下，要有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)分割問(wèn)題，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)以及標(biāo)準(zhǔn)制定組織必須以一種有序的方式進(jìn)行協(xié)作，改變以往“碎片化”的治理模式，真正形成高效能的系統(tǒng)性治理體系。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，未來(lái)國(guó)際社會(huì)還需要進(jìn)一步完善系統(tǒng)治理，重點(diǎn)推進(jìn)金融穩(wěn)定理事會(huì)的機(jī)構(gòu)改革，優(yōu)化其各項(xiàng)工作流程，增加其獨(dú)立性，并在實(shí)質(zhì)上配置一定的監(jiān)督權(quán)力，增強(qiáng)其在推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施方面的權(quán)威性。

眾所周知，金融穩(wěn)定理事會(huì)由金融穩(wěn)定論壇（Financial Stability Forum, FSF）重組而來(lái)，按其章程規(guī)定，其主要職責(zé)是通過(guò)在國(guó)際層面協(xié)調(diào)各國(guó)金融監(jiān)管政策和國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)的制定和實(shí)施，以維護(hù)全球金融體系穩(wěn)定。自成立以來(lái)，金融穩(wěn)定理事會(huì)在監(jiān)督實(shí)施G20金融監(jiān)管改革計(jì)劃方面扮演了重要角色，并在推動(dòng)全球金融體系脆弱性評(píng)估、加強(qiáng)國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)調(diào)與實(shí)施、建立跨境風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急管理和危機(jī)處置機(jī)制等方面取得了明顯成效。②參見(jiàn)李仁真、劉真：《金融穩(wěn)定論壇機(jī)制及其重構(gòu)的法律透視》，《法學(xué)評(píng)論》2010 年第2期，第107頁(yè)。危機(jī)后十余年的改革實(shí)踐顯示，金融穩(wěn)定理事會(huì)作為G20框架下金融監(jiān)管改革的主要協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，有其自身獨(dú)特的組織優(yōu)勢(shì)。由于其工作模式兼具廣泛性、中立性、靈活性、多邊性的特點(diǎn)，因而能以大多數(shù)利益相關(guān)方所接受的方式推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管改革。一方面，它依托G20的政治支持，不斷謀求國(guó)際監(jiān)管合作框架的正式化與制度化，發(fā)展并完善了同儕評(píng)議、改革效果評(píng)估等一系列監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制和標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施機(jī)制；另一方面，它不斷加強(qiáng)與各類國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定組織以及各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的合作，通過(guò)工作組、論壇等互動(dòng)模式以及評(píng)估報(bào)告、咨詢建議等各類文件，解決了各成員間監(jiān)管信息不對(duì)稱的問(wèn)題，因而能夠低成本、高效率地推動(dòng)改革。

然而，市場(chǎng)分割問(wèn)題的滋生也從反面說(shuō)明，金融穩(wěn)定理事會(huì)作為推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的核心機(jī)構(gòu)，需要充分適應(yīng)后金融危機(jī)時(shí)代世界權(quán)力格局的多元化演變趨勢(shì)，統(tǒng)合好政治、金融、信息、道德等多種資源，①參見(jiàn)張曉靜：《國(guó)際法視野中的全球金融治理》，法律出版社2017年版，第7頁(yè)。進(jìn)一步加強(qiáng)與成員各方的交流與合作，推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制朝著常態(tài)化、多邊化、科技化的方向發(fā)展。比如，在標(biāo)準(zhǔn)制定和實(shí)施過(guò)程中，可以引入與有關(guān)各國(guó)或地區(qū)監(jiān)管當(dāng)局的圓桌對(duì)話機(jī)制，充分利用監(jiān)管論壇、研討會(huì)等渠道與行業(yè)組織等各類非官方機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息交流和協(xié)商，以便及早就某些可能引起市場(chǎng)分割問(wèn)題的政策作出分析預(yù)判。又如，在與國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織合作方面，金融穩(wěn)定理事會(huì)可以延續(xù)目前工作小組的合作模式，協(xié)助國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織加快其區(qū)域委員會(huì)及附屬會(huì)員咨詢委員會(huì)的常態(tài)化建設(shè)，努力使這兩個(gè)委員會(huì)成為成員方討論跨境證券監(jiān)管議題的常設(shè)性平臺(tái)。在與國(guó)際貨幣基金組織合作方面，金融穩(wěn)定理事會(huì)則可以從完善金融監(jiān)管的國(guó)際評(píng)估框架著手，把市場(chǎng)分割作為評(píng)估要點(diǎn)納入監(jiān)管改革以及金融風(fēng)險(xiǎn)早期預(yù)警的評(píng)價(jià)體系內(nèi)，全面加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)分割及其金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與預(yù)警。另外，在治理市場(chǎng)分割、促進(jìn)金融服務(wù)貿(mào)易自由化的事項(xiàng)上，金融穩(wěn)定理事會(huì)和世界貿(mào)易組織也有著廣泛的合作基礎(chǔ)，可以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)話合作。最后，金融穩(wěn)定理事會(huì)還需要重視監(jiān)管科技和金融大數(shù)據(jù)的作用，及時(shí)統(tǒng)一監(jiān)管數(shù)據(jù)共享的模板模型，厘清關(guān)鍵性概念，進(jìn)一步提升其協(xié)調(diào)各方監(jiān)管的效率。

在這里還應(yīng)指出的是，目前金融穩(wěn)定理事會(huì)在推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管協(xié)調(diào)和標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)仍存在權(quán)威性不足的問(wèn)題，表現(xiàn)在監(jiān)管權(quán)責(zé)不匹配、運(yùn)作機(jī)制具有明顯局限等。事實(shí)上，金融穩(wěn)定理事會(huì)自誕生之時(shí)起，國(guó)際社會(huì)就存在這方面的質(zhì)疑。作為回應(yīng)，2012 年G20 洛斯卡沃斯峰會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定理事會(huì)進(jìn)行了相應(yīng)改革，使之獲得了獨(dú)立的法律地位以及更充足的資金來(lái)源。但是，由于當(dāng)時(shí)提交的改革方案認(rèn)為，金融穩(wěn)定理事會(huì)需要繼續(xù)保持其靈活性和“成員驅(qū)動(dòng)”機(jī)制，并且“以條約為基礎(chǔ)的政府間國(guó)際組織”這樣的法律地位在該時(shí)間點(diǎn)并不是一個(gè)合適的選擇，②See FSB, Report to the G20 Los Cabos Summit on Strengthening FSB Capacity,Resources and Governance, https://www.fsb.org/wp-content/uploads/r_120619c.pdf, visited on 5 September 2019.因此，金融穩(wěn)定理事會(huì)的“成員驅(qū)動(dòng)”機(jī)制被保留下來(lái)。結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)分割問(wèn)題來(lái)看，這一做法無(wú)疑有一定的局限性。實(shí)際上，“成員驅(qū)動(dòng)”機(jī)制既意味著G20 的共識(shí)可以經(jīng)由金融穩(wěn)定理事會(huì)加以協(xié)調(diào)實(shí)施，也意味著金融穩(wěn)定理事會(huì)在推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則實(shí)施時(shí)必須遵循G20的政治意志，依賴G20成員的政治力量。這種運(yùn)作機(jī)制無(wú)疑存在制度弊端，主要表現(xiàn)在：一是金融穩(wěn)定理事會(huì)缺乏實(shí)質(zhì)性監(jiān)督權(quán)力和權(quán)威，除非獲得成員國(guó)的強(qiáng)力支持，否則只能依靠評(píng)估、對(duì)話、建議、公布不合作成員名單等措施敦促不合作成員實(shí)施國(guó)際金融規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)；二是金融穩(wěn)定理事會(huì)有關(guān)建議和舉措的認(rèn)可需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的政治博弈過(guò)程，按照實(shí)際的運(yùn)作模式來(lái)看，其所提出的一些建議和舉措一般要在下一年的G20峰會(huì)上才能獲得討論和支持；三是金融穩(wěn)定理事會(huì)容易受到一些大國(guó)的影響，“并以它們的優(yōu)勢(shì)形成金融穩(wěn)定理事會(huì)的議程和共識(shí)”①劉真：《國(guó)際金融穩(wěn)定法律機(jī)制研究》，武漢大學(xué)2012年博士學(xué)位論文，第141頁(yè)。。因此可以說(shuō)，2012 年的改革并沒(méi)有徹底解決金融穩(wěn)定理事會(huì)的獨(dú)立性和權(quán)責(zé)匹配的問(wèn)題，同時(shí)還留下了運(yùn)作機(jī)制方面的弊端，結(jié)合改革背后的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)際政治格局來(lái)看，“成員驅(qū)動(dòng)”模式只能說(shuō)是當(dāng)時(shí)現(xiàn)實(shí)可行的階段性選擇，而絕不應(yīng)是最終方案。此外，金融穩(wěn)定理事會(huì)還存在一些治理結(jié)構(gòu)上的問(wèn)題，比如表決機(jī)制不夠完善、代表性不足等。“打鐵還需自身硬。”金融穩(wěn)定理事會(huì)需要及時(shí)改革，進(jìn)一步提升自身的治理能力和有效性。從這個(gè)意義上說(shuō)，金融穩(wěn)定理事會(huì)應(yīng)當(dāng)在未來(lái)的適當(dāng)時(shí)候重啟改革，以追求更強(qiáng)的獨(dú)立性和實(shí)質(zhì)性監(jiān)督權(quán)力，從而形成對(duì)成員方的有效約束，成為有效保障國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)在全球范圍內(nèi)完整、及時(shí)、一致實(shí)施的機(jī)構(gòu)載體。

（三）推動(dòng)綜合治理，發(fā)展和完善各類跨境監(jiān)管合作機(jī)制

市場(chǎng)分割問(wèn)題主要是由各國(guó)或地區(qū)監(jiān)管規(guī)則的差異引起的，因此，要有效治理市場(chǎng)分割問(wèn)題，必須綜合施策，發(fā)展和完善各類跨境監(jiān)管合作機(jī)制，以協(xié)調(diào)國(guó)家或地區(qū)之間的監(jiān)管理念和監(jiān)管政策，提高監(jiān)管規(guī)則之間的可比度和相容性，盡可能減少各方在監(jiān)管規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施方面存在的不必要差異。其主要措施包括：

其一，充分利用成熟的監(jiān)管合作機(jī)制。監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議機(jī)制、跨境危機(jī)管理工作組機(jī)制等都是被實(shí)踐證明行之有效的監(jiān)管合作機(jī)制，各國(guó)或地區(qū)可以充分利用這些機(jī)制加強(qiáng)跨境監(jiān)管信息交流和共享，并就市場(chǎng)分割問(wèn)題的監(jiān)測(cè)、防范和應(yīng)對(duì)進(jìn)行全面的監(jiān)管對(duì)話。同時(shí)，各標(biāo)準(zhǔn)制定組織之間也可以相互借鑒經(jīng)驗(yàn)，比如，監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議機(jī)制目前在銀行、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等多個(gè)監(jiān)管場(chǎng)景中得到有效適用，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織可以考慮加以完善并在證券監(jiān)管領(lǐng)域內(nèi)予以推廣使用。

其二，逐步完善傳統(tǒng)的監(jiān)管合作工具。諒解備忘錄一直以來(lái)是各國(guó)或地區(qū)監(jiān)管當(dāng)局首選的建立監(jiān)管合作機(jī)制的基礎(chǔ)文件。盡管它對(duì)相關(guān)國(guó)家或地區(qū)不構(gòu)成具有約束力的國(guó)際法律義務(wù)，但具有靈活、便捷、針對(duì)性強(qiáng)的特點(diǎn)，在加強(qiáng)信息共享、推進(jìn)監(jiān)管合作方面發(fā)揮著重要作用。不過(guò)，諒解備忘錄作為一種監(jiān)管工具也存在標(biāo)準(zhǔn)化程度低、磋商過(guò)程較長(zhǎng)、透明度不足、缺乏條文參考等問(wèn)題，因此降低了各監(jiān)管當(dāng)局選擇和使用這一工具的意愿。圍繞這些問(wèn)題，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織針對(duì)證券監(jiān)管方面的諒解備忘錄制度制訂頒布了一系列的決議、原則、準(zhǔn)則和協(xié)議，包括《關(guān)于磋商、合作和交易的多邊諒解備忘錄》以及《經(jīng)優(yōu)化的關(guān)于磋商、合作和交易信息的多邊諒解備忘錄》，在一定程度上提高了諒解備忘錄制度的規(guī)范化運(yùn)行。目前，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織正考慮建立諒解備忘錄的中央儲(chǔ)存庫(kù)（central repository）制度，①See IOSCO，Market Fragmentation & Cross-border Regulation, https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD629.pdf, visited on 21 August 2019.通過(guò)對(duì)諒解備忘錄的統(tǒng)一編撰和備份，提高諒解備忘錄的透明度，為各監(jiān)管當(dāng)局和市場(chǎng)參與者提供充分的參考。未來(lái)，其他領(lǐng)域的標(biāo)準(zhǔn)制定組織可以參考國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織的做法，建立類似制度，推廣諒解備忘錄在本領(lǐng)域的使用。

其三，發(fā)展推廣具有潛力的監(jiān)管合作機(jī)制。“監(jiān)管尊從”（deference）是G20 圣彼得堡峰會(huì)公報(bào)為解決國(guó)際金融領(lǐng)域市場(chǎng)分割問(wèn)題提出的跨境監(jiān)管合作新概念、新機(jī)制。它強(qiáng)調(diào)，各國(guó)或地區(qū)及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施跨境監(jiān)管時(shí)，應(yīng)當(dāng)基于監(jiān)管和執(zhí)行制度質(zhì)量的評(píng)估，在結(jié)果相似的情況下，以非歧視的方式，彼此信賴（to defer to one another）對(duì)方的監(jiān)管，并適當(dāng)尊重母國(guó)的監(jiān)管制度。②參見(jiàn)二十國(guó)集團(tuán)：《二十國(guó)集團(tuán)圣彼得堡峰會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人聲明》，https://www.fmprc.gov.cn/web/zyxw/t1075597.shtml，2019年9月2日訪問(wèn)。實(shí)踐中，“監(jiān)管尊從”與國(guó)民待遇（national treatment）③包括與國(guó)民待遇相結(jié)合的豁免及替代合規(guī)（substituted compliance）措施。、承認(rèn)（recognition）、通行證（passporting）等既有機(jī)制相關(guān)聯(lián)。結(jié)合美國(guó)、歐盟、中國(guó)香港地區(qū)等國(guó)際金融中心的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“監(jiān)管尊從”及其關(guān)聯(lián)機(jī)制的適用有助于避免監(jiān)管沖突與監(jiān)管重疊、提高監(jiān)管效率、減少企業(yè)合規(guī)負(fù)擔(dān)，從而減少那些“無(wú)意”但“有害”的市場(chǎng)分割問(wèn)題，但同時(shí)，由于這一機(jī)制正處在形成與發(fā)展之中，還存在監(jiān)管質(zhì)量評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和程序不夠明晰、各方監(jiān)管理念和術(shù)語(yǔ)存在差異、具體實(shí)施機(jī)制復(fù)雜多樣等問(wèn)題。未來(lái)，金融穩(wěn)定理事會(huì)及相關(guān)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)制定組織可以發(fā)揮多邊監(jiān)管合作平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，協(xié)調(diào)各方的監(jiān)管利益，從統(tǒng)一評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化評(píng)估流程等方面著手，完善“監(jiān)管尊從”及其關(guān)聯(lián)機(jī)制，并在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行全球推廣。

（四）注重源頭治理，倡導(dǎo)“命運(yùn)與共”的國(guó)際金融監(jiān)管理念

必須指出，各國(guó)家或地區(qū)主動(dòng)、自愿地推動(dòng)國(guó)際金融監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)得到完整、及時(shí)、一致地實(shí)施，是深化國(guó)際監(jiān)管合作、解決市場(chǎng)分割問(wèn)題的最直接方案，也是成本最低的方案。但是，正如金融穩(wěn)定理事會(huì)在《G20 金融監(jiān)管改革實(shí)施與成效報(bào)告》中所指出的，雖然“各國(guó)或地區(qū)在危機(jī)中表現(xiàn)出來(lái)的合作意愿和政治支持是國(guó)際金融監(jiān)管改革框架得到完整、及時(shí)和一致實(shí)施的基本保證，但目前相關(guān)方面仍然面臨很大挑戰(zhàn)”。①See FSB, Implementation and Effects of the G20 Financial Regulatory Reforms,https://www.fsb.org/wp-content/uploads/P281118-1.pdf, visited on 5 September 2019.

回顧歷史，國(guó)際金融監(jiān)管合作的緊密程度總是隨著國(guó)際金融危機(jī)的進(jìn)程而起伏，一般在危機(jī)發(fā)生時(shí)合作程度最高，而在危機(jī)過(guò)后，由于缺少重要的外部壓力，推進(jìn)各項(xiàng)金融監(jiān)管改革的積極性也有所下降。因此，國(guó)際金融監(jiān)管合作總是重復(fù)著這樣的“治亂循環(huán)”，這與金融穩(wěn)定觀念中暗含的本位觀念不無(wú)關(guān)系。一直以來(lái)，人們?cè)谟懻摻鹑诜€(wěn)定時(shí)，總是趨向于把國(guó)家或本地區(qū)視為金融穩(wěn)定的起點(diǎn)。在實(shí)踐中，由于國(guó)際金融監(jiān)管存在“地域管轄”“條塊分割”的現(xiàn)實(shí)，各國(guó)或地區(qū)也傾向于給各類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)賦予一定的實(shí)施次序，比如，一些與自身市場(chǎng)穩(wěn)定關(guān)系密切的宏觀審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和措施，往往能夠得到各國(guó)或地區(qū)及時(shí)、有效的實(shí)施，而一些有關(guān)跨境監(jiān)管合作的具體方案與制度則會(huì)因種種原因在一定程度上延后。

事實(shí)上，在金融全球化進(jìn)一步發(fā)展的今天，各主要國(guó)際金融市場(chǎng)高度聯(lián)結(jié)。市場(chǎng)分割的現(xiàn)實(shí)說(shuō)明，忽視了國(guó)際因素的金融穩(wěn)定觀念與政策是不完整的。如果將全球金融市場(chǎng)視為一個(gè)體系，那么把金融穩(wěn)定的坐標(biāo)原點(diǎn)僅僅放在一國(guó)或者某個(gè)區(qū)域自身，依靠隔絕國(guó)內(nèi)與國(guó)際金融市場(chǎng)之間有機(jī)聯(lián)系的方式，或以“金融監(jiān)管內(nèi)國(guó)化”②楊松等：《國(guó)際金融新秩序的法律問(wèn)題》，法律出版社2014年版，第285頁(yè)。的思維來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的監(jiān)管范式，無(wú)疑是行不通的，不僅坐困愁城，而且會(huì)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的整體穩(wěn)定以及其他監(jiān)管當(dāng)局有效行使權(quán)力造成影響。因此，在金融全球化的大趨勢(shì)下，應(yīng)當(dāng)把國(guó)際金融體系作為金融穩(wěn)定的坐標(biāo)原點(diǎn)，而不是僅僅當(dāng)做國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的有益補(bǔ)充。只有這樣，才能避免落入本位觀念的窠臼，為深化國(guó)際金融監(jiān)管合作提供源源不絕的動(dòng)力。

從更宏觀的角度看，“命運(yùn)與共”的國(guó)際金融監(jiān)管理念也是中國(guó)倡導(dǎo)的“人類命運(yùn)共同體”理念在國(guó)際金融監(jiān)管領(lǐng)域的具體體現(xiàn)。當(dāng)今世界正面臨百年未有之大變局，對(duì)各國(guó)來(lái)說(shuō)，既充滿重大的發(fā)展機(jī)遇，也充滿風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)和不確定性。在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)分割等問(wèn)題上，各國(guó)命運(yùn)與共、利益同在、責(zé)任共擔(dān)，因此，應(yīng)從人類整體利益的高度出發(fā)，以命運(yùn)共同體、責(zé)任共同體、利益共同體的認(rèn)識(shí)攜手合作，堅(jiān)持“共商共建共享共贏”的原則，建立一個(gè)普遍安全、共同繁榮、包容開放的世界。③參見(jiàn)“人類命運(yùn)共同體與國(guó)際法”課題組：《人類命運(yùn)共同體的國(guó)際法構(gòu)建》，《武大國(guó)際法評(píng)論》2019年第1期，第11頁(yè)。中國(guó)作為一個(gè)新興大國(guó)，應(yīng)當(dāng)以“人類命運(yùn)共同體”理念為價(jià)值引領(lǐng)，在結(jié)合本國(guó)國(guó)情主動(dòng)有序地推進(jìn)金融業(yè)對(duì)外開放的同時(shí)，積極推動(dòng)影響金融市場(chǎng)一體化的監(jiān)管政策和規(guī)則的國(guó)際協(xié)調(diào)，推動(dòng)相關(guān)國(guó)際金融標(biāo)準(zhǔn)的制定和實(shí)施，推動(dòng)全球金融治理體系朝著更加公正合理、開放包容的方向發(fā)展，從源頭上治理市場(chǎng)分割問(wèn)題。